原文标题：《美元的黄昏》
撰文：Daniel Lacalle，经济学博士及基金经理
编译：碳链价值
各国政府总以为可以随意印钞，凭借强制手段就能让货币流通。然而，法定货币的历史总是惊人地相似：先是政府突破信贷上限，然后无视所有预警信号，最终导致货币崩溃。
当下，我们正亲眼目睹发达经济体法定货币的衰落。全球储备体系正缓慢但坚定地从纯粹的法定货币锚定转向以黄金而非法定货币为主导的混合体系。
国际货币基金组织（IMF）的 COFER 数据显示，尽管美元仍占据主导地位，但其在报告储备中的份额已降至 50% 出头。黄金 40 年来首次超越美元和欧元，成为各国央行储备的主要资产。
这一历史性变革是有原因的。发达经济体的债务已经超过了其所有承受极限。
公共债务即货币发行，而发达国家作为发行者的信誉正在迅速下降。这一切始于欧洲央行、美联储和全球主要央行公布巨额亏损。随着通胀和偿付能力问题的日益凸显，它们的资产基础收益为负。主流经济学家和各国政府对这些亏损不以为意，认为它们微不足道，然而，这些亏损恰恰暴露了前几年资产购买所带来的极端风险。
通货膨胀实际上是一种逐步违约的表现，全球央行都在规避发达国家的债务，因为它们预见到这些国家的财政和通胀前景正在恶化。主权债务已不再是储备资产。
全球公共债务已达到约 102 万亿美元，创历史新高，远高于疫情前水平，接近最激进的货币扩张时期的峰值。主权债务是造成这一惊人增长的主要原因，法国和美国等国在非危机时期就存在巨额年度赤字。美国的「拜登经济学」是财政政策不审慎的最明显例证，在经济强劲复苏时期，政府不仅创下赤字纪录，还增加了超过 2 万亿美元的支出。
这种信心丧失是如何发生的？货币主权国家发行货币和债务的能力并非无限。它们受到明确的限制，一旦突破这些限制，就会立即导致全球信心丧失。发达经济体已经突破了这三个限制，尤其是在 2021 年之后：
当不断攀升的债务导致边际增长下降时，经济就达到了极限。政府支出推高了 GDP，但生产率停滞不前，实际净工资停滞不前甚至下降。
财政限制源于利息支出和福利支出挤占了生产性投资。尽管采取了金融抑制、低利率和货币刺激措施，发达国家的预算中利息支出占比仍然越来越大，使得政府债务融资成本更高，即便年度消费者物价指数增速放缓也是如此。
当政府支出不断通过货币融资来削弱人们对法定货币购买力的信心，并且累计通货膨胀超过实际工资时，通货膨胀就会达到极限，从而造成负担能力危机。
近期主要发达经济体高额名义债务、不断上升的利息支出和结构性财政赤字的叠加，证明了这种突破所有限制的做法。
各国央行深谙法定货币之道，也明白主权债务已不再是能够提供稳定和实际经济回报的安全资产。因此，它们以前所未有的规模购入黄金。2022 年，官方净购入量超过 1100 吨，并在 2023 年和 2024 年均保持在 1000 吨以上，是 2010 年至 2021 年年均水平的两倍多。到 2024 年，各国央行官方购入黄金 1045 吨，连续第三年超过 1000 吨，并延续了 15 年来的净增持记录。然而，非官方购入量预计远高于此。调查显示，约三分之一的全球央行计划在未来几年增加黄金储备，超过五分之四的央行预计，由于对持续通胀、金融稳定和偿付能力问题的担忧，全球官方黄金储备将继续增长。
创纪录的黄金需求直接反映了市场对过度负债主权国家发行的法定货币债务可持续性的信心不足。黄金没有违约风险，也不受央行控制，因此，当央行自身对大国货币的长期信誉产生怀疑时，黄金便成为一种合适的投资选择。
许多储备管理者认为，各国政府在危机期间大幅增加货币供应量，且政策恢复正常的速度缓慢，这意味着通货膨胀和金融管制如今已成为金融体系的常态，而非仅仅是权宜之计。因此，购买黄金储备可以作为一种保险，以抵御储户因实际收益率为负和通货膨胀而面临的逐步减税风险。
这样的结果并不意味着美元即将崩溃或去美元化，而是意味着人们对所有法定货币 —— 从欧元、英镑到日元和美元 —— 的信心彻底丧失。事实上，美元仍然是占主导地位的法定货币，占全球交易量的 89%，并持有全球 57% 的外汇储备。但它所领导的这个「虚假货币帝国」正在走向衰落。
投资者和中央银行正在转向混合储备秩序，在这种秩序中，法定货币与结构性地更高比例的黄金配置以及日益增长的去中心化加密货币的使用并存。
一些央行陷入恐慌。欧洲央行试图通过推出央行数字货币来强制推行欧元，但这种误入歧途的做法既反映了其绝望，也体现了其控制欲。美联储和美国政府正在鼓励发行以国债为支撑的稳定币，以此提振对美元的需求。这似乎比强制和压制要好，尤其是在美国政府似乎正致力于削减赤字和债务的情况下。然而，如果美国政府不加快通过增长政策和削减开支来降低债务的措施，市场对美元的信心可能会迅速减弱。
发达经济体中，除了美国政府（尽管有证据表明其偿付能力已失去信心，但仍在适度削减开支）之外，几乎没有哪个政府愿意削减开支。由于各国政府债务占 GDP 的比重超过 100%，持续存在财政赤字，且政府在政治上抵制大幅削减开支，法定货币发行国很可能继续被困在经济、财政和通胀的极限之外。
我们正经历一场具有深远影响的历史性货币变革。全球各国央行不再相信纸面承诺，而是要求使用真正的货币。率先采取稳健的货币和财政政策的国家将赢得胜利，其他国家则将失败。
