撰文：Penta Lab 数字资产研究所
PentaLab.io 作为全球首创结合 AI 与自研十维度加密资产估值体系的研究所在 24 年初上线。自 2 月 1 日发布首篇针对 Gains Network 深度研报以来，GNS 的价格在两周内从 4.64 美元上涨至 6.2 美元，实现了惊人的涨幅。PentaLab.io 致力于为全球投资者提供最前沿的市场洞察，助力大家做出更明智的投资决策。欢迎访问 pentalab.io 获取完整报告。
以下内容节选自 Penta Lab 研报《Penta Lab 研报 Gains Network - 独具创新的高杠杆低费用永续加密合约交易平台》的“项目简介、赛道解析、产品收入、代币经济学、数据验证、代码评估、估值、风险分析”，“竞争对比、媒体社群、团队背景、融资情况和线路规划”等内容请参阅完整报告。
项目简介
Gains Network 是一个在以太坊上创立的去中心化合成资产杠杆交易协议，它的旗舰产品是使用合成资产交易的 gTrade，支持加密货币、外汇、股票、股票指数和大宗商品在内的高杠杆永续合约交易平台。该平台支持 150 倍的加密货币和股票杠杆，高达 1000 倍的外汇杠杆。gTrade 是特殊的，因为他的结构允许它在广泛的资产上提供大量的杠杆。它通过使用合成资产系统来做到这一点，这意味着用户可以交易与 gTrade 预言机兼容的任何资产。该项目通过 $GNS 代币将用户与其生态系统绑定，用户可以通过质押 $GNS 来获得 APY，这不仅可以增强社区的参与度，还提升了代币的实用性。最初在以太坊上推出时，Gains Network 并未立即受到市场的热烈欢迎，但在迁移到 Polygon 链后业务逐渐增长，并在集成 Arbitrum 链后市场才真正被引爆。
赛道解析
虽然目前衍生性商品 2000 亿美元交易体量中，CeFi 还是占据绝对份额，但是 DeFi 衍生品赛道依靠去中心化、资本效率、流动性、用户体验等方面提出解决方案也在飞速发展。根据 Tokeninsight 的统计，2023 年衍生品交易所份额中前五占比已经达到 96%，其中第一的 Binance 达到占比 53.4%，OKX 占比 17.9%，Bybit 占比 13.3%，Bitget 占比 8.9%，KuCoin 占比 2.4%。
不过另一层面 DeFi 衍生品赛道经过三年的发展目前 TVL 已经扩展为 20 亿美元规模，三年符合增速达到了 132%，截至 2024 年 1 月 30 日的同比增速也保持在了 40% 以上。TVL 链占比重，Artibtrum（占比 45%）以及 Ethereum（占比 23%）为绝对主导，Solana（占比 16%）位列第三。
图表 1: 衍生品赛道 TVL 及同比增速
资料来源：DefiLlama，Penta Lab
DeFi 特别是永续合约、期权、合成资产平台、Staking 项目热度较高。
永续合约是一种没有到期日的期货合约。没有到期日，就没有商品的实物结算，因此永续期货合约的唯一目的是推测资产的价格。透过永续合约，投资者可以参与加密货币市场的价格波动，并透过做多（看涨）或做空（看跌）的操作获取利益。此外，永续合约也提供了杠杆交易的功能，使投资者可以用较少的资金控制更多的资产。永续期货合约的概念于 1992 年首次提出，作为非流动性资产衍生性商品市场的潜在手段。然而，由于传统期货市场中仍存在流动性，因此对此类工具的需求不足，因此该想法无法在金融市场上获得吸引力。随着加密货币的出现，金融创新者发现该模型可以透过融资模型适用于加密货币。与永续期货概念发展之前发展的传统期货市场相比，加密货币市场没有深入的、流动性较高的常规期货市场，随着永续合约在加密货币投机者中找到了一席之地，流动性很快就被吸引到了永续合约上。继 2014 年基于传统合约的比特币期货市场推出后，第一家提供 BTC／USD 货币对敞口的永续期货交易所于 2015 年开始交易。此后，加密货币期货市场经历了显著扩张，主要由永续期货推动。
产品收入
费用收入拆解
根据 Token Terminal 数据，Gains Network 的 30 天收费金额在衍生品赛道排名 3/50，属于第一梯队。从 2022 年 1 月起至 2024 年 1 月 31 日，过去 2 年间去中心化杠杆交易平台 gTrade 处理的总交易量约 549 亿美元，费用收入约 3400 万美元，费用收入随交易量平滑地协同增长。日交易量及费用收入波动较大。其中，2023 月 2 月 17 日，币安发布公告称将在创新区上线 GNS，开放现货交易对 GNS/BTC、GNS/USDT，消息吸引了更多用户涌入 gTrade 平台参与交易、质押等，形成了日交易量及收费金额的高峰及延续。
图表 2: 累积交易费用随交易量协同上升
资料来源：Token Terminal，Penta Lab
图表 3: 2023 年 2 月上线币安引起交易量上升
资料来源：Token Terminal，Penta Lab
开仓及平仓费用（Opening and Closing Fee）
开仓及平仓费属于行业惯例，为平台收取的手续费用。gTrade 的收费基数亦与行业标准相同，开仓及平仓费用均根据开仓时的总头寸价值（杠杆倍数 x 抵押物）计算。不同类型的资产收取的费率不同，其中外汇的费率最低，商品及加密货币的费率最高。
开仓费将直接扣减抵押物的数量，影响头寸的大小。例如交易者抵押 250 DAI，并以 10 倍杠杆做多 ETH/USD。开仓费用将在 2,500 DAI 的基础上计算。假设费用为 2 DAI，则 248 DAI 是新开仓的总抵押价值，杠杆后总头寸大小为 2,480 DAI。
固定点差（Fixed Spread）
gTrade 会在预言机报价的基础上加上 Fixed Spread，作为开仓价格（不考虑动态点差时）。固定点差为平台承担流动性风险所要求的补偿，属于行业惯例。对于市值高流动性好的加密货币 BTC、ETH、外汇资产和美股等，固定点差会相对较低。
动态点差（Dynamic Spread/Price Impact）
动态点差加在固定点差上，作为最终的开仓价格。目的是消除预言机的现价操纵风险，允许流动性低的长尾资产上架交易。这也是 GNS 可选交易对广泛的优势所在，是 GMX 所不具备的。动态点差的计算公式如下：
开仓价不仅与该货币对的现价有关，也取决于该货币对的未平仓合约量。交易金额越大、同方向的未平仓量越高，交易者最终的开仓价格越不利。这有利于阻碍巨鲸砸盘，操纵小市值货币的市场价格，也可以平衡多空头寸，控制单边交易风险。
展期费用（Rollover Fee）
与开仓及平仓费用不同，展期费用以抵押品的仓位为基数来收取，且在用户的持仓过程中持续收取。持仓时间以区块的建立数量计算，如 5.5 小时等价于新建了 1,000 个区块。假设每个区块费率为 0.00001%，则年化后的费率约为 157%。展期费用将以亏损的形式从交易的总价值中直接扣除。计算公式如下：
展期费率的设置与资产对的波动性有关，波动性越大，费率越高，交易亏损越多。这将促使高波动资产的仓位尽快平仓，为协议保持可靠的风险管理。
借贷费用（Borrowing Fee）
在更新至 V6.3.2 后，gTrade 用借贷费用代替了大多数平台使用的融资费用（Funding Fee）。借贷费用将多头和空头中未平仓位更多的一方作为金库（Vaults）的借款人支付借贷费用，且净未平仓越多的资产对的借贷费率越高，按交易的总仓位元收取，而另一方则不需支付任何费用。这有利于平衡多空头寸，控制单边交易风险。同时，使得交易者有机会（作为未平仓位少的一方时）在使用高杠杆开设更大头寸的同时不支付融资费用，提高资金的利用效率。
借贷费用将全部计入 DAI 金库，增加金库的流动性规模，形成超额抵押层（Over-collateralization Layer），提高流动性提供者的资金安全性。
用戶角色及增长
目前，gTrade 平台的使用者除了最基本的交易员角色外，还可以通过其他 4 种角色参与平台的建设，并获得收益：
- 交易员（Trader）：通过做多、做空资产对赚取投资收益；
- 金库流动性提供者（Liquidity Provider，LP）：通过为 DAI 金库提供流动性获得 DAI 奖励
- 代币持有人：通过质押手中的 GNS 获得 DAI 奖励；
- 流动性提供者：通过为 GNS/DAI 池提供流动性获得 GNS 奖励；
- 推荐人（Referrals）：参与推荐计划，获得 GNS 奖励。
推荐人、流动性提供者的奖励以铸造的 GNS 代币支付，同时，等量金额的 DAI 将进入金库，以支持抵押。
根据 Token Terminal 资料，截至 1 月 31 日，在衍生品赛道，Gains Nertwork 的月活跃用户数为 6121，排名 4/30，位于前列。近期，Gains Network 参与 Arbitrum STIP 计划，于 2023 年 12 月 29 日至 2024 年 3 月 29 日期间，向 GNS 和 gDAI 的交易者和流动性提供者分别提供 382.5 万和 67.5 万的 ARB 代币，吸引了大量用户，活跃用户数在 1 个月内翻了 3 倍。
图表 4：月度活跃用户数 1 个月内翻 3 倍
资料来源：Token Terminal，Penta Lab
产品 UI/UX
作为 Gains Network 的主要产品，杠杆交易平台 gTrade 是使用者的主要使用页面。两年间，Gains Network 一直在倾听用户的反馈，并改进使用者界面。在使用者初始进入界面时通过弹窗提供使用导航，页面左上角的功能表提供交易、投资组合、理财、统计资料等主功能区的按钮，信息结构清晰，使用者能够较为容易找到他们需要的信息和功能。使用频率最高的交易界面分为三大区域，左侧为下单区域，提供多空、市价单与限价单、杠杆倍数等多种选择，中央为价格行情图。与大多数交易平台不同的是，由于 gTrade 不采用订单簿（Order Book）匹配买卖订单，右侧列式的为平台提供的所有资产交易对，而非现时的买卖单。
产品迭代、创新与市场适应能力
Gains Network 在上线以来从未停止反覆运算交易平台和扩充交易对。通过不断调整交易模式，弥补漏洞，采用新的预言机机制，并不断调整产品定位，从加密货币扩展到股票、外汇和商品，目前 Gains Network 的主要形态已经稳定。Gains Network 通过使用单一流动性池和 DAI 金库来执行所有资产对的交易，具有极高的流动性效率，能够提供最广泛的交易对和杠杆选择，已经涵盖了包括加密货币、外汇、股票、商品在内的共 187 个交易对，体现了极强的反覆运算与适应能力。
- 2021 年 10 月，团队将名称由 gains.farm 更改为 Gains Network，重塑衍生品交易所的品牌。
- 2022 年 1 月 27 日将版本更新至 V6，并不断进行小的反覆运算优化。在 LUNA 暴雷后不再以 GNS 为抵押品，而是改为DAI。
- 2022 年 5 月 3 日，Gains Network 在 Polygon 主网上发布了三只蓝筹股票 AAPL、FB 和 GOOGL，并在测试成功的 6 天后，上线了其他 20 档股票。这是首次可以在链上使用杠杆交易股票价格（交易的是使用选定股票的中位数聚合价格的合成品）。
- 2023 年 9 月，Gains Network 上市了 18 个新外汇对。除此之外，Gains Network 提交了 700 万美元 ARB 代币的申请和 10 万美元 GNS 的赠款匹配要约，作为 Arbitrum 短期激励计划的一部分。
- 2023 年 10 月 1 日，gTrade v6.4.1 上线，此更新涉及多项更改，包括 GNS NFT 的折旧（以换取 GNS 代币）以及将收入从开发基金重新分配给 $GNS 质押者，使 GNS 质押者的收入增加了约 70%，GNS 的总费用从 30%-60% 上升。
- 2024 年 1 月 27 日，Gains Network 宣布推出 gTrade V7 新版本，引入 gETH、gUSDC 并新增多抵押存款功能，多抵押意味着交易者可以从一系列加密货币中选择作爲其头寸的抵押品，目前可以选择 USDC、ETH 或 DAI，V7 新版本还将引入流动性收益代币 gUSDC 和 gETH。
代幣经济
GNS 代币
代币总供应量概览
Gains Network 最初的代币为分配在乙太坊上的 GFARM2，发展基金（Development Fund）和治理基金（Governance Fund）各占代币分配的 5%（总计 10%），并在被桥接到 Polygon 链上后，以 1:1000 的比例拆分为了 GNS 代币。GNS 目前分布在 Polygon 链和 Arbitrum 链上，初始供应量为 3850 万，最大供应量为 1 亿。最大供应量仅用作故障安全机制，理论上不会达到。根据 Dune 数据，截至 1 月 31 日，GNS 总供应量为 33,942,395，低于初始供应量，处于通缩状态，代币的铸造数量低于销毁的数量。
GNS 的铸造与销毁
GNS 属于应用型代币，其铸造与销毁与 gToken 金库（Vaults）密不可分，可以保持金库抵押率的动态平衡。金库为平台上所有交易的对手方，接收流动性提供者质押的资产、产生的交易费用、交易者产生的亏损，并向盈利的交易者支付收益。gToken 代表对金库里底层抵押资产的所有权份额。目前，Gains Network 已引入 DAI、WETH 和 USDC 三种抵押品，形成 gDAI、gETH 和 gUSDC 三种 gTokens 和金库。金库中超出质押资产（对应 100% 抵押）的部分构成超额抵押层（Over-collateralization Layer），为交易者和贷款人之间的缓冲，反之为抵押不足（Under-collateralization）。
如果金库超额抵押，交易者的一部分亏损（以抵押物表示，如 DAI，对金库来说为收入）将被转移到一个池子中进行场外交易（OTC），使用者可以 1 小时加权平均价（Time weighted price）出售 GNS 换取资产，出售的 GNS 将被销毁。OTC 交易的优势在于无价格滑点，且不影响交易所的 GNS 价格。当 GNS 价格迅速下跌时，TWAP 高于交易所市价，持有人将倾向于在 OTC 市场卖出 GNS 换取 DAI，并以市价用 DAI 买回 GNS，一定程度上形成了价格平衡机制。如果金库低于抵押，GNS 被铸造，并通过场外交易出售以换取资产，用来补充金库。每 24 小时可以铸造的 GNS 不超过总供应量的 0.05%，即在无销毁的情况下，每年的通胀率最高为 18.25%。
由此可见，GNS 的实际供应量为动态变化的。当 gTrade 交易平台有充足的费用收入、交易者的总亏损大于盈利，则金库处于超额抵押状态，GNS 将在 OTC 市场出售销毁，供应量下降将抬升币价，实现某种意义上对代币持有人的收益分配。可以发现，金库是 gTrade 上所有交易的短期对手方，而 GNS 通过此机制是长期对手方。
Gains Network 正在完善和发展平台的治理框架，GNS 目前已成为平台的治理代币，一个 GNS 代币等于一票。提案在 Discord 论坛中获取共识并完善后，可以转移到 Snapshot 平台，由持有人进行投票。
GNS NFTs
在 V6.4.1 之前，NFT 机器人（NFT Bots）负责执行 gTtrade 上所有止盈止损和限价订单，只有 NFT 的持有者才可以运营 NFT 机器人，并获得平台收费的分配和 GNS 奖励。Gains Network 为提供至少 1% 总流动性的流动性提供者分发 NFT 积分，用来铸造成 NFT。不同等级的 NFT（分为黄铜、白银、黄金、铂金和钻石级别）所需的积分数不同，相应的，持有者可以获得的好处级别也不同。NFT 持有者将其质押后，可以获得最高 25% 的固定点差（Fixed Spread）折扣优惠以及提升最高 10% 的 GNS 质押收益。
由于版本升级后，NFT 机器人的职能后由 chainlink 预言机网络承担，NFT 已在 V6.4.1 被废弃。持有人可以将 NFT 兑换成 GNS 代币，不同等级的 NFT 兑换的数量不同。兑换方式有两种选择：一是从兑换之日开始，在 6 个月内线性获得 $GNS（在整个铸造期间进行抵押）；二是立即获得 $GNS，但须支付 25% 的罚款（罚款将用于治理基金，由社区决定用于战略使用或销毁）。
收益分配及代币价值捕获
以 DAI 为例，平台收取的费用被分配给治理基金（Governance Fund,）、DAI 质押者（DAI Staking）、GNS 质押者、推荐人，以及以去中心化方式执行限价订单的预言机网络。
从各具体费用的分配角度看：
1. 贷款费用将全部进入 DAI 金库；
2. 限价订单的开仓及平仓费的 18.75% 分配给治理基金，62.5% 分配给 GNS 质押者，18.75% 分配给 DAI 质押者；
3. 市价订单的开仓及平仓费的 18.75% 分配给治理基金，57.5% 分配给 GNS 质押者，18.75% 分配给 DAI 质押者，5% 分配给预言机网络；
4. 展期费用、固定点差和动态点差通过直接或间接（开仓价格）影响交易者 P&L 的方式收取，以交易者 P&L 的形式进入 DAI 金库。
从用户角色的角度看：
1. 质押 GNS 代币获得的奖励以交易的抵押品（DAI、WETH 和 USDC）支付。根据 Gains Network 官方资料，由于平台上约 70% 的交易是市场订单，平均来看，所有订单的 61% 的交易费用将被分配给 GNS 质押；
2. 所有订单的 18.75% 的交易费用将被分配给 DAI 质押者；
3.所有订单的 18.75% 的交易费用将被分配给治理基金；
4. 推荐人奖励（Refferal Reward）从“治理基金”费用中提取，根据 Gains Network 官方说明，约占开仓费用的 22.5% 到 30% 之间，具体比例取决于大使为平台带来的开仓量。
数据验证
根据 DefiLlama 数据，截至到 2024 年 1 月 28 日，Gains Network 已经部署在 Arbitrum 和 Polygon 链上，TVL 分别占比 88% 和 12%。
截至 2024 年 1 月 30 日，Gains Network 流通市值 /TVL（Market Cap/TVl）为 3.62，对比过去 24 个月的历史均值 4.84 处于相对低位。
图表 5：Gains Network 流通市值 /TVL 处于历史低位
资料来源：DefiLlama， Penta Lab
代码评估
代码更新频率
根据 Gains Network 含有 2 个 Github 项目主页，分别为 Gains Network 和 GainsNetwork(Org)。
其中，Gains Network 主页项目为 Gains Network 的智慧合约部分，分爲三个产品主体，分别为 GNS-Token, gTrade 和 GNS-ethereum。据代码提交记录显示，GNS-Token 自上线来无代码调整，仅在 2022 年立项之初进行了 2 次代码提交，gTrade 共有三个版本，分别是 v5, v6 及 v6.1。于近期发布的 gTrade v7 至截稿日期暂未有代码提交纪录。GNS-ethereum 为 GNS Network 在乙太坊上的智慧合约，自 2023 年发布以来无代码调整。GainsNetwork(Org) 包含了 Gains Network 项目的其他部分，包括 ntf-bot、组件库 sdk 等。
综合 Gains Network 的两个项目主页，Gains Network 近一年共进行了 2721 次代码提交，但对于智能合约协议代码更新时间表及详细更新纪录相对不透明，更新工作量体现相对不明显。
图表 6: Gains Network 近一年代码提交纪录
资料来源：Github
代码与路线图匹配度
Gains Network 的路线图包括了短期和长期两个方面。长期愿景包括赌场、元宇宙等新产品，暂时还未见到项目代码有相关规划，在短期愿景中，Gains Network 所期望的建设分散式杠杆交易平台由 gTrade 的多次反覆运算逐渐靠近目标、nft-bot 增强了交易的自动化程度，并有希望进行横向拓展增加更多应用场景。
技术创新：自由预言机 DON
gTrade 的自有预言机 DON 是一个基于 Chainlink 的定制化去中心化预言机网络，用于为 gTrade 的杠杆交易提供实施的聚合价格。
图表 7: gTrade 的预言机 DON 运行机制
资料来源：Gains Network 官网
DON 的工作原理是当 gTrade 的交易合约需要执行一个订单的时候，它会向聚合合约请求当前资产的现货价格，此时，聚合合约会向 gTrade 的八个按需 Chainlink 节点请求当前价格，而每个 Chainlink 节点会从七个交易所的 API 中取得中位数价格。
图表 8: 与 Chainlink 预言机网络的交互界面
资料来源：Github
图表 9: 回调函数
资料来源：Github
将结果发送给聚合合约后，聚合合约会与相应的 Chainlink 价格预言机进行对比，过滤掉超出 1.5% 的正常值，而一旦收到至少三个答案，聚合合约会再次取其中位数，并且将最终结果发送给交易合约执行订单。
DON 的优点在于可以根据用户的需求实时更新价格，而不是每秒更新一次，以节省 gas fee，并且可以看利用 Chainlink 价格预言机作爲锚点，保证价格的准确性和安全性。DON 可以支援 gTrade 平台的多交易品种业务需要，包括加密货币、股票和外汇等。
估值
虽然 GNS 的 TVL 体量只有 GMX 不到 7％，但是市值比上 TVL 的比值却已经是 GMX 的三倍，隐含了市场对于其借贷效率，增长潜力以及安全性的认可。六个月维度我们认爲随着 gETH 和 eUSDC 纳入以及新功能拓展，TVL 有机会突破一亿美元大关，根据过去两年历史平均市值 /TVL 的比值为 4.84，得到六个月预估市值 4.84 亿美元。
主要风险
资金池管理风险，挤兑风险，被攻击风险
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