熊市下的加密陷阱：做市商的掠夺性套路与传统金融的启示

撰文：Aiying 艾盈

近一年加密行业一级市场的萎靡不振，有些倒回解放前，「熊市」中各种人性和「去中心化」的监管漏洞被暴露无遗。而行业当中做市商本该是新项目的「帮手」，通过提供流动性、稳定价格，帮项目站稳脚跟。但有种叫「贷款期权模型」的合作方式在牛市中可以普遍皆大欢喜，但熊市中正在被一些不地道的行为者滥用，悄悄坑害小型加密项目，造成信任崩塌、市场混乱。传统金融市场也遇到过类似的问题，但它们靠成熟的监管和透明机制，把伤害降到了最低。个人认为，加密行业完全可以从传统金融那儿学点东西，解决这些乱象，打造相对公平的生态。这篇文章会深入聊聊贷款期权模型的运作、它怎么给项目挖坑、传统市场的对照，以及现状探讨。

一、贷款期权模型：听起来不错，实际有坑

在加密市场，做市商的任务是通过频繁买卖代币，确保市场有足够的交易量，价格不会因为没人买或卖而大起大落。对于刚起步的项目，找个做市商合作几乎是必须的——不然很难上交易所、吸引投资者。「贷款期权模型」是常见的一种合作方式：项目方把一大堆代币借给做市商，通常是免费或成本很低；做市商拿这些代币去交易所「做市」，维持市场活跃。合同里往往还有个期权条款，允许做市商在未来某个时间点，以某个价格把代币还回去，或者干脆买下来，但他们可以选择不这么干。

听起来，这是个双赢的 deal：项目方得到市场支持，做市商赚点交易差价或服务费。可问题就出在期权条款的「灵活性」和合同的不透明上。项目方和做市商的信息不对等，给了某些不老实的做市商钻空子的机会。他们拿着借来的代币，不是去帮项目，而是搞乱市场，把自己的利润放在第一位。

二、掠夺性行为：项目怎么被坑的

如果贷款期权模型被滥用，真的能把项目害得很惨。最常见的手法是「砸盘」：做市商把借来的代币一股脑抛到市场上，价格瞬间被压低，散户一看不对劲，跟着抛售，市场就彻底慌了。做市商可以从中渔利，比如通过「做空」——先高价卖出代币，等价格崩了再低价买回来还给项目方，差价就是他们的利润。或者，他们利用期权条款，在价格最低时「还」代币，成本低到离谱。

这种操作对小型项目的打击是毁灭性的。我们也见过不少案例，代币价格几天内腰斩，市值直接蒸发，项目想再融资基本没戏。更糟的是，加密项目的命根子是社区信任，价格一崩，投资者要么觉得项目是「骗局」，要么彻底失去信心，社区就散了。交易所对代币的交易量和价格稳定有要求，价格暴跌可能直接导致下架，项目基本「凉凉」。

雪上加霜的是，这些合作协议往往藏在保密协议（NDA）后面，外人看不见细节。项目团队多是技术出身的新手，对于金融市场和合同风险的意识还很薄弱。面对经验老到的做市商，他们完全被牵着鼻子走，根本不知道自己签了什么「坑」。这种信息不对等，让小型项目成了掠夺性行为的「肥肉」。

三、其他坑

另外我们也接触不少客户反馈的案例，加密市场的做市商除了「贷款期权模型」里通过抛售借来的代币压价、滥用期权条款低价结算的坑，还有一堆其他套路专门害没经验的小项目。比如，他们会搞「洗售」，用自己的账户或「马甲」互相买卖，刷出虚假交易量，让项目看起来很火，吸引散户入场，可一旦停手，交易量立马归零，价格崩盘，项目还可能被交易所踢出去。

合同里也常藏「隐形刀」，比如高额保证金、离谱的「绩效奖金」，甚至让做市商低价拿代币，上市后高价抛售，制造抛压害得价格暴跌，散户亏惨，项目方背锅。还有的做市商利用信息优势，提前知道项目利好或利空，搞内幕交易，拉高价格诱散户接盘后抛售，或者散布谣言压价吸筹。流动性「绑架」更狠，他们让项目方依赖服务后威胁加价或撤资，不续约就砸盘，让项目方动弹不得。

有些还推销「全家桶」服务，像营销、公关、拉盘，听着高大上，其实全是假流量，价格拉高后崩盘，项目方花了大钱还惹麻烦。更有甚者，做市商同时服务多个项目，偏心大客户，故意压低小项目的价格，或者在项目间转移资金，制造「此消彼长」，让小项目血亏。这些坑都利用了加密市场监管漏洞、项目方经验不足的弱点，害得项目市值蒸发、社区散伙。

四、传统金融：也有类似问题，但处理得更好

传统金融市场——像股票、债券、期货这些领域——其实也遇到过类似的麻烦。比如，「熊市袭击」就是通过大量卖出股票，压低股价，然后从做空中赚钱。高频交易公司做市时，有时会用超快的算法抢占先机，放大市场波动，赚自己的钱。在场外交易（OTC）市场，信息不透明也让一些做市商有机会搞不公平的报价。2008 年金融危机时，有些对冲基金被指通过恶意卖空银行股，把市场恐慌推向高潮。

不过话说回来，传统市场应对这些问题已经有了很成熟的办法，值得加密行业好好学学。以下是几个关键点：

严格监管：在美国，证券交易委员会（SEC）有一套《规则 SHO》，要求卖空前得确保股票真的能借到，防止「裸卖空」。还有个「上涨价格规则」，规定只有股价上涨时才能卖空，限制恶意压价。市场操纵更是明令禁止，违反《证券交易法》第 10b-5 条款的，可能被罚得倾家荡产，甚至吃牢饭。欧盟也有类似的《市场滥用条例》（MAR），专门对付价格操控。

信息透明：传统市场要求上市公司把和做市商的协议报给监管机构，交易数据（价格、成交量）公开可查，散户都能通过彭博终端看到。任何大额交易都得报告，防止偷偷「砸盘」。这种透明度让做市商不敢乱来。

实时监控：交易所用算法监控市场，发现异常波动或交易量，比如某只股票突然暴跌，就会触发调查。熔断机制也很实用，价格波动太大时，交易自动暂停，给市场喘口气，避免恐慌扩散。

行业规范：像美国金融业监管局（FINRA）这样的机构，给做市商定了道德标准，要求他们提供公平报价、维护市场稳定。纽交所的指定做市商（DMM）得满足严格的资本和行为要求，不然就干不了。

保护投资者：如果做市商搞乱市场，投资者可以通过集体诉讼追责。2008 年后，不少银行因为操纵市场被股东告上法庭。还有证券投资者保护公司（SIPC），为经纪商不当行为造成的损失提供一定赔偿。

这些措施虽然不完美，但确实让传统市场的掠夺性行为少了很多。我觉得，传统市场的核心经验是把监管、透明和问责结合在一起，建了个多层次的防护网。