撰文：梁宇
编审：赵一丹
2025 年 11 月 4 日，新加坡金融管理局（MAS）掀开了现实世界资产（RWA）代币化监管的新篇章。《资本市场产品代币化指南》通过 17 个典型案例首次系统界定代币化资产的边界，标志着全球 RWA 监管从模糊探索迈向规则化落地，让长期处于「灰色地带」的市场迎来了前所未有的明晰规则。这不仅意味着新加坡完成了从「监管悬空」到「合规落地」的关键跨越，也为全球 RWA 探索提供了可复制的范式。
在这场制度与技术交织的革新中，MAS 强调「经济实质优于形式」和「技术中性」原则，让传统金融与区块链创新在同一张规则图谱下运行。从银行资本配置到跨境资产流动，从机构试点到零售市场拓展，新加坡的实践正在重塑市场信任、优化风险控制，并成为亚太乃至全球 RWA 合规的观察窗口。
一、监管转折点：从政策演进到市场响应
2025 年 11 月 14 日，新加坡金融管理局发布《资本市场产品代币化指南》，为 RWA 领域提供了首份全面监管框架。这一举措并非孤立事件，而是新加坡数字资产监管演进的关键节点。根据 MAS 公开政策脉络，其监管体系构建始于 2019 年《支付服务法》，逐步扩展至 2020 年《数字代币发行指南》、2022 年《数字资产咨询文件》，最终形成当前覆盖发行、交易、托管的完整制度体系。
市场对监管明确性的需求已积累多年。Chainalysis《2025 年全球加密资产采用指数》显示，新加坡 24.4%的成年人口持有数字资产，在亚太地区位列第一。与此同时，凯捷《2025 年全球财富报告》指出，亚洲家族办公室将 3%-5%的资产配置于数字资产，但监管不确定性长期制约其进一步增长。MAS 此次指南的发布，直接回应了市场对规则清晰化的迫切需求。
值得注意的是，新加坡选择此时推出指南与国际监管协同密切相关。2025 年 6 月，巴塞尔银行监管委员会正式实施加密资产资本要求，将代币化传统资产纳入银行资本框架；同年 10 月，欧盟《加密资产市场法规》完成关键立法程序。新加坡的指南在时间与内容上与全球监管趋势形成呼应，体现其构建国际合规标准的意图。
二、监管哲学：技术中性原则与经济实质分析
MAS 在指南中明确其监管哲学基于「同样的活动、同样的风险、同样的监管结果」原则。这一表述源自国际证监会组织《金融科技监管原则》，但新加坡通过具体案例将其转化为可操作的判断标准。根据指南第 2.3 条，判断代币是否属于资本市场产品的核心是「经济实质分析」，需综合评估代币特征、发行人意图、整体结构及附带的权利束。
与美国 SEC 依赖的「Howey Test」相比，新加坡框架更强调多维因素的综合权衡。例如，案例 3 中某平台发行附带回购条款的钻石代币，尽管被宣传为「功能型代币」，但因固定价格回购承诺被认定为债券。这种判断方式与瑞士 FINMA 的「代币分类框架」有相似之处，但新加坡通过案例形式大幅提升了监管可预测性。
指南还明确排除「证券型代币」「功能型代币」等行业术语的法律效力。MAS 在附录中说明，此类标签可能模糊代币的经济实质，导致监管套利。这一立场与香港证监会 2024 年《虚拟资产交易平台指引》形成对比——后者仍保留「证券型代币」分类，但要求平台逐案评估性质。
三、合规三维地图：资产类型、权利属性与法律架构
新加坡框架为项目方提供了从三个维度评估合规路径的清晰地图：
资产维度决定基础合规成本。高流动性标准化资产如国债、股票代币化难度较低，而非标资产需复杂法律结构。例如，案例 6 中代币化基金因汇集投资者资金并委托专业管理，被认定为集合投资计划，需遵循授权、披露及投资限制等要求。而案例 16 中代表数字艺术品的 NFT 因主要赋予知识产权权益，未被纳入监管。
权利维度是监管定性的核心。指南通过案例 1 与案例 13 的对比阐明边界：代表公司所有权且具备分红权的代币被认定为股份，而仅赋予平台治理投票权的代币则不视为资本市场产品。权利与金融属性关联越紧密，监管要求越严格。
架构维度关乎合规实施路径。项目方需评估是否需设立特殊目的实体、是否需托管安排及审计要求。案例 5 中，通过信托结构包装债券的代币被判定为独立金融产品，发行人需承担单独披露义务。复杂架构虽可部分隔离风险，但无法改变底层资产的经济实质。
四、银行业影响：资本要求与业务模式重构
MAS 在 2025 年 3 月发布的咨询文件中明确，将全面实施巴塞尔委员会对银行加密资产的资本标准。该框架将加密资产分为两类：第 1 组包括通证化传统资产与合格稳定币，资本处理基于底层资产；第 2 组则包含无许可区块链资产，适用 1250%的风险权重。
这一分类对银行参与 RWA 市场产生深远影响。例如，星展银行在以太坊发行的代币化票据因采用许可链结构，可能被归入第 1 组；而同类产品若部署于无许可链，则面临资本计提门槛大幅提升。摩根大通《2025 年代币化报告》指出，部分欧洲银行已因此调整技术路线，优先选择许可链或混合架构。
银行业务模式也随之重构。渣打银行创新部门负责人指出，其代币化债券发行从「投资者导向」转向「资本效率导向」，通过架构设计优化风险权重。这种转变印证了监管规则对市场行为的直接塑造力。
五、双城竞合：香港与新加坡的监管路径与市场实践
香港与新加坡在 RWA 监管中展现出鲜明差异，主要体现在三方面：
法律框架层面，香港依托《证券及期货条例》与VASP发牌制度，形成以牌照为中心的监管模式；新加坡则以《证券期货法》《支付服务法》及 DTSP 规则构建功能监管体系。前者更注重机构准入，后者更关注经济活动实质。
监管文化层面，香港金管局通过「常青计划」主导政府绿色债券代币化，体现自上而下的推广路径；新加坡「守护者计划」则联合 40 余家国际机构，构建行业共治生态。这种差异折射出两地市场结构的不同——香港背靠内地资产池，新加坡面向全球流动性。
技术整合层面，香港要求沙盒项目接入港元稳定币结算层，强化主权货币地位；新加坡发布《资产代币化技术白皮书》2.0，推动跨链互操作标准。两者分别代表「闭环可控」与「开放互联」的技术哲学。
这种制度差异直接塑造了金融机构的布局策略。汇丰采用双总部模式，在香港发行内地城投债代币，在新加坡拓展 REITs 代币化零售业务；蚂蚁数科在香港获取 1、4、9 号牌照处理内地关联资产，在新加坡申请支付牌照构建 XSGD 结算通道；摩根大通 Onyx 选择新加坡开展零售 REITs，因监管标准更易向全球复制。
市场实践清晰反映了两地比较优势：香港在连接内地资产端具独特地位，新加坡在规则输出与技术标准化方面领先。招银国际通过多链部署实现首只港新互认基金代币化，为跨市场协作提供了新范式。
六、监管创新：披露扩展、控制权界定与域外管辖
MAS 框架包含三项突破性创新：
披露要求从财务扩展到技术。指南第 3.7 条要求发行人披露 DLT 类型、智能合约审计、私钥管理等技术细节，并明确链上记录与法律权属的映射关系。这种「技术透明」原则可能成为全球范本。
控制权定义重塑托管边界。MAS 将「控制」界定为「有能力访问或转移代币」，且不要求排他性。这意味着多签钱包服务商、DeFi 协议管理员可能被认定为托管方，需申请相应牌照。
域外管辖封堵监管套利。依据《证券期货法》第 339 条，MAS 可对「对新加坡产生实质性影响」的境外活动行使管辖权。结合 DTSP 规则中「在或来自新加坡」的宽泛解释，离岸架构的监管豁免空间大幅收窄。
新加坡指南的发布加速了全球 RWA 监管协同。欧盟基于 MiCA 框架将代币化资产纳入现有金融工具监管；日本金融厅 2025 年修订《金融工具交易法》，明确代币化证券适用传统规则；阿布扎比全球市场通过 FSRA 数字资产框架，在英美法系下构建灵活制度。
技术驱动也日益显著。蚂蚁数科 Layer 2 链实现 10 万 TPS，为毫秒级清算提供基础；Chainlink DECO 协议通过零知识证明验证链下资产，解决信息不对称问题。这些创新正推动 RWA 从「概念验证」迈向「规模应用」。
未来格局可能呈现双轨演进：香港成为内地优质资产的数字发行中心，新加坡专注规则输出与跨链标准。但两地竞争本质是「合规与创新」平衡术的实践——监管既要防范风险，又不能窒息创新。正如 MAS 首席金融科技官所说：「我们的目标不是最严格的规则，而是最清晰的规则。」
部分资料的文章来源：
·《新加坡金管局发布 RWA 发行指导框架！十七种代币案例详解！香港可以抄作业了？》
·《新加坡代币化新规「突袭」 亚太金融中心争夺战再起》
·《解读：新加坡金融管理局资产代币化的商业化计划》
