撰文：赵暄、饶炜彤
2026 年，地方化债进入攻坚深水区，传统「借新还旧」路子越走越窄，非标融资的高成本也让地方国企压力山大。
好在 2026 年 2 月，八部委联合证监会出台新规，首次为境内资产赴境外做 RWA（真实世界资产数字化发行）打开了合规通道。
这不仅意味着金融科技在资产证券化领域的突破，更被市场视为国家为地方盘活存量资产、对接境外低成本资金量身定制的战略工具。
本文将从商业逻辑和法律合规两个维度，具体拆解如何将城投体系中的固化资产，合法合规地转化为香港资本市场的可流通资金。
城投化债当前面临的「三重门」
虽然国家层面已经下发了隐性债务置换额度，但对于城投转型而言，真正难啃的硬骨头，是规模庞大的「经营性债务」化解。
当前，城投平台普遍受困于「三重门」：
第一道，是成本痛点——利息正在反噬利润。为了维持资金链不断裂，不少平台不得不依赖年化 8%—12%的信托、租赁等高成本非标融资。结果就是，实体项目赚的钱，连融资利息都覆盖不了，债务雪球反而越滚越大。
第二道，是渠道痛点——手里有资产，却没法变现。城投手上其实不缺优质家底，比如水厂、收费路桥、产业园区。但问题在于，这些资产要么历史确权手续不全，要么长期没有独立运营主体，在传统银行眼里，它们就成了无法抵押的「死资产」。
第三道，是门槛痛点——公募 REITs 虽好，却远水解不了近渴。发行公募 REITs 的门槛太高了：底层资产动辄需要 10 亿以上的规模，合规审核堪比 A 股上市，一套流程下来一两年就过去了，根本解不了当下的资金燃眉之急。
面对这三重困局，城投必须跳出传统的间接融资思维，借着国家最新的政策窗口，把目光投向机制更灵活的跨境资本市场，去寻找真正能解渴的增量资金。
政策破局——什么是 RWA？为何此时是最佳窗口期？
1. 穿透技术外衣：RWA 的商业与法律本质
先抛开那些晦涩的技术术语，RWA 说白了就是「海外迷你版 REITs」，或者叫「基于数字凭证的跨境资产证券化」。
它的操作逻辑其实很直接：把城投手里那些能产生稳定现金流的底层资产——比如某个水厂未来 5 年的收费权——从法律层面上剥离出来。然后把这些未来的收益折现、打包，生成合规的数字凭证，最后在香港受严格监管的交易所里，面向全球专业投资者发售。
2. 双轨制监管释放的明确红利
对于地方决策层来说，搞金融创新，合规永远是第一位。
2026 年 2 月 6 日，监管层在同一天放了两份文件，直接把路给划清楚了：
一边是「关后门」。央行等八部委出台《关于进一步防范和处置虚拟货币等相关风险的通知》（银发〔2026〕42 号），严厉打击境内非法的虚拟货币炒作，态度很明确——别想脱实向虚。
另一边是「开正门」。证监会同步发布《关于境内资产境外发行资产支持证券代币的监管指引》（〔2026〕1 号），正式为合规业务放行。
这一紧一松，信号再清晰不过：虚的炒作坚决打，实的融资鼓励做。只要是境内优质实体资产，在完成证监会事前备案后，就可以赴香港通过数字化方式进行跨境融资。
算清经济账——为何 RWA 是化债「特效药」？
说到底，城投去香港做 RWA，核心驱动力就一句话：用更便宜的钱，置换更贵的债。我们直接看三组对比数据，账就清楚了：
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先看成本：
境内非标融资，年化利率普遍在 8%—12%，利息高得可怕；而香港 RWA 发行为什么能到 4%—6%？因为面对的是全球资金池，钱便宜了，财务费用直接「腰斩」。
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再看门槛：
境内发债或做 REITs，底层资产动辄要 10 亿以上，还得手续齐全、毫无瑕疵；RWA 这边灵活得多，3—5 亿就能起步，对一些历史确权问题也有一定包容度——这意味着城投手里那些「不大不小」的资产，终于有机会盘活了。
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最后看速度：
境内传统融资，批下来一两年算快的，远水解不了近渴；RWA 这边，只要材料备齐，理论上 20 个工作日完成备案就能发行——对急需资金周转的城投来说，这个节奏完全是「救急」级别的。
举个实际例子：
假设一个城投平台通过 RWA 在香港融回 5 亿元等值外币，回来直接置换掉境内年化 10%的高息非标债务。
这一进一出，企业每年能省下多少？2000 万到 2500 万。
这不是什么账面浮盈，是实实在在省出来的财务费用，直接体现在当年的利润表里——对眼下压力山大的城投来说，这就是化债最需要的「现金流解药」。
专业风控底线——如何构建绝对安全的合规防火墙？
搞跨境融资，国资安全和数据合规是两条红线，碰都不能碰。我们作为专业顾问，在这套模式里预设了三道「防火墙」，确保全程都在笼子里运行：
第一道：所有权与收益权分离，防止「国资流失」
我们卖的不是资产本身，而是资产未来特定年限的收益权。换句话说，路是你的路、地是你的地、日常运营还是你说了算，境外资本只管「收钱」，动不了你的「家底」。国资的控制权，100%没动。
第二道：「隐私计算」把关，守住「数据出境」底线
融资就得向投资人披露经营情况，但群众的隐私数据绝不能出去。我们会严格按《数据安全法》来，用「隐私计算」技术把数据「脱敏」，境外只能看到加密后的汇总报表（比如流水总额），看不到个人细节。同时会有律所出具专门的《数据出境评估报告》，白纸黑字，合规上路。
第三道：穿透式闭环监管，全流程「阳光化」
整个过程全是透明操作：
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境内端：只挑能自己造血的好资产，坚决不碰隐性债务。项目启动前，先在中国证监会做完备案。
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境外端：只跟香港证监会（SFC）持牌的正规机构合作，反洗钱审查一步不落，产品也只卖给合规的机构投资者。
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资金端：募集来的外币，走国家外管局专户结汇入境，全程封闭运行，每一分钱都只能用来置换高息的旧债，专款专用。
这三道防线扎紧了，才算真正把「死资产」盘活，换成「低成本活钱」。
实操路线图——落地「五步走」指南
为了将宏观政策转化为切实可行的执行方案，我们梳理了标准化的实施路径：
第一步：筛选资产。
优选现金流稳定、权属相对清晰的中小规模资产（如水务收费权、公共停车场、产业园租金等），规模 3-5 亿元人民币即可起步。
第二步：架构重组。
设立特殊目的载体（SPV），实现底层资产与城投母公司的隔离；可视情况引入省级担保集团提供信用增级，进一步压降发行利率。
第三步：合规备案。
由专业律所出具法律意见书，向中国证监会提交「1 号文」备案申请，进展顺利时依规在约 20 个工作日内获取跨境发行许可。
第四步：香港发行。
联合香港持牌金融机构，将资产收益权确权并生成合规数字凭证，面向全球资本发售。同步运用外汇掉期（Swap）工具锁定汇率风险。
第五步：结汇化债。
募集资金结汇划入境内指定监管账户，即刻用于置换城投高息债务，实现实质性的降本增效闭环。
结语：抢占「首单」红利，打造化债政绩标杆
回看资本市场每一次政策窗口期，率先行动的地方，往往能吃到最大的「首单红利」和最充裕的资金支持。
眼下，随着「证监会 1 号文」落地，跨境 RWA 的蓝海才刚刚打开。
我们建议，地方政府和城投平台不妨趁早动手：挑一个现金流稳、规模适中的优质资产先跑通流程。一旦合规路径打通，境外低成本资金进来置换掉高息旧债，不仅能解当下的流动性燃眉之急，更能在这场化债攻坚战中，抢先树起一块「数字金融创新」的政绩标杆。
