撰文：Jeff Dorman，Arca 首席投资官
编译：Yuliya，PANews
Circle 作为 USDC 稳定币的发行方，其 IPO 本应成为加密行业迈向主流金融的重要里程碑，然而此次发行过程却在加密圈内引发了广泛争议。Arca 首席投资官 Jeff Dorman 在本文中以亲历者的视角，对 Circle 在 IPO 配售中倾向传统金融机构、忽视加密原生参与者的行为进行了强烈批评，并借此探讨了「利益一致」这一加密行业核心理念为何在传统 IPO 体系中屡遭背离。以下为文章原文，PANews 对此进行了编译。
Circle，这家 USDC 稳定币背后的公司，在上周完成了首次公开募股（IPO），定价为每股 31 美元（高于最初 24 至 26 美元的预期区间）。首日收盘价为 84 美元，而截至一周结束时，股价已超过 107 美元。说投行对这次 IPO 定价严重失误一点都不为过。同样，说华尔街对加密资产，尤其是稳定币的投资热情高涨，也毫不夸张。
看涨 CRCL 的理由：
- 这是目前市场上首个也是唯一一个专注于稳定币增长的上市投资标的，这种投资机会投资人已经等待了七年之久（Arca 也包括在内）。
- 稳定币市场预计将增长至超过 1 万亿美元的管理资产规模，仅此一点就足以构成一个良好的投资故事。
- USDC 当前拥有 600 亿美元的资产管理规模，年增长率达 91%。
看空 CRCL 的理由：
- 这是一个完全依赖利率的商业模式，其全部收入来源于利息收入；
- Circle 依赖 Coinbase 作为发行代理，而 Coinbase 大约拿走了一半的利息收益；
- Circle 还依赖贝莱德，而贝莱德与许多银行都有合作关系，而这些银行正在尝试进入稳定币市场，与 Circle 和 Tether 竞争；
- 在过去 3 年半时间里，公司几乎没有收入和盈利增长（虽然 EBITDA 同比增长 60%）；
- 当前 107 美元的股价估值偏高，其估值指标如下：
- 约 30 倍毛利；
- 约 110 倍收益；
- 调整后 EBITDA 约 59 倍。（按 2025 年第一季度年化）
关于我对 Circle CEO Jeremy Allaire 写的公开信
你们中的很多人可能已经看到我发布的一条推文，以及随后关于那封写给 Circle CEO Jeremy Allaire 的公开信的新闻报道。这条推文中语言略显激烈，我已经删除，因为那不代表 Arca 的官方立场。但我要明确表示，我依然坚持我所表达的核心观点。
在我看来，Circle 在 IPO 配售过程中选择将股份分配给传统金融机构（TradFi）而非加密原生基金，是一个巨大的错误。他们应该为这一决策背后的隐含信息承担责任。
我们与多家加密基金和公司交流过，这些机构包括许多 USDC 的早期用户和推广者（包括 Arca 本身），甚至其中一些与此次 IPO 承销商 JPM 和花旗银行的关系比 Arca 还密切。我们从这些行业领头机构处收到了明确的反馈——他们要么获得了极少量配售，要么根本没有获得配售，这进一步确认了 Circle 偏向传统华尔街金融机构、而忽视加密原生支持者的事实。
我至今找不到任何一家加密原生机构在此次 IPO 配售中获得了合理待遇。这种情况简直荒谬透顶，也显示出 Circle 极其短视的行为。
我为什么愤怒？不是因为情绪，而是因为原则
了解我的人，或者与 Arca 有过投资合作的人都知道，我不是一个情绪化的投资者。恰恰相反，无论在市场顺境还是逆境中，我始终保持理性专注于投资逻辑而非个人情绪。
但当涉及到「正确地」推动加密行业发展，以及坚持诚信原则时，我是极具热情和情感投入的。
自 2018 年成立以来，Arca 一直站在加密行业的前线，为这个行业代言和战斗。我们花费了大量时间，发起并赢得了针对一些管理不善、损害投资者或客户利益的加密公司所进行的维权行动。许多人曾认为代币持有者没有权益——我们推翻了这个错误认知，并在过程中冒着失去声誉的风险，但我们认为这是值得的。
我们一直在揭露我们认为的行业欺诈和不当行为，哪怕这意味着要与朋友或合作伙伴进行一些非常不舒服的对话。这同样是值得的。我们也多次公开批评传统金融领域对加密行业的误解和错误分类——比如把所有代币一概而论，忽视了它们之间显著的区别。
我们也曾指出，行业内一些公司为了私利故意曲解叙事，损害了与他们一同发展的同行。此外，我们也始终坦诚承认自己的错误，并承诺会继续这样做。
我们不遗余力地向全球教育推广加密技术的优劣势，目的是让投资者和用户基于事实做出明智的决定，而不是被媒体或其他不可信的实体所误导。
归根结底，我们支持所有形式的加密行业发展。无论是否被误解，我们始终认为自己有责任利用我们的声音去揭示欺诈、揭露害群之马、指出糟糕的决策——目的是为了让整个行业在长期更强大、更健康。
而这一次，我们要对 Jeremy Allaire 和 Circle 发出「公民逮捕令」——你们的行为背离了加密的初衷。
我不是理想主义者，我只是相信「客户至上」
我并不是一个天真的理想主义者。我真心相信，当你让你的客户富有时，你的公司自然也会成
功。
看看 Binance、Hyperliquid，甚至是像 Axie Infinity 这样的项目，即使现在面临困境，他们的创始人、员工、客户和投资人依然保持高度的满意度。为什么？就一个词：「利益一致（Alignment）」。
这并不是新理念。早在 2018 年，Arca 还没有官网的时候，我就写过关于股票市场缺乏利益一致性的文章。
2020 年我曾批评 Airbnb 和 DoorDash IPO 时没有让他们的客户分享到财务红利。我也写过 Coinbase 试图用直接上市的方式发行股票，这是一次值得尊敬的尝试，尽管这种方式也有风险——比如没有投行支持教育投资者。
我过去八年都在强调：代币是有史以来最伟大的资本形成与用户增长机制，因为它可以立刻让所有相关方利益一致，使客户变成核心用户和品牌布道者。
然而，Circle 在这次 IPO 中，完全且故意地忽视了自己的客户。
Arca 与 Circle 的多年合作关系——为何这次 IPO 配售是一记耳光？
我无法代表所有其他基金发声（尽管很多机构已经与 Arca 站在一起，对这次 IPO 配售的不公表达了愤怒），但我可以明确代表 Arca 说话。
近十年来，Arca 一直是 Circle 的客户和合作伙伴。在 USDC 还未获得市场认可、管理资产几乎为零的时候，我们就利用自己的平台支持推广 USDC。我们曾为 USDC 和整个稳定币赛道辩护，面对那些把这整个行业称为「笑话」的机构据理力争。
我们的交易和运营团队与 Circle 团队一同努力，在产品测试、优化建议、重大危机（如 2023 年 3 月的银行危机和 USDC 脱锚事件）中，都站在他们身边，提供实际帮助。
而在此次 IPO 中，我们却只获得了极低的配售比例。这种结果，无异于一记耳光。
像 Arca 这样的加密公司，在过去八年里历经风雨、艰难求存。这个行业里，很多人和公司彼此支持，共同前进。当你有机会通过 IPO 让客户获得收益，从而提升他们的回报率与资产管理规模——这些资金最终也将反哺行业——这本该是显而易见的正确选择。
为什么不回报那些已经深度参与、并持续投入加密行业的基金呢？如果这些基金获得好回报，他们就可以募集更多资金，再次投入到加密生态系统中，这难道不是对行业的良性循环吗？
但 Circle 偏偏做了完全相反的决定。
他们的行为完全背离了加密精神
Circle 这次不是通过发行代币或创造某种利益绑定机制来对用户表达感激、实现长期共赢，而是将 IPO 份额慷慨地分配给那些传统金融中的共同基金和对冲基金。这些机构大概率连招股书都没读完，也没有数字钱包，更不会真正使用 Circle 的产品。
他们只想赚一波快钱罢了。
对我愤怒的人，我也想回应几句：
「你们 Arca 就像那些想白嫖空投的加密用户，觉得自己用了产品就该获得好处！」
答：这话一半对一半错。确实，我们认同上文所提到的「客户应当得到回报」的理念。任何对业务增长有直接推动作用的客户，无论大小，都应该以某种方式获得回报。
DoorDash 的外卖员和顾客本应获得 DASH 股票；Airbnb 的房东和住客本应获得 ABNB 股票；Amazon Prime 会员和商家也应获得 AMZN 股票……这类例子数不胜数。
但 IPO 和空投不同的一点是：我们愿意以与其他人相同的价格购买股票。而空投通常是免费的赠予。更重要的是，空投的分配往往基于算法公式，透明而自动化；而 IPO 的配售是一个人工过程，Circle 完全可以控制谁拿到多少。
「你应该去怪花旗和摩根大通，而不是 Circle！」
答：这话完全错了。
我曾是一名资本市场的投资银行家，也做过交易员，与发行承销部门（syndicate desk）打交道近十年，深知整个流程是怎么运作的。
确实，投行负责制造市场需求、定价、收集机构投资者的初步兴趣。但最后决定配售名单和比例的，是发起人（也就是 Circle）。
Circle 是这笔交易的客户，他们支付高昂费用给花旗、JPM 等主承销商，并拥有完全的最终决定权。他们有权查看所有订单，并可直接控制谁获得多少份额。
你跟承销商的关系再好，都不如你跟发行人高管的直接关系更重要。
顺便提一句，Arca 交易股票、债券、优先股等传统资产的规模，可能比其他大多数加密基金都大。我们甚至在 2022 年 Galaxy（GLXY）发行可转债困难时出手帮助，三倍增加了认购额度，协助其完成募资（主承销商是花旗，他们当时还对 Arca 赞誉有加）。
但即便如此，大型投行仍然不会在配售过程中优先照顾小型加密基金。因此——这次分配的责任在 Circle，不在承销商。
Circle 选择无视加密基金的需求，要么是疏忽大意，要么是无能管理，更有可能是有意为之。
「这次 IPO 被超额认购了 25 倍——大家的配售比例都被压缩了！」
答：这种说法并不完全属实。
别忘了，Circle 这是第二次尝试 IPO。（第一次他们失败了，最终被迫撤回。）这次的 IPO，在今年 4 月刚开始路演时其实并不顺利，原因有很多——宏观市场因贸易关税紧张而疲软，
Circle 本身缺乏盈利能力、对利率和合作方的依赖也引发了不少质疑。
这笔交易在初期是举步维艰的，直到接近定价末期才突然变得炙手可热。为什么？因为市场开始意识到这支股票上市后大概率会上涨，于是大量投资者在最后时刻疯狂提交大额订单。
IPO 的订单机制是一场「猫捉老鼠」的游戏。很多投资者为了能拿到较大的配售，会故意下一个远高于实际想要的订单，赌的是最后能分到一个满意比例。
而像 Arca 这样的早期买家，在整个订单簿还没建立时就报了真实的申购需求，我们原本应该按需获得应得份额。但我们却在这种操作手法中被完全边缘化。
所谓「25 倍超额认购」的标题，很可能只是最终数据上的「化妆舞会」，不能反映实际公平性。
「别再抱怨了——这就是吃不到葡萄说葡萄酸！」
答：没错，这正是这篇文章存在的全部意义。
Circle 此次 IPO 配售行为是否会对其未来以及 USDC 的采用造成影响，目前还不得而知。
但我们非常期待即将公开的 13F 文件（美国 SEC 披露的机构持股报告），看看 Circle 到底选择了哪些投资者来分享他们的成长红利。
