撰文：Hedy Bi，OKG Research
当关税成了美剧，「今天没出新剧情」反倒成了新闻本身。从金价屡创新高到比特币重返八万美元之上，避险情绪正在悄然回潮。世界愈发像一个临时搭建的草台班子，每一次通胀预期上修、地缘摩擦升级或贸易壁垒加剧的消息推送，都可能成为点燃市场情绪的导火索。
在宏观不确定性成为常态的今天，「确定性」不再是理所当然的条件，而是一种稀缺资产。黑天鹅与灰犀牛并存的时代，投资者所追求的不仅是收益，而是那些能够穿越波动、具备结构性支撑的资产。而链上金融系统中的「加密生息资产」，或许正代表了这一类确定性的新形态。
这些承诺固定或浮动收益金融结构的加密资产正重新回到投资者的视野中，成为他们在动荡市况中寻找稳健回报的锚点。但在加密世界，「利息」不再只是资本的时间价值；它往往是协议设计、市场预期共同作用的产物。高收益，可能源自真实的资产收入，也可能掩盖着复杂的激励机制或补贴行为。若想在加密市场中寻得真正的「确定性」，投资者需要的不只是利率表，而是对底层机制的深入拆解。本文作为「特朗普经济学」系列第八篇，将从生息资产入手，分析加密生息资产的真实来源与风险逻辑，在不确定性中寻找确定性。
自 2022 年美联储开启加息周期以来，「链上利率」的概念逐步走入大众视野。面对现实世界长期维持在 4-5% 的无风险利率，Crypto 投资人开始重新审视链上资产的收益来源与风险结构。一个新的叙事悄然成型——加密生息资产（Yield-bearing Crypto Assets），它试图在链上构建「与宏观利率环境竞争」的金融产品。
不过，生息资产的收益来源却天差地别。从协议本身「造血」的现金流，到依赖外部激励的收益幻象，再到链下利率体系的嫁接与移植，不同的结构背后，映射的是截然不同的可持续性与风险定价机制。我们可以将当下去中心化应用（DApp）的生息资产粗略分为三类，即外生性收益、内生性收益以及真实世界资产（RWA）挂钩。
外生性收益：补贴驱动的利息幻觉
外生性收益的兴起，是 DeFi 发展早期高速增长逻辑的一个缩影——在没有成熟用户需求和真实现金流的前提下，市场便以「激励幻觉」取而代之。就像早期的共享打车平台用补贴换用户，Compound 开启「流动性挖矿」后，SushiSwap、Balancer、Curve、Avalanche、Arbitrum 等生态也相继推出巨额代币激励，试图以「投放收益」的方式买下用户注意力和锁仓资产。
然而，这类补贴本质上更像是资本市场为增长指标「买单」的短期操作，而非可持续的收益模式。它一度成为新协议冷启动的标配——无论是 Layer 2、模块化公链，还是 LSDfi、SocialFi，激励逻辑如出一辙：依赖新资金流入或代币通胀，结构近似「庞氏」。平台用高收益吸引用户存钱，再通过复杂的「解锁规则」延迟兑现。那些年化几百、几千的收益，往往只是平台凭空「印」出的代币。
2022 年的 Terra 暴雷便是如此：该生态通过 Anchor 协议提供高达 20%的 UST 稳定币存款年化收益，吸引了大量用户。收益主要靠外部补贴（Luna 基金会储备金和代币奖励）而非生态内部的真实收入。
从历史经验来看，一旦外部激励减弱，大量补贴代币将会被抛售，损害用户信心，这样就会造成 TVL 与 token 价格常出现死亡螺旋下降形式。根据 Dune 数据统计，2022 年 DeFi Summer 热潮褪后，约 30% 的 DeFi 项目市值跌幅超 90%，多与补贴过高相关。
投资者若要从中寻找「稳定现金流」，需更加警惕收益背后是否存在真实的价值创造机制。用未来的通胀承诺今日的收益，终究不是一种可持续的商业模式。
内生性收益：使用价值的再分配
简单来说，协议自己靠「做实事」赚来的钱再给用户分配。它不靠发币拉人、也不依赖补贴或外部输血，而是通过真实的业务活动自然产生的收入，比如借贷利息、交易手续费，甚至是违约清算中的罚金。这些收入和传统金融里的「分红」有些类似，因此也被称为「类股息」的加密现金流。
这类收益的最大特点，就是它的闭环性和可持续性：赚钱的逻辑清晰，结构也更健康。只要协议在运作、有用户在用，就有收入进来，不需要依赖市场热钱或通胀激励去维持运行。
所以弄清它是靠什么「造血」的，我们才能更准确判断它的收益到底有多高的确定性。我们可以将这一类收入划分为三种原型：
第一类是「借贷利差型」。这是 DeFi 早期最常见、也最容易理解的一种模式。用户将资金存入 Aave、Compound 等借贷协议，由协议撮合借款人与出借人，协议从中赚取利差。其本质与传统银行的「存贷」模型相似——资金池中的利息由借款人支付，出借人获得部分作为收益。这类机制结构透明、运行高效，但其收益水平与市场情绪密切相关，当整体风险偏好下降或市场流动性收缩时，利率和收益也会随之下滑。
第二类是「手续费返还型」。这类收益机制更接近传统公司中股东参与利润分红的模式，或特定合伙人按照营收比例获得回报的收益分享结构。在这一框架中，协议将部分运营收入（如交易手续费）返还给为其提供资源支持的参与者，例如流动性提供者（LP）或代币质押者。
以去中心化交易所 Uniswap 为例，协议会将交易所产生的一部分手续费，按比例分配给为其提供流动性的用户。2024 年，Aave V 3 在以太坊主网上为稳定币流动性池提供了年化 5%-8% 的回报，而 AAVE 质押者在某些时期则可获得超过 10% 的年化收益。这些收入完全来自协议内生的经济活动，如借贷利息和手续费，不依赖于外部补贴。
相较于「借贷利差型」这一更接近银行模型的机制，「手续费返还型」收益则高度依赖于协议本身的市场活跃度。换句话说，它的回报与协议业务量直接挂钩——交易越多，分红越高，交易减少时则收入随之波动。因此，其稳定性和抗周期性风险能力，往往不如借贷模型来得稳健。
第三类是「协议服务型」收益。这是加密金融中最具结构创新的一类内生收入，其逻辑接近传统商业中基础设施服务商向客户提供关键服务并收取费用的模式。
以 EigenLayer 为例，协议通过「再质押」机制，为其他系统提供安全性支持，并因此获得回报。这类收益不依赖借贷利息或交易手续费，而是来自协议本身服务能力的市场化定价。它体现的是链上基础设施作为「公共物品」的市场价值。这类回报形式更加多样，可能包括代币积分、治理权，甚至未来尚未兑现的预期收益，展现出强烈的结构创新和长期性。
在传统行业中，可类比于云服务商（如 AWS）为企业提供计算与安全服务并收取费用，或金融基础设施机构（如托管、清算、评级公司）为系统提供信任保障并获得收入。这些服务虽然不直接参与终端交易，但却是整个体系不可或缺的底层支撑。
链上的现实利率：RWA 与计息稳定币的兴起
目前市场上越来越多资本开始追求一种更稳定、更可预测的回报机制：链上资产锚定现实世界利率。这一逻辑的核心在于：将链上稳定币或加密资产对接至链下低风险金融工具，例如短期国债、货币市场基金或机构信贷，从而在保持加密资产灵活性的同时，获取「传统金融世界的确定性利率」。代表性的项目包括 MakerDAO 对 T-Bills 的配置、Ondo Finance 推出的 OUSG（与 BlackRock ETF 对接）、Matrixdock 的 SBTB 以及 Franklin Templeton 的代币化货币市场基金 FOBXX 等。这些协议试图将美联储的基准利率「导入链上」，作为一种基础收益结构。这也就意味着
与此同时，计息稳定币作为 RWA 的衍生形态也开始走向前台。与传统稳定币不同，这类资产并非被动锚定美元，而是主动将链下收益嵌入代币本身。典型如 Mountain Protocol 的 USDM 和 Ondo Finance 的 USDY，每日计息、收益来源为短期国债。通过投资美国国债以及，USDY 为用户提供稳定收益，收益率接近 4%，高于传统储蓄账户 0.5%。
它们试图重塑「数字美元」的使用逻辑，使其更像一个链上的「利息账户」。
在 RWA 的联通作用下，RWA+PayFi 也是未来可值得关注的场景：将稳定的收益资产直接嵌入支付工具之中，这样就打破「资产」和「流动性」之间的二元划分。一方面，用户在持有加密货币的同时，即可享受计息收益，另一方面，支付场景也无需牺牲资本效率。像 Coinbase 推出的 Base L 2 上的 USDC 自动收益账户（类似「USDC as a checking account」） 这一类产品，不仅提升了加密货币在实际交易中的吸引力，更为稳定币打开了新的使用场景——从「账户里的美元」转化为「活水中的资本」。
寻找可持续生息资产的三个指标
加密「生息资产」的逻辑演进，实则反映出市场逐步回归理性、重新定义「可持续收益」的过程。从最初的高通胀激励、治理代币补贴，到现在越来越多协议强调自身造血能力乃至对接链下收益曲线，结构设计正在走出「内卷式吸金」的粗放阶段，转向更加透明、精细化的风险定价。尤其是在宏观利率维持高位的当下，加密系统想要参与全球资本竞争，必须构建起更强的「收益合理性」与「流动性匹配逻辑」。对于寻求稳健回报的投资者而言，以下三个指标可以对生息资产的可持续性进行有效评判：
- 收益来源是否「内生」可持续？
真正有竞争力的生息资产，收益应该来自协议自身的业务，比如借贷利息、交易手续费等。如果回报主要靠短期的补贴和激励，那就像「击鼓传花」：补贴还在，收益还在；补贴一停，资金就走。这种短期的「补贴」行为一旦变成长期激励，就会耗尽项目资金，并且很容易进入 TVL 和币价下降的死亡双螺旋。
- 结构是否透明？
链上的信任来自公开透明。当投资者离开了熟悉的投资环境即有着银行等中介作为背书的传统金融领域，应该如何判别？链上的资金的流向是否清晰？利息分配是否可验证？是否存在集中托管风险？若这些问题不弄清楚，都会属于黑箱操作，让系统暴露其脆弱性。而金融产品结构清晰且链上公开、可追溯的机制才是真正的底层保障。
- 收益是否对得起现实的机会成本？
在美联储维持高利率的背景下，若链上产品的回报低于国债收益，无疑将难以吸引理性资金。如果能把链上收益锚定在像 T-Bill 这样的现实基准上，不仅更稳，还可能成为链上的「利率参考」。
然而，即使是「生息资产」也从来不是真正的无风险资产。它们的收益结构再稳健，仍需警惕链上结构中的技术性、合规性与流动性隐患。从清算逻辑是否充足，到协议治理是否中心化，再到 RWA 背后的资产托管安排是否透明可追踪，这些都决定了所谓「确定性收益」是否具备真实的可兑现能力。不仅如此，未来生息资产的市场可能是一次链上「货币市场结构」的重构。在传统金融中，货币市场以其利率锚定机制承担了资金定价的核心功能。而如今，链上世界正逐步建立自己的「利率基准」和「无风险收益」概念，一种更有厚度的金融秩序正在生成。
