撰文：Oliver，火星财经
11 月 13 日，一个惊悚的数据点在加密市场内部流传开来。
比特币的巨鲸代理——Strategy (MSTR.US)——其公司股票的总市值（约 662.3 亿美元），已经跌破了它所持有的比特币的现货价值（约 664.9 亿美元）。
这个数据释放的信号，远比比特币跌破 10 万美元更可怕。
它标志着 mNAV（市值与持有加密货币价值的比率）正式跌破 1.0。而 mNAV 大于 1.0 的溢价，正是 Strategy 创始人 Michael Saylor 过去四年来赖以生存的核心魔法 。
这也不是 Strategy 的个案。CoinGecko 在其最新的《2025 年 DATCo 报告》中证实，日本的小微策略 Metaplanet (3350.T)，其 mNAV 也在 10 月中旬首次跌破 1.0。而 ETH 巨鲸 Bitmine Immersion Tech (BMNR.US) 的 mNAV 同样跌破了 1.0。
市场陷入了集体恐慌。因为 mNAV 跌破 1.0，意味着 DATCo 1.0(Digital Asset Treasury Companies) 时代——那个增发股票、融资买币、拉高溢价、继续增发的完美飞轮——已经解体了 。
正在上演的「死亡螺旋」
恐慌并非空穴来风。
CoinGecko 的报告证实了市场最深的恐惧：当 mNAV 跌破 1.0 时，它将「扼杀」（kneecap）DATCo 依赖 ATM（At-the-Market）股权发行来融资的能力 。
简而言之，当你的股价（市值）已经比你持有的币（净资产）还便宜时，你再增发股票去买币，就成了一个赔本买卖 。
这个死亡螺旋已经开始上演。
- Semler Scientific (SMLR) 的「贱卖」： 这家公司在 2024 年 5 月高调转型 BTC 财库 ，mNAV 一度高达 4.3 。但进入 2025 年，其股价崩溃，mNAV 在 4 月跌破 1.0 。融资能力枯竭后 ，它在 9 月被迫宣布与 Strive (ASST.US) 全股票合并 ——这无异于一次「贱卖」。
- Sequans Communications 的「断臂」： 这家美股上市半导体公司在 11 月初被迫出售 970 枚比特币，目的不是抄底，而是为了赎回 50% 的可转换债券，将其总债务减半。
- ETHZilla 的「绝望」： 这家 ETH 财库公司在 10 月 14 日，同样被迫抛售价值 4000 万美元的 ETH。讽刺的是，它抛售 ETH 不是为了偿还债务，而是为了回购公司股票，试图人为地将其 mNAV 拉回 1.0 之上。
CoinGecko 的报告冷酷地总结道：「DATCo 进一步抛售加密货币的阴影正笼罩着该行业」 。
惊天逆转：贝莱德和摩根大通的入场
就在市场因机构踩踏和死亡螺旋的恐惧而陷入绝望时，一个 Alpha 信号出现了。
BitMine Immersion (BMNR)——这家 mNAV 同样跌破 1.0 的 ETH 巨鲸——其主席 Tom Lee（华尔街知名策略师），转发了一条推文。
推文内容显示：贝莱德 (BlackRock)、Vanguard 和摩根大通 (JP Morgan) 等一众 TradFi 巨头，赫然出现在 BitMine 的机构股东名单上。
这简直是魔幻现实。
为什么在散户和加密 OG 们因 mNAV < 1.0 而恐慌死亡螺旋时，贝莱德和摩根大通这些「旧钱」巨头，反而正在悄悄入场？
答案是：市场正在发生一场深刻的叙事反转。
散户和 TradFi 巨头，正在交易两个完全不同的 DATCo。
DATCo 1.0：Saylor 的「溢价飞轮」
散户恐慌的，是 DATCo 1.0 模式的死亡。
这个由 Michael Saylor 在 2020 年开创的模式 ，本质是一个 Beta 杠杆工具 。它允许没有合规渠道的投资者（主要是散户），通过购买 MSTR 的股票，来获得对 BTC 的杠杆敞口 。
这个模式成功的唯一前提，就是 mNAV > 1.0。
投资者愿意支付溢价，是因为他们买的是未来的预期 。MSTR 利用这个溢价，通过 ATM 增发股票 ，疯狂融资买币，MSTR 的 BTC 持仓量从 0 飙升至 64 万枚 。
但在 2024 年 1 月现货 ETF 获批后，这个模式的根基就已经动摇了。
当贝莱德的 IBIT 可以提供 1:1 追踪 BTC、且管理费极低的敞口时，投资者（尤其是机构）为什么还要去购买 MSTR 这个溢价高达 3.1 倍（2024 年 11 月高点） 的昂贵替代品？
因此，mNAV 跌破 1.0，不是危机，而是价值回归 。
「DATCo 2.0」：贝莱德的「折价 + 现金流」
贝莱德和摩根大通在 mNAV < 1.0 时入场，因为它们交易的是一个全新的物种：DATCo 2.0。
TradFi 巨头是价值投资者，他们只买折价（mNAV < 1.0）。
而 DATCo 2.0 模式，正在解决 1.0 模式的两个致命弱点：
1. 弱点一：过分依赖「股权融资」
- MSTR 2.0 的进化（转向债务）： Saylor 已经意识到了这个问题。CoinGecko 报告（第 17 页）详细拆解了 MSTR 的新玩法：发行「永久优先股」（Perpetual Preference Shares）。
- MSTR 正在从一个纯股权公司，进化为一个债务工具。它试图构建一个由 BTC 背书的收益率曲线，以吸引那些追求稳定股息的收入驱动型投资者 。这是 MSTR 摆脱「溢价飞轮」的第一步。
2. 弱点二：「没有可持续的现金流」
- MSTR 的「阿喀琉斯之踵」： BTC 本身不产生原生收益 。这导致 MSTR 的「优先股」利息支付备受争议——报告指出，MSTR 支付股息的钱，居然还是来自于增发更多的普通股 。这属实有点「庞氏」了。
- Altcoin 2.0 的「杀手锏」： 这就是为什么贝莱德们选择的是 BitMine (BMNR)，一家 ETH 财库。
- CoinGecko 报告（第 23 页）明确指出了 DATCo 2.0 的未来：它们正在寻找可持续的现金流 。BTC 财库做不到，但 Altcoin 财库可以 。它们正在探索原生质押（native staking）、再质押（restaking yield）或 DeFi 挖矿 。
结语：「折价」不是陷阱，是「邀请函」
现在，我们再回头看 Tom Lee 的那条推文，一切都清晰了。
贝莱德和摩根大通入股 BitMine (BMNR)，不是在「赌」ETH 的价格（它们可以通过 ETF 获得更纯粹的敞口），而是在进行一次经典的华尔街「价值投资」：
它们正在购买一家现金流公司（通过 Staking 产生可持续收益），而这家公司的股票（mNAV 0.946），恰好正以折价的方式在交易。
这就是 DATCo 2.0 的真相。
市场正在发生一场深刻的换仓：
- DATCo 1.0（MSTR 模式）： 散户因溢价消失而恐慌性抛售 。
- DATCo 2.0（BMNR / FORD 模式）： 机构因折价出现 + 现金流诞生而悄悄入场。
CoinGecko 报告中那句「抛售的阴影正笼罩着该行业」 是对的，但那只是死亡螺旋的 A 面。而 B 面是，这场大逃杀将「进一步整合」市场 ，淘汰掉那些无法产生现金流的 1.0 玩家，最终将筹码（如 Semler Scientific） 集中到 Saylor 和 Tom Lee 这些 2.0 巨头手中。
mNAV 跌破 1.0，不是陷阱，而是 TradFi 巨头正式入场的「邀请函」。
