一、HashKey冲刺IPO，为何备受关注？亏损背后藏着香港Web3的结构性问题
香港知名Web3企业 HashKey 正在加速冲刺 IPO，志在成为“香港加密第一股”。12 月 1 日，HashKey Holdings（HashKey）已通过港交所主板上市聆讯，由摩根大通、国泰海通及国泰君安国际担任联席保荐人。按照港股流程，从聆讯通过到正式上市大约需要 3 周至 1 个月，因此 HashKey 最快将于 2026 年 1 月挂牌上市。
然而，关注与质疑并存。HashKey Exchange 在 2022–2025 年上半年的毛利分别为 1.255 亿、1.954 亿、5.325 亿与 1.845 亿港元，但公司整体却连续四年亏损，同期净亏损分别达到 5.85 亿、5.8 亿、11.89 亿与 5.067 亿港元。
一个交易量与市占率都表现亮眼的交易所，为何越做越亏？HashKey 的处境，又反映出香港Web3产业哪些深层结构问题？对打算赴港开展 RWA 业务的企业，又有何现实启示？这正是本文试图回答的问题。
二、收入结构亮眼，但为何“越赚越亏”？两个关键成本压垮了 HashKey
HashKey 之所以受到市场高度关注，是因为 业务覆盖面极广：
- 数字资产交易促成服务（核心业务，占比 71.8%）
- 链上服务（如 HashKey Chain）
- 资产管理服务
其中交易促成业务增长最快，2024 年收入近 5.17 亿港元，并实现扭亏为盈。按 2024 年交易量计算，HashKey 已是：
- 亚洲最大的区域性在岸平台
- 香港市场份额超过 75% 的最大交易所
但即便如此，仍无法覆盖巨额支出。
造成 HashKey 连年亏损的核心原因有两个：
（1）合规成本远超大部分交易所想象
HashKey 在 2022 年最早拿到香港 SFC 牌照，被视作“东方的 Coinbase”。
然而，合规的代价极为高昂：
- 2025 上半年合规开支 1.3 亿港元
- 包含：合规团队薪资、专业审计费用、保险、外部法律顾问等
- 合规成本会随着业务扩张长期存在，且边际收益会递减
牌照确实能带来品牌、合规宣传空间、机构客户渠道等价值，但当业务增长未达预期时，高昂的固定成本立即会变成财务负担。
（2）研发投入“过重”——公链战略带来巨额研发开支
HashKey 在 2024 年的研发开支约5.56亿港元，行政管理开支6.32亿港元，两者合计近12亿港元，远超当年收入。
而根据招股书，本次 IPO 募集资金仍将主要用于研发，包括扩大公链 HashKey Chain 的技术团队：
- 研发团队将从 210 人扩至 300 人
- 未来 3–5 年还将新增 70 名擅长零知识证明等高端技术人员
HashKey 正试图在公链领域打造差异化竞争力，但公链赛道门槛高、周期长、成本重。在其他大厂也集中投入公链时，这条路径对资金要求更高，成功的不确定性也更大。
三、合规红利与合规负担并存——“东方Coinbase”能否撑住成本结构？
在香港市场，拿到牌照确实是一项战略性优势，因为：
- 可服务机构及零售
- 能进行更直接的品牌曝光
- 能参与正规金融场景（如代币化基金）
- 能吸引到大型企业与国企合作
但对于 HashKey 这样的交易所，“合规红利”与“合规负担”是并存的。当业务规模尚未跨越盈亏平衡点时，年复一年的合规支出会极大考验企业现金流与商业模型。如果 IPO 募得的资金无法实现公链技术突破、用户增长或成本优化，HashKey 的财务压力仍会持续。
这对所有打算赴港发展的交易类或链类企业都是强烈信号：
合规不是护城河，而是“高门槛行业准入费”。能够跨过去，就能站到牌桌上；跨不过去，就是长期亏损压力。
四、监管进入“最后两块拼图”，香港 RWA 生态进入加速期——但内地政策的新变量值得重视
2025 年 11 月 25 日，香港证监会行政总裁梁凤仪明确表示：
香港即将完成数字资产交易与托管的最终监管制度，被称为整个生态的“最后两块拼图”。香港已逐步认可了包括：
- 绿色债券代币化
- 货币市场基金代币化
- 零售黄金产品代币化
香港代币化产品的市场规模已接近30亿美元。与此同时，华润、中远海科、国泰君安国际等央国企陆续在香港推动 RWA 与代币化试点，释放出监管支持的强信号。在这一趋势中，作为合规交易所 + 合规公链 + 资产管理三合一的平台，HashKey 极可能成为央国企“出海做RWA”的天然合作对象。
但变量也存在——
近日中国人民银行明确表示，稳定币属于虚拟资产监管范畴，其发行、兑换、支付均属非法金融行为。
这意味着：
- 内地机构在香港发行 RWA 时，需要更加谨慎
- 稳定币相关结构必须严格区隔
- 出海项目对合规设计要求更高
这对 机构用户以及创业者都提出了更高的知识与合规能力要求。
因此，从 HashKey 的大规模研发投入、合规成本结构，再到香港监管加速完善，一个共同趋势已经非常明确：
RWA 正从早期试点迈向制度化阶段，真正的门槛不在产品，而在对监管、合规、链上技术的深入理解。
