撰文：菠菜菠菜
2024 年，我在参与新加坡金管局（MAS）试点项目期间，因涉及新加坡元稳定币与非洲 CBDC 的链上 Swap 环节，开始频繁接触外汇兑换领域与许多人开始探讨。当时许多人的反馈如出一辙：外汇是全球最大的金融市场之一，哪怕只吃下一点份额就足够赚了。
我当时的想法很直接：既然稳定币可以全球流转，那把外汇兑换场景用 AMM 搬到链上，想象空间岂不是巨大？然而，在尝试了许多复杂的技术方向后，我们发现背后的逻辑远比想象的复杂，最终未能找到 PMF。
最近偶然读到独立研究员 Borja Neira 的报告《链上外汇关乎美元融资，而非稳定币互换》，才厘清了当时没搞明白的几个关键误区。
外汇市场根本不是我以为的"换汇市场"。更准确地说，在那每日 7.5 万亿美元的庞大交易量里，大部分压根不是在"换汇"——而是一个庞大且隐形的全球美元借贷网络。
本文纯属整理作者 Borja Neira 的报告观点，探讨外汇市场中与区块链融合的底层逻辑。
Key Points
关于外汇市场的真实结构：
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全球外汇日均交易量 7.5 万亿美元，但只有 28%是现货"换汇"，51%是 FX 掉期——本质上是美元借贷
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超过 80 万亿美元的"隐形债务"隐藏在表外衍生品中，形成影子欧洲美元体系
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约 75%的 FX 掉期期限少于 7 天，大多数只有 1 天——这是一个每天滚动的动态融资网络
关于 AMM 为什么不适合：
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AMM 解决的是无需许可交易和流动性聚合，机构要的是信用管理、监管合规和结算安全——两套需求几乎没有交集
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机构现货外汇主要通过 RFQ（询价交易）完成，隐私是核心需求，而 AMM 的链上透明性恰恰是机构最不想要的
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真正适合 AMM 的零售换汇场景，可能只占全球外汇市场的 1-2%
关于链上外汇的真正机会：
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目标一：将 80 万亿美元隐形债务转化为可编程、可追踪的链上合约
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目标二：为 CLS 覆盖不到的边缘货币建设 PvP 结算轨道
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目标三：为司库和监管者提供实时风险视图
这些是机构级别的创业赛道，不是散户产品，未来可能在许可链上大规模应用
目录
一、快速了解外汇市场
二、真相：这是一台合成美元融资引擎
三、真正的关键基础设施：CLS、PvP 结算与交易商账簿
四、为什么 AMM 不是答案
五、区块链应该怎么做：三个真正的目标
六、代币化抵押品：为什么这三个目标会变得更紧迫
七、关于现货外汇：那 28%也不是 AMM 的菜
八、结语
一、快速了解外汇市场
先建立基本认知：外汇市场是全球最大的金融市场之一，日均交易量 7.5 万亿美元。
很多人对外汇兑换的理解停留在"机场换汇"层面——用一种货币换另一种。由此自然联想到 AMM 模式：用 USDC 换 JPYC，不就是外汇兑换吗？
1.1 外汇交易类型：一个颠覆认知的分布
根据 BIS 调查，外汇交易分为三类：
1. 现货（Spot）：28%
这是我们理解的"换汇"——欧元换美元，T+2 交割，日均 2.1 万亿美元。
2. FX 掉期（FX Swaps）：51%
这里开始有意思了。FX 掉期包含两条腿：
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近端：今天我给你美元，你给我日元
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远端：三个月后按约定汇率换回来
看起来是"换完再换回"，但经济实质是：我用日元作抵押，借了三个月美元。日均 3.8 万亿美元。
3. 其他衍生品：21%
包括远期（15%）、货币掉期（2%）、期权（4%）。
这正是我当初犯错的根源——我只看到那 28%，以为那就是整个市场。而其中真正适合 AMM 的零售换汇，可能只占全球外汇市场的 1-1.5%。
换句话说，超过一半的"外汇交易"不是在换汇，而是在借钱。
二、真相：这是一台合成美元融资引擎
Neira 在报告中直击要害：
"链上'外汇'最终关乎建立在 FX 掉期基础上的合成美元融资引擎，而非零售现货交易。"
这句话让我重新审视了整个市场。让我用报告中的案例来解释什么是"合成美元融资"：
场景：你是一家日本寿险公司的 CFO
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收入：日元保费
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目标：投资美国公司债（收益比日本国债高）
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问题：直接换汇买美债，汇率风险难以承受
传统解决方案：FX 掉期
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今天进入 USD/JPY FX 掉期
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近端：收美元，付等值日元
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用美元买美国公司债
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远端：约定 3 个月后以固定汇率换回
这不是"换汇"，这是"借美元"。你用日元和资产负债表作抵押，合成地创造了一笔美元负债。3 个月后到期？滚动（roll）——再借一次，周而复始。
你成了美元债务人，但资产负债表上看不到这笔债。
2.1 为什么资产负债表上看不到？
这是会计规则的"漏洞"：
场景 A：直接借美元（会在表内）
资产负债表
资产：美元公司债 +10 亿
负债：美元贷款 +10 亿 ← 清清楚楚
场景 B：通过 FX 掉期"借"美元（不在表内）
资产负债表
资产：美元公司债 +10 亿
负债：保单负债(日元) 140 亿
美元贷款 0 ← 看不见！
脚注："有未平仓外汇衍生品名义本金 XX 亿"
原因在于，会计准则将 FX 掉期定义为"衍生品"而非"债务"。即使经济实质 100%是借贷，法律形式却是"两笔反向外汇交易"。
根据 BIS 报告，超过 80 万亿美元的"隐形债务"隐藏在 FX 掉期、远期和货币掉期中，形成了一种影子欧洲美元体系，每隔几天滚动一次，在债务统计中完全不可见。
三、真正的关键基础设施：CLS、PvP 结算与交易商账簿
Neira 的第二个核心观点：
"关键基础设施是 CLS/PvP 和交易商的 FX 掉期账簿，其中隐藏着 80 万亿美元以上的美元债务，而不是 AMM 和钱包。"
在讨论"区块链能为外汇做什么"之前，必须先理解现有系统做到了什么，以及它的局限性。
3.1 什么是 CLS？
CLS（Continuous Linked Settlement）是全球外汇市场的核心结算基础设施，成立于 2002 年，专门解决一个听起来简单却攸关生死的问题：结算风险（Settlement Risk），又称赫斯塔特风险（Herstatt Risk）。
1974 年，德国赫斯塔特银行在收到交易对手的马克后、支付美元之前倒闭。对手方付了钱，却什么都没收到。这一事件让整个行业意识到：外汇交易涉及两种货币、两个支付系统、可能跨越不同时区——如果一方付了钱另一方违约，损失可能是全额本金。
CLS 的解决方案是支付对支付（Payment versus Payment, PvP）：两边的货币支付要么同时完成，要么都不发生。它现在覆盖 18 种主要货币，拥有超过 70 个直接结算成员和数万个第三方参与者。
3.2 交易商的 FX 掉期账簿：真正的管道系统
如果说 CLS 是外汇市场的"结算高速公路"，那么大型交易商银行的 FX 掉期账簿就是这条高速公路上川流不息的"车队调度中心"。
每家大型投行都维护着庞大的 FX 掉期账簿：
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几千个交易对手方
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几万笔未平仓合约
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每天滚动数十亿到数百亿美元
更关键的是期限结构：约 75%的掉期期限少于 7 天，大多数只有 1 天。这意味着什么？意味着这不是一个"签完合同等三个月到期"的市场，而是一个每天都在大规模滚动、续借、平仓的动态融资网络。
想象一下：全球十几家顶级交易商，每家都在同时管理几万笔隔夜或短期掉期，每天早上要决定哪些续借、哪些平仓、哪些调整——这才是外汇市场真正的 plumbing（管道系统）。而这套系统的复杂度，远不是一个 AMM 池子能够触及的。
那些隔夜滚动的掉期尤其脆弱——期限越短，滚动频率越高，每一次滚动都是一次潜在的信用事件窗口。
这是监管机构多年来敦促银行管理的问题，也恰恰是区块链技术可能真正产生价值的地方——但不是通过 AMM。
3.3 为什么这很重要？区块链的价值在哪？
因为在压力时刻，结算风险会放大流动性危机。2008 年和 2020 年 3 月的市场动荡都证明了这一点：当所有人同时需要美元时，任何"付了钱却收不到货"的风险都会让市场参与者更加保守，进一步收紧流动性。
这是监管机构多年来敦促银行管理的问题，也恰恰是区块链技术可能真正产生价值的地方——但不是通过 AMM。
四、为什么 AMM 不是答案
现在可以更清晰地理解，为什么"用 AMM 做链上外汇"是一个错误的方向。
4.1 约束条件完全不匹配
对于一家交易商银行，它的约束条件是：
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ISDA/CSA 条款：国际掉期与衍生品协会的主协议和信用支持附件，定义了保证金、净额结算、违约处理的法律框架
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保证金时间表：变动保证金（VM）和初始保证金（IM）的计算与支付要求
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合格抵押品：什么资产可以满足保证金要求
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信用额度：对每个交易对手的敞口限制
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监管资本：Basel III/IV 框架下的风险加权资产、杠杆率、流动性覆盖率
AMM 解决的是什么？无需许可的即时交易、流动性聚合、价格发现。
这两套需求几乎没有交集。
用 Neira 的话说：
"在 AMM 里用 USDC 换 EURC，或者用稳定币轨道路由汇款，确实解决了跨境支付的一些问题。但对于一家每天滚动数十亿美元短期 FX 掉期来为客户投资组合融资的交易商银行来说，这基本上是无关紧要的。"
4.2 AMM 缺少的关键元素
一笔外汇掉期不是简单的买卖，而是一份有状态、有期限、需要持续管理的信用合约。它需要：
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期限结构：到期日、展期安排
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保证金机制：日内或日终的变动保证金调用
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净额计算：跨多笔交易、多个对手方的敞口净额
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法律终局性：违约时的平仓程序必须在法律上可执行
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监管合规：能够被银行风险系统识别为合规的净额结算集
AMM 的恒定乘积公式根本不包含这些概念。你可以在 Uniswap 上用任意金额的 USDC 换 EURC，但没办法用它做一笔三个月期的合成美元融资——因为智能合约里没有"到期日"这个字段。
4.3 市场参与者的需求差异
外汇掉期市场的参与者是央行、主权财富基金、全球系统重要性银行、跨国保险公司和养老基金。
它们不需要"无需许可"——恰恰相反，它们需要严格的准入控制和信用评估。它们不追求"24/7 交易"——它们追求的是与现有监管框架兼容的运营效率提升。它们不在乎"去中心化"——它们在乎的是敞口透明、结算安全、符合资本要求。
所以，不能用零售端的逻辑去套机构的需求。在外汇市场，单纯的货币现货兑换只是很小的一部分，而真正适合 AMM 的更小。
五、区块链应该怎么做：三个真正的目标
Neira 的第三个核心观点：
"只有当链上外汇将这些掉期转化为具有可编程抵押品的显性、保证金化和净额结算合约时，才能增加价值。"
如果认真对待外汇市场的底层逻辑，"链上外汇"有三个合理的目标，其他基本都是噪音。
目标一：让融资层显性化、可编程化
这是最核心的价值主张。
现状：80 万亿美元的美元义务隐藏在表外衍生品里，通过双边协议管理，用 PDF 和电子表格记录。每家机构有自己的账本，监管机构要拼凑延迟数周的报告才能看到全貌。
区块链能做什么？将 FX 掉期和远期表示为有状态的智能合约——相当于 ISDA/CSA 的链上版本——名义本金、期限、保证金机制和平仓逻辑都被编码进去。
正确的基础设施不是 AMM，而是保证金枢纽（Margining Hub）：
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A 银行与 B 银行的 FX 掉期在链上是具有明确经济含义和法律支持的对象
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变动保证金流动在链上自动执行
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初始保证金和合格抵押品集按 CSA 参数化设置
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净额计算跨对手方头寸组合自动进行
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每个链上合约一一对应到链下法律协议
卖点不是"你的稳定币能获得收益"，而是：你的短期外汇融资在操作上变得更轻便、更透明，在压力时期更容易获得央行流动性支持，因为敞口清晰可见且定义明确。
这才是机构真正关心的。
目标二：将 PvP 扩展到边缘地带
CLS 覆盖 18 种主要货币，但全球有 180 多种货币在流通。那 2.2 万亿美元的日均非 PvP 交易额里，很大一部分是新兴市场货币和小众走廊。
机会在于建设许可制的 PvP 轨道：
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针对非 CLS 货币和代币化法币
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参与银行和当地央行可以锁定两种货币的债权
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多边净额头寸
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原子化释放最终结算
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法律终局性锚定在底层 RTGS 系统
价值在于将多跳的代理行链条和日间透支压缩成单一的 PvP 周期。这也是监管机构偏好的方向——直接回应了他们多年来发布的结算风险指引。
这不是要"颠覆"CLS，而是补充 CLS 无法覆盖的边缘地带。
目标三：为司库和监管者提供实时风险视图
现状：没有人能实时看到全球外汇融资风险的全貌。
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机构自己的系统可能知道自己的敞口，但不知道对手方的对手方风险
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监管机构只能看到延迟数周的报告
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压力时刻，大家都在盲人摸象
区块链能提供什么？一个规范的、带时间戳的记录：谁欠谁美元、什么期限、在什么保证金协议下、用什么抵押品。
这不需要完全公开——可以是许可制的、加密的、只对相关方和监管机构可见。关键是要有一个共享的状态机，而不是一堆孤立的数据库。
六、代币化抵押品：为什么这三个目标会变得更紧迫
Neira 在报告中还提到一个重要趋势：代币化证券和 24/7 抵押品的崛起。
当国债、货币市场基金份额甚至信用工具都被代币化并可以持续计算保证金时，你可以轻松跨时区、跨场所移动抵押品。资产端变成了高频、永远在线的市场。
但如果底层的外汇融资层仍然绑定在：
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工作日截止时间
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不透明的双边掉期
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延迟的数据报告
你就会制造一个结构性错配：现代化的资产市场建立在老旧的融资管道之上。
在那个世界里，链上外汇融资和 PvP 堆栈不是"锦上添花"，而是保持货币层级一致性的必要调整。未来我们需要一套 Tokenized CLS 系统。
七、关于现货外汇：那 28%也不是 AMM 的菜
写到这里，可能有读者会问：好吧，FX 掉期那 51%确实不适合 AMM，但剩下 28%的现货交易呢？这不就是实打实的"换汇"吗？USDC 换 EURC，不正是 AMM 擅长的事？
答案仍然是：大部分不适合。
7.1 机构现货外汇的真实交易方式
先说一个可能让很多人意外的事实：在 2025 年的今天，全球最大的外汇交易商之间，仍然大量使用打电话报价的方式完成交易。
这不是因为他们落后，而是因为这种方式对大额交易来说是最优的。
想象你是一家大型资管公司的交易员，需要把 5 亿美元换成欧元来买入欧洲股票。你会怎么做？
选项 A：去公开市场挂单
问题：5 亿美元的买单一旦出现在订单簿上，整个市场都知道有人要大量买入欧元。
选项 B：打电话给几家交易商
你同时联系摩根大通、花旗、瑞银，问"5 亿美元换欧元，什么价？"他们各自报价，你选最好的。成交。市场上其他人根本不知道这笔交易发生过。
这就是询价交易（Request for Quote, RFQ）模式，也是机构外汇市场的主流。
7.2 为什么隐私如此重要？
在外汇市场，信息就是金钱。
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如果市场知道你要买 5 亿欧元，做市商会提前买入欧元等着卖给你（front-running）
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如果市场知道某家央行在干预汇率，整个市场会跟着押注
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如果市场知道某家对冲基金在平仓，其他人会趁火打劫
机构客户愿意为隐私支付溢价。而 AMM 的透明性——所有交易都在链上可见——恰恰是机构最不想要的特性。
7.3 AMM 的流动性模型不适合大额交易
AMM 的运作逻辑是：流动性提供者（LP）提前把资金锁在池子里，等待交易者来换。这个模式有几个根本性问题：
1. 资本效率极低
要支撑 5 亿美元的单笔交易且滑点可控，可能需要几十亿美元的池子深度。这些资金躺在池子里，只能赚取微薄的手续费。
传统做市商怎么做？他们报价时并不需要手上真有 5 亿欧元。可以先成交，然后去银行间市场对冲，或者用库存消化。资金是在交易发生后才流动的，而不是提前锁定。
2. 价格曲线惩罚大额交易
AMM 的恒定乘积公式（x × y = k）意味着交易量越大，滑点越大。这对散户换几千美元无所谓，对机构来说却是灾难。
一笔 1 亿美元的交易在 Uniswap 风格的池子里可能要承受 1-2%的滑点。在传统市场，同样的交易可能只有 0.01-0.02%的点差。
3. 结算模式不匹配
传统现货外汇是 T+2 结算——今天成交，两个工作日后交割。机构之间是在信用额度内交易，不需要先把全部资金打过去。
AMM 是原子结算——必须先有钱才能换。这看起来"更安全"，但实际上大大增加了机构的资金占用成本。
7.4 市场结构的根本差异
外汇市场是一个交易商市场（Dealer Market），不是交易所市场。
全球大约 10-15 家顶级银行控制着外汇市场的大部分流动性。它们的运作模式是：
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接收客户订单
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先在内部撮合（A 客户要买欧元，B 客户要卖欧元，直接对冲）
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剩余的敞口再去银行间市场处理
这种内部化（Internalization）模式让大型交易商可以在不影响市场价格的情况下处理大量订单。客户得到好的价格，交易商赚取点差，市场保持稳定。
AMM 是完全不同的结构——所有交易都打在同一个池子上，没有内部化，没有关系定价，没有隐私保护。
7.5 那什么样的现货兑换适合链上？
说了这么多"不适合"，也要公平地说说适合的场景：
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零售跨境汇款：金额小（几百到几万美元）、对滑点不敏感、需要 24/7、传统渠道费用高昂
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加密原生资金流动：稳定币之间的兑换、DeFi 协议的资金再平衡、链上财库管理
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新兴市场小额换汇：银行覆盖不足、传统外汇渠道不畅的地区
这些场景加起来，可能占现货外汇市场的 5%不到。对于一个日均 2.1 万亿美元的市场来说，5%也是千亿美元级别的机会——但要清醒认识到这个边界。
八、结语
回到 2024 年新加坡的那段经历。
当时我们的思路是一条看似完美的逻辑链：稳定币可以全球流转 → 外汇市场很大 → AMM 可以做外汇 → 万亿美元机会。
现在回头看，这个推理在第二步就出了问题——我们根本没搞清楚"外汇市场"到底是什么。
我以为外汇市场是一个巨大的"换汇市场"，所以自然而然地想到用 AMM 去解决。但实际上，外汇市场的核心是一台合成美元融资引擎——51%是 FX 掉期，本质上是借贷；28%是现货，但大部分是机构间的大额 RFQ 交易；真正适合 AMM 的零售换汇场景，可能连 2%都不到。
更重要的是，这个市场的约束条件和 DeFi 完全不同。机构要的不是"无需许可"，而是信用管理；不是"24/7 交易"，而是监管合规；不是"去中心化"，而是敞口透明和结算安全。用一套为散户设计的工具去服务机构批发市场，方向从一开始就错了。
那链上外汇还有没有机会？
当然有。但机会不在 AMM 里。
Neira 在报告中指出了三个真正有价值的方向：
- 把 80 万亿美元的隐形美元债务变成可编程、可追踪的链上合约；
- 为 CLS 覆盖不到的边缘货币建设 PvP 结算轨道；
- 给司库和监管者提供实时的风险视图；
这些方向不性感，不是让散户兴奋的产品，也很难在推特上制造病毒式传播——而是机构级别的创业赛道。
用 Neira 的话结尾：
"如果你正在构建链上外汇产品，而你的设计没有从这些压力点出发——隐藏的美元债务、CLS 之外的结算风险、代币化抵押品的崛起——那你不是在为我们实际拥有的系统设计，你是在为一幅漫画设计。"
理解市场的真实结构，找到真正的痛点，设计符合机构需求的解决方案——这才是找到 PMF 的正确路径。
链上外汇的机会是真实存在的，但它的万亿级别市场目前看来仍然是机构级别的市场，甚至未来不会发生在公链上，而是许可链。
本人非外汇专业人士，如有错误敬请谅解。
