撰文：汪扬、柏亮，FT中文网专栏作家
在快速变化的世界里，完美的监管往往是最糟糕的监管，而适时的模糊可能恰恰是最大的清晰。这或许是稳定币战争给我们的最重要启示。
在金融科技的历史上，很少有哪个创新像稳定币这样，如此清晰地展现了监管哲学的差异如何决定市场成败。当我们审视全球稳定币版图——美元稳定币占据 98%以上的市场份额，而更早开始系统性监管稳定币的欧洲和新加坡的稳定币几乎不见踪影——一个令人不安的问题浮现：是市场选择了赢家，还是监管者在无意中制造了输家？
答案可能会让许多政策制定者感到不适：美国监管部门的"有意疏忽"成就了今天的美元稳定币帝国，而欧洲和新加坡的"完美监管"则亲手扼杀了本可能繁荣的市场。但这只是故事的一部分。美元稳定币的胜利，是监管智慧、货币霸权、创业精神和网络效应共同作用的结果——而其中，监管策略的差异可能是最被低估的因素。
模糊的智慧
2014 年，当 Tether 发行第一枚 USDT 时，美国监管机构选择了沉默。这也许是一个无意中产生的监管哲学——让市场先行探索，等待合适的时机再介入。这种"模糊容忍"给了 USDT 和后来的 USDC 宝贵的成长空间。
想象一下，如果美国监管机构在 2014 年就要求 Tether 必须持有银行牌照、实施严格的反洗钱监控、每月审计、储备资产只能是国债，今天还会有 USDT 吗？答案显而易见。正是这种监管的克制，让美元稳定币得以在野蛮生长中找到产品与市场的契合点。
这种克制的背后，是对创新本质的深刻理解。硅谷有句名言："先做起来，再请求原谅"。美国监管者似乎默许了这种精神。他们知道，在创新的早期阶段，没人能准确预测其发展轨迹。与其制定可能南辕北辙的规则，不如让市场去发现真相。
到 2025 年，当美国终于推进稳定币立法时，USDT 和 USDC 的总市值已经超过 2000 亿美元，深深嵌入全球加密生态的每个角落。此时的监管，与其说是约束，不如说是对既成事实的确认。美国监管者明白一个朴素的道理：你不能监管一个还不存在的市场，但你可以规范一个已经成熟的市场。
草根与精英的双重奏
监管的宽容只是提供了舞台，真正的演出还需要演员。美元稳定币的成功，离不开两股看似矛盾却相辅相成的力量。
Tether 的故事是典型的草根逆袭。没有高盛的背书，没有硅谷的光环，Tether 的创始人只是看到了一个简单的需求：交易者需要一个价格稳定的中介。他们的解决方案同样简单粗暴：发行一个锚定美元的代币。
在监管的模糊地带，Tether 得以快速迭代。它不需要等待冗长的牌照审批，不需要满足繁琐的合规要求，只需要专注于一件事：让用户愿意使用。这种专注带来了回报。今天，在全球数千家交易所中，USDT 是当之无愧的"硬通货"。做市商的算法围绕 USDT 设计，流动性池以 USDT 为锚，跨市场套利依赖 USDT 作为桥梁。
如果说 Tether 代表了加密世界的草根力量，那么 Circle 则展示了传统金融的精英如何拥抱创新。背靠高盛、贝莱德等金融巨头，Circle 从一开始就选择了不同的路径：完全透明、定期审计、储备资产托管在受监管的金融机构。
这种"一个唱红脸、一个唱白脸"的格局，恰恰满足了市场的不同需求。风险偏好高的交易者选择 USDT，追求合规安全的机构选择 USDC。两者的竞争不是零和游戏，而是共同做大了美元稳定币的蛋糕。
更重要的是，这种多元化的生态只有在宽松的监管环境下才可能出现。如果美国一开始就规定只有银行才能发行稳定币，就不会有 Tether；如果要求所有稳定币必须完全透明，就不会有今天的市场深度。正是监管的模糊性，允许了不同模式的实验和竞争。
美元的先天优势
当然，即使有最开明的监管，如果没有美元的全球地位作支撑，美国稳定币也难以取得今天的成就。这里，我们必须承认一个现实：在货币的世界里，并非所有参与者都站在同一起跑线上。
美元占全球外汇储备的 60%，国际贸易结算的 45%，这些冰冷的数字背后，是一个覆盖全球的美元网络。从中东的石油交易到亚洲的电子产品出口，从拉美的大宗商品到非洲的矿产资源，美元是默认的计价和结算货币。
这种地位为美元稳定币提供了天然的需求基础。在阿根廷，当地货币的通胀率超过 100%，民众争相将比索换成 USDT 以保值。在尼日利亚，跨境贸易商用 USDT 规避奈拉的汇率波动和外汇管制。在黎巴嫩，银行系统崩溃后，USDT 成了民众获取美元的唯一渠道。
这些需求是真实的、迫切的、规模巨大的。它们不是监管创造的，也不是营销推广的结果，而是美元全球地位的自然延伸。稳定币只是给了这种需求一个数字化的出口。
相比之下，欧元虽然是全球第二大货币，但其国际化程度远不及美元。更关键的是，欧元的使用高度集中在欧元区内部。当一个巴西进口商需要支付货款时，他首先想到的是美元，而不是欧元。这种路径依赖在数字时代不仅没有减弱，反而通过稳定币得到了强化。
网络效应的自我强化
但即使有监管的宽容和货币的优势，如果没有形成强大的网络效应，美元稳定币也可能只是昙花一现。这就引出了一个关键问题：为什么美元稳定币能够形成今天这种"赢者通吃"的局面？
答案在于早期宽松监管环境下形成的生态系统。当 USDT 在各大交易所扎根后，一个强大的正反馈循环开始形成：越多交易所使用 USDT 作为基础交易对，就有越多用户持有 USDT；越多用户持有，流动性就越好；流动性越好，点差就越小，交易成本就越低；成本越低，就吸引更多交易所和用户。
这个飞轮一旦转起来，就很难停下。后来者即使提供更好的透明度、更强的合规性，也很难撼动 USDT 的地位。因为对于用户来说，流动性就是一切。一个有深度市场的"不完美"稳定币，远比一个没有流动性的"完美"稳定币有用。
Circle 的 USDC 虽然后发，但通过差异化定位也找到了自己的生态位。当 DeFi 在 2020 年爆发时，许多协议出于合规考虑选择 USDC 作为主要稳定币。当传统金融机构试水加密货币时，USDC 的透明度和审计报告成了入场券。这种"分层"的生态系统，进一步巩固了美元稳定币的整体优势。
今天，美元稳定币已经渗透到加密经济的每个角落。它们不仅是交易媒介，还是价值存储、借贷抵押品、流动性挖矿的基础资产。当 Visa 宣布用 USDC 进行结算，当 PayPal 推出自己的美元稳定币，我们看到的是传统金融体系对这个新生态系统的认可和接入。
欧洲的完美陷阱
与美国形成鲜明对比的是欧洲。当欧盟官员们在布鲁塞尔的会议室里精心打磨 MiCA 法案的每一个条款时，他们可能没有意识到，自己正在为欧元稳定币挖掘坟墓。
MiCA 法案堪称监管艺术的杰作——它考虑了所有可能的风险，设置了层层防护网。资产参考型代币必须满足三重资本门槛中的最高者；电子货币型代币只能由持牌机构发行；储备资产必须符合严格标准；日交易量超过阈值还要提交"降低使用"计划。
每一条规定都有其合理性，但加在一起，就成了创新的枷锁。这就像要求莱特兄弟在发明飞机前，必须先通过现代航空安全认证。结果是什么？欧洲的稳定币项目要么胎死腹中，要么迁移到监管更宽松的司法管辖区。
但欧洲的问题不仅仅是监管过严。即使监管放松，欧元稳定币也面临需求不足的困境。在全球贸易中，欧元的使用场景主要限于欧洲内部。一个亚洲的出口商、一个非洲的进口商、一个拉美的投资者，他们需要的是美元，而不是欧元。
这种需求的缺失，加上严苛的监管，造成了一个恶性循环。没有用户就没有流动性，没有流动性就更没有用户。今天，欧元稳定币在全球市场的份额不到 1%，这个数字本身就是对欧洲策略的无声判决。
更讽刺的是，严格的监管并没有带来更高的安全性。那些真正想在欧洲使用稳定币的用户，最终还是选择了 USDT 或 USDC。MiCA 法案保护了一个不存在的市场，却把真实的市场拱手让给了美国。
新加坡的精致失败
新加坡的案例则展示了另一种失败模式——过度的精细化管理。作为亚洲金融中心，新加坡有着发展稳定币的雄心。其监管框架在理论上无可挑剔：分级管理、沙盒机制、平衡创新与风险。
但魔鬼藏在细节里。当一个创业者要在新加坡发行稳定币时，他面对的不仅是监管要求，还有漫长的审批流程和不确定的结果。每月的第三方审计、详细的信息披露、高昂的合规成本——这些要求把稳定币从一个灵活的支付工具变成了一个笨重的金融产品。
更根本的问题是，新加坡元本身就不是国际货币。即使监管再完美，一个锚定新加坡元的稳定币能有多大的全球需求？新加坡的 GDP 只占全球的 0.4%，其货币的国际使用更是微乎其微。
结果是，新加坡成了稳定币监管的"模范生"，却在市场竞争中彻底失败。国际金融界对新加坡的评价很有意思：监管框架值得学习，但没人真想在那里做生意。
创新的时机哲学
稳定币的成败故事，揭示了金融创新的一个根本真理：时机就是一切。不是监管的时机，而是监管与市场发展的相对时机。
美国的成功在于把握了这个时机。在 2014-2020 年的关键成长期，美国监管者保持了战略性的模糊。这不是无所作为，而是一种积极的不作为。他们在观察、在学习、在等待。当市场展现出稳定币的真正价值——不是投机工具，而是全球支付基础设施——监管的介入就变得顺理成章。
这种方法的高明之处在于，它让监管成为市场发展的助力而非阻力。当 2025 年美国推出稳定币法案时，业界的反应不是恐慌，而是欢迎。因为此时的监管是在为一个已经成熟的市场提供法律确定性，而不是扼杀一个新生的创新。
相比之下，欧洲和新加坡的失败在于他们误判了时机。他们试图在市场形成之前就定义市场的规则。这种"未卜先知"式的监管，忽视了创新的本质——它是不可预测的、非线性的、充满意外的。
权力的悖论
更深层的问题是，稳定币的发展揭示了传统金融监管的一个悖论：越想控制，越失去控制。
欧洲通过 MiCA 法案试图建立对稳定币的全面控制，结果是欧洲用户转向了美元稳定币，欧洲反而失去了对本地市场的影响力。新加坡通过精细化管理试图打造"模范市场"，结果是市场参与者选择了其他司法管辖区。
美国的"模糊容忍"看似放弃了控制，实际上获得了更大的影响力。当 USDT 和 USDC 成为全球标准后，美国通过对这些公司的管辖权，实际上获得了对全球稳定币市场的间接控制。这种"以退为进"的策略，展现了真正的监管智慧。
未来的启示
对于那些正在考虑稳定币战略的国家和地区——特别是香港——美欧的对比提供了宝贵的教训。
首先，监管的目的应该是培育市场，而不是控制市场。在创新的早期阶段，模糊性不是 bug，而是 feature。它给了市场试错的空间，给了创新者探索的自由。
其次，即使没有美元那样的货币优势，灵活的监管策略仍然可以创造机会。关键是要认识到自己的比较优势在哪里，并通过监管政策来放大这种优势，而不是试图复制别人的模式。
最后，网络效应一旦形成就很难逆转。后发者如果想要突破，就必须找到差异化的定位，创造新的使用场景，而不是在既有赛道上硬碰硬。
稳定币战争还远未结束。随着各国央行数字货币的推出、DeFi 的持续演进、跨境支付需求的增长，新的机会窗口可能会出现。但有一点是确定的：那些能够在监管确定性与市场灵活性之间找到平衡的司法管辖区，将在下一阶段的竞争中占据优势。
美国通过"模糊的智慧"赢得了第一回合。谁将赢得第二回合？答案可能取决于谁能够吸取正确的教训。在这个快速变化的世界里，完美的监管往往是最糟糕的监管，而适时的模糊可能恰恰是最大的清晰。这或许是稳定币战争给我们的最重要启示。
本文仅代表作者观点，作者汪扬为著名数学教授，香港科技大学副校长（2020-2025 年），香港 Web 3 协会首席科学顾问。柏亮为零壹智库 CEO，Web 3.01 创始人。
