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B面具身智能：机器人烧钱，数采公司躺赚？具身智能的“包工头”。
作者丨王满华
来源丨投中网
8月下旬，“人形机器人第一股”宇树科技正式登陆科创板。然而，上市前黄仁勋亲自站台、联想火线入股带来的超高关注，并没有让宇树科技的股价延续造富神话。上市第11个交易日，宇树科技股价盘中跌破550元，较1100元高点已经“腰斩”。
就在同一时间，另一群在“宇树”背后的公司正在闷声发财。它们不造机器人、不研究模型，只做一件事：雇人，给机器人“喂”数据。
900亿热钱，谁在“吃肉”？
尽管股价遭遇巨大波动，但宇树科技73天闪电过会的上市之路，无疑是具身智能产业今年以来的缩影。据IT桔子统计，2026年上半年，国内具身智能赛道融资322笔，总额达到935亿元，同比增长约5倍。资本市场强势关注的同时，热钱也开始涌向具身智能头部企业。
今年3月，银河通用宣布完成25亿元新一轮融资，刷新了去年12月由其创下的3亿美元（约21亿元人民币）中国具身智能单轮融资纪录。4月，它石智航拿下4.55亿美元（约30亿元人民币）单轮融资，刷新中国具身智能融资纪录。到6月底，智平方宣布完成近50亿元新一轮融资，投后估值超过200亿元，成为粤港澳大湾区首个200亿级具身智能独角兽。
而在宇树科技上市前夕，2023年才成立的智元机器人，在7月正式确认启动港股IPO流程，传闻估值至少400亿港元。据第一财经统计，今年上半年，国内估值超百亿元的具身智能企业已有22家。
然而，资本押注的是“未来”，热钱也不等于利润。宇树科技招股书（上会稿）显示，今年一季度其扣除非经常性损益后的净利润为4025.36万元，同比下降52.55%。
今年3月，原力无限联合创始人刘扬在接受每日经济新闻采访时，也直言：“2025年，行业里大量所谓的‘商业化订单’，本质上是公关性质的展示采购和数据采集合作，而不是真正意义上的生产力替代。”而刘扬的这句话也隐约揭露了一个事实：具身智能产业链上，最先尝到甜头的不是机器人公司，而是数据采集公司。
数据采集服务商——杭州数犀科技项目负责人孙潇告诉惊蛰研究所，此前他的公司专门从事智驾数据标注，今年5月意外了解到具身智能赛道开始出现大量数据采集需求，因此选择果断入局做起了数据采集业务。
据孙潇透露，虽然其公司正式经手数据采集业务还不到两个月，但是已经在苏州、宿迁、南阳建了三个基地，目前还在大力扩充采集员的队伍，“目前这个业务的毛利能够做到30%左右，比很多传统行业都要高。而且订单多到根本做不完。”
为什么大多数机器人公司还在亏损，数据采集公司却能够先吃到肉？答案要从具身智能的底层逻辑说起。具身智能可以简单理解为硬件和软件的结合。其中硬件包括机器人本体、关节、灵巧手等，软件则是由具身大模型驱动的智能系统，让机器人理解物理世界并生成动作指令。
近些年硬件技术的发展进步飞快，但软件技术的发展卡在了数据上。不久前，世界机器人大会上有一组被反复引用的数据：当前国内真实物理交互场景合规数据仅50万小时，而机器人商业化落地需要数千万小时，缺口超过99%。而这组数字背后是具身智能行业面临的结构性矛盾，也是产业链发展释放出的阶段性机会。
中国信通院发布的《具身智能训练场研究报告(2026年)》显示，截至今年6月底，全国建成启用超70家机器人训练场，在建或规划中的训练场达到46家。在官方口径披露的训练场之外，更多数据采集服务商也找到了属于自己的生态位。
具身智能也有“包工头”
数据需求的暴增，让订单像雪片一样飞向数据采集公司，但这门生意的本质是一场层层转包的人力分账。
“我们很多业务不是直接对接的上游机器人公司，而是发包商先从机器人公司接单，再转包给我们。”孙潇告诉惊蛰研究所，“机器人公司给夹爪采集的出价通常是每小时100多元，中间发包商转一道手后，给到我们的价格是每小时70元到90元，我们数据采集公司再按照40元到70元的价格，结算给一线采集员。”显然，数据采集公司的利润来自于上游发包商报价与一线采集员结算价格的价差。
“我们一开始在苏州做数据采集的时候就发现，人员薪资水平、员工社保这些成本核算下来，非常不划算。所以后来就开始分散到三、四线城市，甚至更偏远的地区去做。像宿迁、南阳，房租便宜，工资水平也偏低，采集员岗位日薪160元左右就能招到人，干满两个月之后再给缴社保。要是像机器人公司那样把总部放在北上广深，同样的人力配置，成本翻倍都不止。”
对于数据采集公司的生态位，孙潇表现得很坦然，“我们本质上就相当于产业链里的包工头。虽然现在这个赛道非常早期，但从历史的角度讲，我们肯定能吃到具身智能行业增长的蛋糕。”
当然，“包工头”赚到钱的前提，还得是有人愿意干。而从孙潇分享的情况来看，数据采集公司的招聘门槛低到令人意外：识字，无学历、性别要求，新手三天即可上手。“一天凑够4、5个有效时长，轻轻松松日入160元左右，月休四天，一个月至少3800元。对于三线城市的年轻人来说，这份收入比在超市当收银员、在奶茶店摇奶茶更有吸引力。”
不过孙潇也指出，这份工作虽然不像流水线计件一样会累，但有时候可能会让人觉得枯燥，很考验人的耐心。“因为数据采集的本质是为机器人提供训练数据，机器人（背后的大模型）不是一上来就能理解采集员的这个动作是在干什么，所以会要求采集员做动作的时候要不急不慢，这就导致一个很简单的动作可能就做很久或者做很多遍，有的人没耐心就坚持不下去。”
一线采集员的表现，也关系到数据采集公司的收入。由于上游发包商是以有效时长作为结算标准，因此大部分数据采集公司会通过扩大人员规模的方式，提高有效时长的产能。但人员规模的扩张不一定能堆出产能，人员水平、项目要求、采集设备的差异，都可能影响采集结果，尤其是“人的问题”。
“我们粗略统计，一线采集员一天坐班8小时，实际能够产出的数据只有4小时左右，做得好的团队能把产出系数做到0.6，相当于一天能产出4.8个小时数据。人跟人之间也有差距，有的人会当成工作对待，有的人只把它当成兼职。我们之前允许居家采集，有的人一天就能产出6小时数据，但有的人连最基础的3、4个小时都做不出来。”
孙潇坦言，数据采集表面上看是用人头堆产能，但也恰恰卡在“人”身上。用人门槛过低，就意味着规模化需要以管理能力为前提。因此为了及时完成订单，孙潇所在的公司最后选择把人员集中到一起，一天两班倒。
“要是一天只做8小时，按照上游的数据缺口，起码要5到10年才能满足需求，机器人公司等不起。所以如果一套设备一天的有效时长达不到4小时，他们就会把采集设备收回。京东之前也有说要在宿迁做一个10万人规模的数据采集基地，但是他们本地推进的速度并没有想象得那么快，我估计也是遇到了数据产能和质量上的问题。”孙潇说道。
等一个“GPT时刻”
为了让机器人拥有堪比人类的“大脑”，像孙潇所在公司这样的“包工头”们开始拼命搬砖，而具身智能的竞争重心也在逐渐转移到数据量级上，“就像GPT一样，训练数据的质量和规模对机器人模型的影响也非常大。”
今年8月，三位华人创立的Dyna Robotics，用超过100万小时的人类第一视角视频对DYNA-2模型进行预训练。结果发现，高精度制造场景测试中的任务成功率从上一代模型的20%提升到了90%。这意味着物理AI拥有了自己的Scaling Law（缩放定律，指模型性能随参数量、数据量和算力增加而按幂律提升的规律），机器人的“大脑”进化也可以像大语言模型一样，通过“堆数据”来提升。
孙潇说：“当下具身智能行业形成了一个近乎偏执的共识：采集的时长要绝对充足，可以冗余，但不能缺。我们上游发包商给到的ego（第一视角）数据需求就达到百万小时级，夹爪类数据也有十几万小时。所以我觉得相比外界传言的‘上千万小时数据缺口’，真实的数据需求只会多不会少。”
他还提到，产业上游对真实世界高质量数据的需求，也催生了一个耐人寻味的倒挂现象——“你的机器人有多智能，它就得需要多少人工”。
“我们目前做的只是数量上的工作，实际数据提交之后还要经过清洗、标注等其他工序，才能让数据真正能用。所以最后给到模型训练的一小时数据，其综合成本可能要到300元到500元之间。我跟上游的算法工程师聊过，他们真机可用的一条数据成本要到1200元到1300元，还有的能够达到1600元。”孙潇说。
“但是你不要光看价格高，因为它们对真实场景的要求非常高。机器人后面要进入千家万户，就需要有真实场景作为采集素材。但是哪家数据公司能够一口气拿出来几十套现成的房子，给你去做数据采集？不过据我所知，现在出现一种类似拼单的新模式，几家机器人公司对接同一家数据采集训练场，大家在同一个场景下，用各自的设备采集数据。”
另外，小区门口的小超市、药店、早餐店这些需要实地采集的真实场景，也存在沟通困难、成本高、执行难的问题。在孙潇看来，目前只有工厂这类标准化的场景可以大体量复制，家庭生活、餐饮零售等长尾场景的需求仍然悬而未决。
热钱涌动的另一面，是行业挥之不去的“内循环”争议。“有的地方单位买入机器人，让数据采集公司采集数据后，再卖回给机器人公司。这样一来，机器人厂商拿到了训练数据，可以向资本市场鼓吹更大的故事，地方单位也完成了考核指标，有种大家互相刷单的意思。”
孙潇还举出之前英伟达和OpenAI的“例子”，“我拿了你的投资，我再买你的显卡用来训练更强的大模型，互相成就彼此的估值。”而具身智能赛道的当下是一级市场讲故事、二级市场买预期，中间是数据采集公司在真实地“搬砖”。
从产业演进来看，具身智能行业距离自己的“GPT时刻”仍然隔着三重拐点：技术上，还差着数千万小时的数据；生产上，正在从小批量试用转向大规模落地；经济上，多数公司仍在亏损，商业闭环尚未跑通。
但不可否认的是，热钱的涌入让机器人第一次以具象且富有实感的方式走进真实世界。那些在三四线城市不断冒出的“数据采集工厂”，正在为具身智能的全面繁荣铺设地基。或许机器人还在烧钱，但是“喂”它的人，已经先吃到了肉。
超150亿，无锡收获一个明星IPO一年入账超3亿元。
作者丨鲁智高
编辑丨王庆武
来源丨东四十条资本
无锡刚刚诞生了一个明星IPO。
9月9日，优地机器人在港上市。刚一开盘，这家位于无锡的机器人公司，股价较发行价14.45港元涨超160%，市值超过155亿港元。
在“小灵通”时代老将卢鹰带领下，脱胎于UT斯达康的优地机器人经过13轮融资，最终敲开了港交所的大门。
伴随着IPO的锣声，君联资本、阿里巴巴、云锋基金、商汤国香资本、神骐资本、雪球资本、陕西鸿创、格林酒店、首旅如家、华住会、科大讯飞、新恒基投资、贵安鲲鹏基金、德阳凯州、信芳资本等投资人，也迎来收获时刻。
UT斯达康老将带队，无锡收获一个明星IPO
优地机器人的诞生，源于UT斯达康的战略调整。
在推出小灵通和IPTV等产品的UT斯达康分拆后，曾带领公司短暂实现扭亏为盈的卢鹰，最终获得UT斯达康中国的控制权。到了2013年，在卢鹰等人的主导下，UT斯达康中国旗下优地科技开始主攻机器人，并成为优地机器人的前身。
当时卢鹰或许也没想到，这段在UT斯达康的特殊经历，会让他在未来收获一家上市公司。不过两者之间产生交集，时间还要更加久远。从华中科技大学毕业后，工作了一段时间的卢鹰又拿到美国南加州大学工商管理学硕士学位，并于2001年创办了一家后来获得UT斯达康投资的公司。
正是UT斯达康的投资，让卢鹰在创业初期得以渡过难关，“UT斯达康曾在我遇到困难时给了我很重要的帮助”。这份感恩之心，也让他在UT斯达康遇到困难时，义无反顾地加入对方，并最终有了优地机器人的故事。
优地机器人成立后，很快便开始研发机器人。从提供机器人中央控制单元CCU研发服务，到进一步进入机器人产品及解决方案研发，他们在发展初期除了与英伟达合作，还曾重点探索室外无人驾驶。
随着项目推进，团队逐渐发现，当时激光雷达等硬件价格较高，整体产业链成本也高，开放道路面对的环境更加复杂。技术可以继续往前做，但高成本和复杂环境使大规模商业落地面临更高门槛。
于是，这家公司为了早日实现商业化落地，选择从开放道路转向低速、相对封闭的环境，将重心由载人的无人驾驶出租车变为室内配送机器人。2016年，优地机器人推出第一代室内智能配送机器人“优小妹”。
产品进入室内后，技术问题也从开放道路转向了具体业务流程。一台配送机器人完成一笔订单，需要连续处理定位、导航、避障、电梯、门禁、通知、多机调度和设备运维等环节。酒店、KTV等室内配送，成为他们较早被验证的商业场景。
2019年，优地机器人的出货量已经超过2500台，并在2年后突破1万台。产品数量扩大以后，这家公司把已经形成的能力向更多业务复制，除了推出清洁机器人优小姑，还于2023年让优小芸AI视觉模型平台实现商业化。
经过十余年的发展，注册地从深圳迁至无锡的优地机器人，不仅成长为一家机器人明星公司，最终还成功敲开港交所的大门。
卖出超11万台机器人，一年入账超3亿元
凭借商用服务机器人和AI视觉模型解决方案等产品，优地机器人撑起了一个IPO。
目前，这家公司已经形成五类商用服务机器人产品：用于室内配送和宾客引导的优小妹系列，用于大载量室内配送的优小弟系列，用于封闭环境内按需配送的优小哥系列，用于室内及户外清洁的优小姑系列，以及用于无人零售的优小蜂系列。
产品的变化，也勾勒出他们过去的业务扩张路径。从室内配送开始，再进入大载量配送、封闭环境配送、室内外清洁和无人零售，优地机器人把同一套机器人能力放进不同运营环境中。
作为公司最早推出的配送机器人，优小妹主要进入酒店和休闲娱乐等场所，承担送物、宾客引导以及跨楼层配送。机器人收到任务后，依靠感知、定位和导航完成移动，在运行过程中避开障碍，并与电梯、门禁、通知和调度系统配合。
配送之外，优地机器人通过推出优小姑进入清洁机器人市场，并覆盖了室内和户外清洁。他们的优小蜂则用于无人零售，可以独立完成自助零售，也能与优小妹协同，让商品从售货机器人转移至配送机器人，再由后者继续完成配送。
不同产品背后，共用的是一套机器人基础能力。目前，这家公司采用云-边协同架构，机器人端承担视觉感知、定位、导航、避障和运动控制等对实时性要求较高的任务；云端则负责数据管理、模型训练和优化、任务协调及远程运维。
随着机器人由室内配送向户外、清洁和零售延伸，这套技术体系需要适应的运营环境也在增加。
时至今日，优地机器人的云端基础设施可以同时支持超过1.5万台机器人，每日执行超过36万条指令。这类能力最终想解决的问题是，即便当部署规模扩大之后，公司仍能以远程方式同时管理众多设备。
除了机器人，这家公司还会通过优小芸平台按项目形式提供AI视觉模型解决方案。简单来说，这个业务根据行业客户需求开发、训练和部署视觉模型，可用于物体检测、场景识别、异常行为检测等任务。
一边卖机器人，另一边提供视觉分析服务，优地机器人的规模也在持续扩大。翻看招股书，截至2026年3月，这家公司累计向全球超过5100名客户销售超过11.46万台机器人。在这个过程中，他们的收入也从2023年的2.44亿元，增加到2025年的3.18亿元。
不过在研发等因素影响下，他们目前仍然处于亏损状态。在2023年至2025年，优地机器人的净亏损分别为2.51亿元、1.51亿元和1.11亿元。到了2026年第一季度，这家公司的收入为0.77亿元，净亏损达到0.31亿元。
好消息是，中国商用服务机器人市场仍在快速增长。据弗若斯特沙利文预测，中国商用服务机器人产品及解决方案市场规模，预计由2025年的22亿元增至2030年的71亿元，2025年至2030年的复合年增长率约25.9%。
如果按照收入计算，优地机器人2025年在这一市场排名第三，市场份额达到8.9%。虽然他们已经进入头部阵营，但无论配送还是清洁，中国商用服务机器人市场格局都还远没有到竞争结束的时候。
君联、阿里加持，一路融到13轮
一路走来，优地机器人的背后汇聚了众多投资人。
时间回到2016年，这家公司的第一代优小妹刚刚推出。在拥有丰富的创业和管理经验的卢鹰带领下，他们在当年9月完成A轮融资，投资方包括新恒基投资等。
对商用机器人市场的看好，再加上认可创始团队的行业经验和产品化能力，君联资本于2018年选择出手，与江苏联峰等一起投资了优地机器人。
此后，更多资金开始进入这家公司。B2轮中，索道投资、云锦资本投资2600万元；B3轮融资4680万元，投资方包括君联资本、雪球资本、陕西鸿创等；B3+轮融资，则由保乐力加投资500万元。
到了2020年7月的B4轮，产业资本批量出手。那个时候，格林酒店、首旅如家、华住会等，都成为优地机器人的股东。
对这些投资方而言，机器人如果能够减少重复劳动、降低员工劳动强度，并提升服务效率和无接触体验，就不只是一个展示型设备，而可能进入酒店日常运营系统。
随着机器人销量快速增加，优地机器人又获得银丰融金、阿里巴巴、云锋基金、冠达控股、建瓴资本、神骐资本、沃土投资等投资。
当时，在云锋基金看来，这家公司具备优秀的低速自动驾驶配送能力，并在休闲文娱、酒店以及校园等场景均有落地。至于神骐资本，则更关注优地机器人室内外配送场景能力，并认为双方能形成战略协同。
从2022年6月开始，地方国资也在加速入局。在三年左右的时间，他们又完成数轮融资，投资方包括新尚资本、巢湖高质量、商汤国香资本、贵安鲲鹏基金、吾同投资、德阳凯州、中江高新、中天融汇、信芳资本等。
经过近十年，优地机器人的估值也从8000万元变为38.4亿元。与此同时，这家公司的股类型也包括财务投资人、互联网和产业资本、酒店集团以及地方国资等。
上市前，君联资本持股8.02%，为外部第一大股东；阿里巴巴持股7.9%、云锋基金持股6.4%、商汤国香资本持股5.89%。如果按照市值155亿港元粗略计算，这些投资人的持股价值分别约为12亿港元、12亿港元、10亿港元、9亿港元。
那个最"不缺钱"的AI公司，也要上市了今天路透社丢出一条消息：DeepSeek已经请了中信证券当辅导机构，筹备在科创板IPO，计划年内正式启动上市流程。
DeepSeek和中信证券都没回应。但这事儿的可信度不低——中信证券是券商一哥，上市辅导又是A股的规定动作，请了谁，基本就是板上钉钉在推进了。
有意思的是，这家公司曾经是全行业最"佛系"的一个。
两年前：不融资，不上市
2024年底DeepSeek刚火的时候，梁文锋的做派是这样的：不接受采访，不开发布会，不融资。公司靠幻方量化的自有资金养着，闷头做模型。当时外界想给它送钱，门都摸不到。
结果今年画风突变。
4月启动首轮外部融资，6月交割，510亿元，投后估值3500亿——梁文锋自己掏了200亿，腾讯100亿，宁德时代50亿，网易、京东、IDG各30亿。两个月不到，第二轮又安排上了，投前估值直接喊到5000亿，又是500亿的盘子。两轮加起来，募资超过1000亿。
融资还没完全落袋，IPO辅导已经开始了。
从"不融资不上市"到"两个月融两轮、年内冲刺IPO"，DeepSeek用了不到半年。
钱都花哪儿了？烧得比赚得快多了
先看账。据The Information拿到的数据，DeepSeek今年前7个月营收4.75亿元——听着还行，是去年全年的十倍。但同期净亏损7.15亿。而花在AI基础设施上的钱是多少？110亿。
收入不到5亿，基础设施投入110亿。这个缺口，靠卖API是填不上的。
巧的是，今天DeepSeek还官宣了另一件事：flash系列明天起实行峰谷分时定价，高峰时段价格翻倍，空闲时段降价。一边用价格杠杆引导开发者错峰、把算力成本压下去，一边马不停蹄地筹备上市补血——两件事放在同一天，你细品。
还有一个更现实的压力：人被挖走了
路透社在报道里点得很直白：字节和小米最近在高薪挖DeepSeek的人，核心研究员已经走了一批。微博上有消息说，离职的骨干至少5个，覆盖大模型、推理、多模态几条主线。
DeepSeek满打满算300来人。前两天刚放出150个招聘名额，相当于再招"半个DeepSeek"。
光靠理想和情怀留不住人了。上市公司的股票和期权，才是打工人听得懂的语言。梁文锋想拿IPO募来的钱做股权激励，这是阳谋。
为什么是科创板，不是港股？
这波AI上市潮里，同行基本都去了香港：智谱、MiniMax今年已经挂牌，月之暗面也秘密递了表。
DeepSeek偏要走科创板。
这里有个背景：上交所专门为大模型公司开了绿灯——第五套上市标准，允许还没形成收入规模的优质AI企业上市。这套标准原本是给创新药企业用的，现在平移到了大模型身上。科创板要的就是这种硬科技标杆，DeepSeek也需要一个给足政策红利的主场。
再想想它融资时那个著名的架构：外部投资人的钱打进梁文锋管理的有限合伙，五年锁定期，只有国家AI产业投资基金能直接持股。控制权攥得死死的。这种风格，跟科创板的政策导向天然合拍。去港股跟那帮对冲基金掰扯估值？没必要。
说白了，这已经不是一家"实验室"了
2025年的DeepSeek，像个躲在杭州的武林高手，靠一套开源模型震动天下。2026年的DeepSeek，是一家两轮融了上千亿、要扩招到450人、买芯片建数据中心、跟人抢人才的重装备公司。
AGI这张牌桌，门票已经涨到了千亿美元级别。OpenAI、Anthropic在美股门口排队，估值一个喊1万亿、一个喊2万亿美元。这个量级的军备竞赛，靠自有资金和私募融资，迟早不够烧。
上市不是理想主义的退潮，是这场仗打到新阶段的必然。
对普通人来说，这倒也是个机会：智谱MiniMax在港股，多数人买着费劲；等DeepSeek真在科创板敲了钟，一个A股账户就能下注国产大模型了。
当然，辅导备案离正式挂牌还有不短的流程，募资规模、时间表、估值都没敲定。路透社也说了，今年内是"启动流程"，真挂牌市场普遍预期要到2027年。
但方向已经定了。那个说"不缺钱"的DeepSeek，终于要走进股市的喧闹里了。
血崩之前聊过的，某上市公司粗暴解约100多名应届大学生的事情，又有了进展，公司昨天发了一个内部处罚决定，总经理（也就是董事长）扣薪12个月，人力总监免职，还有被调岗的。
这让我想到了这个图，走向共和里，慈禧被八国联军逼的身泪俱下，求着荣禄去和洋人再求求情，让其他人多背点锅，只要能把她自己从death list里摘出来，多赔点钱也是可以的，量中华之物力，结与国之欢心。
董事长半年末持股市值100多亿，被扣掉的年薪是110万，今天股价反弹4个点，董事长手里的市值差不多回血3个亿，所以，你说这扣薪是不是很值？
其实，这件事，更应该关心的话题是：下一次，如果遇到一家没有上市、没有海外客户、也上不了热搜的企业，学生该怎么办？
现在AI可以把经验封装成skill，遇到问题就调用，学生也应该有一套这样的维权技能包：遇到什么情况，保留哪些证据，向谁反映，怎么填写材料，处理不下去再找谁，等等。
政府的统一指引，是一方面；
学校也应该把就业服务延伸到入职之后，比如毕业前教一次维权实操，提供材料模板，有指定的联系人协助对接法律服务，等等。
当下的实际情况就是，企业熟悉规则，而应届大学生都是新韭菜，每一茬其实都相当于从零摸索，劳资双方本身就是力量不对称的，所以，路径越标准，学生求助的成本越低，企业耍小聪明被追责的概率就越高。
希望以后的学生朋友们，无须先成为新闻，也能维护自己的权益吧。
......
说回市场，今天几个热点。
1、首先，是国产GPU第一股，摩尔X程这边，今天20cm血崩，这也是公司上市以来，股价首次高位腰斩。
原因是其25年12月初上市后，迎来了首次大规模的解禁，解禁前，摩尔的流通股数是3000万股出头，这回一把解禁2500多万股，相当于流通盘增加了85%左右，下图。
当然，金额更大的，其实是12月初。
多解释一下，这回解禁的，是IPO时候网下配售的限售股，也就是那些有打新资格的公募基金、保险和理财资金，等等，而这些资金，要门上市首日就卖，要么限售期过了第一时间卖——网下配售的锁定期的常见下限是6个月，而摩尔上市的时候特意把锁定期设置成了9个月，也就是今天到期。
上次和大家说过，打中长鑫的机构资金，有70%的部分都是有锁定期的，所以等着瞧吧。
2、解禁压力，当然会是一个风险点。
但我个人的观点是，相比于港股而言，A股的解禁压力，其实是（相对）可控的。
咱们此前也说过，相比过往的上行周期，这轮行情里，A股IPO本身就是比较克制的，因此对应的解禁压力也小于往期。
看图说话。
下图，是2024年以来，各年度的解禁金额，26年只比24年高了20%左右（你用解禁金额/总市值或者日均成交，比值反而是变小的），而如果看未来1年的话，由于有长鑫的存在，金额会超4万亿，如果剔除长鑫，则还是3万亿出。
下图，如果看单月的数据，也差不多，剔除长鑫那个凸点后（明年7月），其他月份，差不多就是过去2年多的月均水平上下。
3、另外一个热点，是科技股的整体大涨。
下图，从周五晚上的费城半导体，到今天的日韩存储芯片，在到A股和港股的成长板块，全线大涨。
这里，一个原因是OpenAI新模型的刺激。
另外，A股这边，盘后还出了一个利好，下图，和算力网建设相关，不排除今天有一部分资金抢跑了。
4、当然，科技这块，有一个风险需要担心。
Anthropic的上市，可能正式进入倒计时了，目前还是按照2万亿美刀的市值在推进。
按照路X社周末的报道，时间表如下：
9月底公开招股文件、最早10月中旬启动IPO推介，并在11月美国中期选举前数日完成上市。
目前，美股的机构投资者和散户的仓位，都已经到了历史最高点附近，而波动率指标又持续在历史最低点附近徘徊，因此，不排除各类事件性因素，打破当下的平静。
5、最后，今天红利板块领跌。
下图，除了煤炭垫底以外，昨天增资的保险股和银行股全线下挫，红利和成长，继续跷跷板。
银行和保险这边，逻辑其实就在昨天的文里了，新资金进来，会摊薄ROE，短期对股价是个冲击。
而煤炭这边，逻辑更简单，就是前期涨多了，拥挤度太高了。
上周，煤炭的股息率一度跌破了3%，这就是一个比较危险的信号了。
下图，我们上周的星球里，也发过红利的温度计，目前部分红利板块处于偏热的状态，对于短线想追涨的投资者，是需要降低预期的时刻——包括上周在公众号里也提到，像建行、中行这种，短期涨太多，其实都是对未来的透支，两者最近三个交易日，都回调5个点了。
6、另外，昨晚提到的，对七大类资产的深度跟踪，今天发布了第一期：
关于海外的温度计。
下图，从周日到今天白天，写了1天半，我自己相信，这应该是大多数球友们，在全网，能够找到的，量化分析+大白话解读，结合的最全面的分析（之一）了，希望有所帮助。
尤其适合理财经理和个人投资者朋友们。
最后呈现的结果，是温度计，叠加历史回溯。
君乐宝，要IPO了将投中网设为“星标⭐”，第一时间收获最新推送
半年入账超百亿。
作者 鲁智高
本文字数3366
手搓量丨89% AI含量丨11%
河北最大乳企正朝着港股冲去。
从放弃河北省农业厅的“铁饭碗”去创业，到近日带领君乐宝再次来到港交所门前，魏立华用超过30年的时间，打造了一家拥有悦鲜活、简醇、优萃等品牌的中国知名乳制品公司。
一路走来，君乐宝的身后汇集了众多投资人，估值也达到160亿元。
红杉中国、高瓴、君乾资本、建投创发、中秦兴龙、春华资本、平安资本、博佳资本、物美通达、厚生投资、国投创益、弘章资本、河北广电、上海瑞胜投资、青岛北琪、金鼎投资、金石投资等，这个名单很长。
放弃“铁饭碗”创业，干出河北最大乳企
君乐宝的故事，得从魏立华讲起。
时间回到1986年，他从河北农业大学毕业后，进入河北省农业厅工作，端上了旁人羡慕的“铁饭碗”。但不到三年，魏立华离开体制，开始卖农机具检测仪，生意也做得不错。
发现乳酸菌饮料在儿童群体中大受欢迎后，魏立华的创业方向由此发生变化。1995年，他拿出9万元积蓄，和朋友在石家庄的三间平房里创办了君乐宝，靠一台酸奶机、两辆人力三轮车起步，正式切入乳制品加工赛道。
凭借好喝的产品及周到的服务，君乐宝只用两年就把销售额做到了1000万元。但产品卖得出去之后，区域品牌的天花板很快显现——偏居河北，很难突破全国市场。
于是，他们在1999年引入同在石家庄的乳业龙头三鹿，后者以品牌入股拿到34%的股权，成为公司第一大股东。与此同时，君乐宝乳品公司和石家庄红旗乳品厂分别持股33%。
借助三鹿的品牌影响力和渠道网络，君乐宝保持独立运营的同时快速扩张。2007年，他们推出红枣酸奶。随着这款产品放量，这家公司于次年跻身全国酸奶市场前三甲。正值发展势头良好之际，他们却遇到了一道差点没迈过去的坎。
三鹿事件爆发后，虽然当时君乐宝只做酸奶，自身产品并未出现问题。但公司身处三鹿体系，仍然受到信任危机波及。此前通过三鹿获得的优势，反过来成为君乐宝必须摆脱的问题，魏立华最终决定将公司重新买回来。
经过一系列股权调整，魏立华持股比例达到83.53%，重新掌握公司控制权。但拿回控制权，并没有解决君乐宝继续扩张的问题。那个时候，君乐宝仍然是一家以酸奶为主要业务的区域乳企，要继续扩大规模，依旧需要更大的产业平台。
为了获得更大的发展资源，2010年君乐宝引入蒙牛作为控股股东，后者以4.69亿元拿下51%股权。加入蒙牛体系的九年，是君乐宝从区域乳企迈向全国品牌的关键期。他们不仅实现营收突破百亿元，还寻找到酸奶之外的新业务——奶粉。
在一次出国参展的过程中，魏立华看到同行的人都在抢购境外婴幼儿奶粉，甚至被售货员投以异样的眼光。他做了十几年乳业，却连名片都不好意思拿出来，最终下定决心进入这个当时并不容易做的市场。
要做奶粉，首先需要解决生产能力。魏立华收购了一家奶粉加工厂，又投入上亿元进行改造。有人建议他把公司注册到海外，再起一个“洋品牌”。但他最终没有这么做，而是坚持在石家庄生产，并继续使用君乐宝这个名字。
这意味着，君乐宝没有绕开国产奶粉当时面对的信任问题，而是直接迎了上去。
2014年，第一款君乐宝婴幼儿配方奶粉上市，双十一当天销售额突破两千万元，拿下奶粉品类全网销量第一，创造了双十一史上国产奶粉销售额首次超过洋奶粉的纪录。对奶粉的布局，也成为君乐宝从一家区域酸奶企业向综合乳企转型的重要节点。
此后，这家公司开始不断扩充产品边界。从2017年推出简醇，到2019年推出悦鲜活，再到2020年推出有机婴幼儿配方奶粉优萃，业务逐渐覆盖酸奶、鲜奶、奶粉和常温乳制品等多个品类。
31年时间里，魏立华几乎经历了一家民营乳企可能遇到的所有重要选择：从体制内辞职，到寻找产业股东；从三鹿事件后重新掌握控制权，到再次引入蒙牛；从酸奶进入奶粉，再从单一品类扩展为综合乳企。
正是在他的带领下，君乐宝一次次重新寻找增长空间，最终成长为河北最大乳企。
低温液奶做到第一，半年入账超百亿
如果说奶粉让君乐宝不再局限于酸奶业务，那么过去几年让这家公司实现快速发展的便是低温液奶。
翻看招股书，2023年至2025年，他们的收入从175.46亿元增至203.82亿元，同期经调整净利润也从6.03亿元变为12.62亿元。到了2026年上半年，君乐宝实现收入106.09亿元，经调整净利润为7.45亿元。
在规模变大的同时，这家公司的收入结构也在发生变化。从2023年的62.87亿元，到2025年的86.48亿元，低温液奶在君乐宝整体收入的比例不断攀升。在2026年上半年，这块业务又实现49.3亿元收入，已经占到公司总收入的46.5%。
换句话说，以悦鲜活、简醇等为代表的低温液奶，已经撑起君乐宝接近一半的生意，并在2025年以15.6%的市场份额位列中国低温液奶市场第一位。
不过这块业务想做好并不容易。低温产品对保质期、冷链和配送半径都有更高要求。工厂离消费者太远，配送效率和产品新鲜度都会受到影响。这也意味着，一家乳企即便能够做出鲜奶，也未必能够把它大规模卖到全国。
2019年推出的悦鲜活，正是君乐宝解决这个问题的成功尝试。他们采用超瞬时杀菌和低温无菌冷灌装技术，在保持低温产品属性的同时延长产品保质期，不仅在C端市场持续增长，还进入茶饮与咖啡品牌等供应链。
于是我们能看到，他们的悦鲜活系列收入从2023年的13.63亿元，一路增长到2025年的26.17亿元，并在2026年上半年达到17.72亿元。资料显示，这款产品在2025年以11%的市场份额成为中国鲜奶第一品牌。
除了依赖低温液奶，奶粉仍然是君乐宝的重要业务。自2014年进入婴幼儿配方奶粉市场后，他们持续投入母乳研究和配方研发。2020年至2025年，君乐宝连续六年位居国内婴幼儿配方奶粉市场本土品牌前三，2025年市场份额为4.1%。
支撑这些产品的，是君乐宝砸了十几年钱建起来的全产业链体系。魏立华一直认为，乳业的根基在奶源，品质不能掌握在别人手里。2025年，这家公司奶源自给率达63%，从源头保障了产品品质，也能抵御原料价格波动的风险。
当时间来到2026年6月，这家公司已经运营33座现代化牧场、20个乳制品生产工厂，奶牛存栏量达19.8万头。同时，他们拥有约5200家经销商，终端覆盖超46万个。
这番努力没有白费，最终的效果是：牧场解决奶源，工厂决定生产半径，技术持续升级产品，冷链和经销网络再把产品送到终端。这几部分拼在一起，构成了君乐宝能够成为中国知名乳制品公司的基础。
从整个行业维度看，君乐宝的增长空间依然充足。根据弗若斯特沙利文数据，2025年中国整体乳制品市场规模达6538亿元。其中，低温液奶是增速最快的细分赛道，2025年市场规模946亿元，预计2030年增至1230亿元。
这正是君乐宝最核心的优势赛道，也是他们未来最大的增长机遇。
红杉、高瓴加持，估值达到160亿元
君乐宝三十余年的发展，始终伴随着资本的助力。
最早的三鹿、蒙牛，都是产业资本的代表。三鹿帮君乐宝突破了区域瓶颈，蒙牛则给了它全国化的资源和底气。等到2019年蒙牛退出时，河北省国资委旗下的建投创发等果断出手，为这家公司的过渡期稳住了局面。
那个时候，君乾资本与建投创发共花了40.11亿元，从蒙牛手中拿到君乐宝51%的股权。与此同时，魏立华取代蒙牛成为公司第一大股东。
与蒙牛持续近十年的股权合作结束后，君乐宝重新成为一家由创始团队和外部投资者共同持有的独立乳企，也获得了单独登陆资本市场的条件。
从2020年开始，一批投资者陆续成为这家公司的股东。红杉中国、高瓴、河北建投基金、中秦兴龙、春华资本、平安资本、博佳资本、物美通达、厚生投资、国投创益、弘章资本、河北广电、上海瑞胜投资、青岛北琪等，都拿出真金白银对他们投出信任票。
资本进入的阶段，也正是君乐宝扩张最密集的阶段。他们一边建设牧场和工厂，一边又发展奶粉、低温液奶等业务，同时通过收购银桥和来思尔等乳企进入更多区域市场，资产和业务边界都在不断扩大。
这个过程中，不同背景的股东为这家公司带来了不同的资源。其中，产业方带来供应链和渠道协同，财务方带来治理和资本运作经验，国资方带来了政策支持及拓展了融资渠道，最终为君乐宝的全国化扩张和上市筹备铺平了道路。
在赴港上市之前，这家公司的股东结构最后进行了一轮调整。2025年12月，红杉中国、春华资本、高瓴等部分老股东，以约10.73亿元交易总价，将部分股份转让给金鼎投资、金石投资、厚生投资等25名投资者。
据胡润研究院发布的《2026全球独角兽榜》显示，君乐宝的估值达到160亿元，是河北的明星独角兽。
上市前，红杉中国持股8.59%，仍是第一大外部机构股东。与此同时，春华资本合计持股为7.68%。如果按照估值160亿元粗略计算，这两家投资机构的持股价值分别超过13亿元和12亿元。
从多年前做好上市准备，到2023年12月正式启动A股上市辅导，再到2026年8月第二次在港递交上市招股书，这家经过超30年发展的龙头企业，仍在努力朝着IPO冲去。
作者鲁智高—编辑王庆武
“我们不是汽车公司”——296 家汽车产业公司的年报改写运动汽车标签贬值，中国汽车产业链的集体转型焦虑。
文丨赵宇
编辑丨龚方毅 黄俊杰
去年，中国新能源汽车行业造出超 1600 万辆车，每天帮上亿人出行。仅整车销售，一年产生 2 万亿元收入，上下游环节加一起提供了数百万个工作岗位。
“具身智能” 行业目前年产机器人约一万多台，还在寻找存在意义。但宇树科技即便在股价腰斩后，市值依然超过理想、零跑和赛力斯之和——这三家公司的营收是宇树的 200 倍。
同一批人，摆脱 “汽车” 这两个字就能获得更多资本回报。理想汽车高管和技术负责人离职创办的 5 家具身智能公司，虽然还没什么收入，但估值合计已接近半个赛力斯。
整个新能源汽车行业，从汽车品牌到汽车产业链公司因此不再热衷讲电动化和智能化。智驾厂商改谈 “物理 AI”，新造车公司更愿意自称人工智能企业。一家做汽车轻量化的零部件公司高管甚至告诉我们，他们打算主动放弃 10%-20% 的汽车业务营收——有些项目研发投入巨大，产品型号越多、维护成本越高，最终很难赚钱。
在分析了 296 家汽车产业链上市公司近 8000 份财务报表、调研纪要、问询函回复以及近 23 万条互动平台问答后，我们发现这场汽车业逃离汽车比想象中更早开始。
吉利 2019 年年报里说目标是转型成全球科技集团；2022 年，长城汽车改称 “全球化智能科技公司”。2024 年，汽车产业链公司加速打上汽车以外的标签，40 家公司首次在年报里提到 “机器人”，是上一年的 4 倍；投资者互动平台上低空相关提问涨了 22 倍。
就在汽车产业链公司开始去掉汽车标签时，阿里、京东、百度还有明确的智能驾驶、智能座舱布局，推进卖车甚至造车项目，去年还有创业者在跟阿里谈造车的可能性。
直到一年生产销售 100 万辆车的估值比不上一年生产 5000 个人形机器人的公司，汽车板块整体只能看齐公用事业板块，那他们也不得不转 —— 最简单的转型可以从改掉年报公司介绍开始。
收入全靠汽车的公司，最先从名字里删掉 “汽车”
“一家致力于用技术创新，满足人们对美好生活的向往的高新技术企业。”
“一家智能低碳出行科技公司。”
“一家全球领先的物理 AI 公司。”
“一家移动出行服务与产品的综合供应商。”
这些话出自比亚迪、长安汽车、小鹏汽车和上汽集团近两年的年报。尽管几乎所有收入都来自汽车业务，但它们已经不再用 “汽车” 定义自己。过去七年，从新势力到央企，主机厂几乎都在年报里改过自我介绍，方向高度一致：删掉或淡化 “汽车” 和 “制造”，打上科技、智能、AI 的标签。
广汽把 “世界一流科技企业” 写进董事长致辞；理想在 2026 年中报中宣布 “以具身智能为核心战略”；赛力斯在年报里写道，“顺应人工智能与实体终端融合演进趋势，积极推进人工智能 + 相关方向探索”。
官网留下了车企更早修改定义的痕迹。长城汽车 2022 年 4 月改称 “全球化智能科技公司”。小鹏中文官网先后用过 “未来出行的科技公司” 和 “智能科技企业”。连比亚迪都至少从 2021 年开始，把官网品牌中心栏目写成 “产业不只有汽车，业务不只在中国”。
但改简介是一厢情愿，资本市场还是按卖了多少辆车给车企定价。汽车销量对主机厂不只是规模指标：工厂、研发、渠道、库存和供应链都要靠它带来的资金。只要汽车继续提供主要收入和现金流，“科技公司”“用户企业” 和 “物理 AI 公司” 就只能抬高市场对未来的预期，替代不了汽车业务的经营结果。
特斯拉同样没有摆脱这套评价方式。马斯克已经把公司的故事扩展到人工智能、Robotaxi、Optimus 和能源业务，但特斯拉股价基本还是随每个季度的交付量变化。
卖激光雷达的改名字，卖齿轮的改产品
怎么改，取决于原来做什么。这些供应链公司大体分为三类：智能化供应链、电动化供应链和传统零部件供应链。
智能化供应链的供应商改的是定位，尤其是激光雷达、摄像头、域控制器这些能装上汽车、也能装上机器人的产品。今年初，Momenta 在上市前路演中称自己是 “物理 AI 公司”；更早之前，地平线提出打造 “物理 AI 时代的超级平台”，元戎启行希望成为 “物理世界的 AI 基础设施”；禾赛自称 “面向机器人与物理 AI 的全栈基础设施平台”，速腾聚创改称 “面向物理 AI 时代的机器人平台公司”。
电动化供应商改的是客户，向原有业务的上下游延伸，最热的方向是储能：31 家锂电产业链公司全部在做。电机、电控和热管理产品同样能更换应用场景，汇川技术的人形机器人零部件已向机器人整机厂送样。
传统零部件供应商要改的是产品本身。冲压件、齿轮和轴承原本为汽车设计，要做机器人的骨架和关节，得先改造。它们扎堆的方向是具身智能：A 股 41 家轻量化公司中，36 家宣布要做机器人；32 家做齿轮轴承的传动类公司里，31 家要做。
做机器人有两条路。一条是供应结构件和零部件：拓普的线性执行器、双环传动的重载减速器都进入了宇树供应链——但拿到收入也未必赚钱，五洲新春的机器人丝杠去年毛利率为 -9.33%，卖一件亏一件。
另一条是整机代工：宁波华翔为智元代工 1198 台双足机器人，去年收入 2497 万元，占总营收的 0.1%。宣布做机器人的 36 家轻量化公司里，近半数至今没有后续动作。
锂电公司全都要做储能，三分之二还要做低空
动力电池平均占新能源汽车整车价值的三成以上。动力电池与储能电池可以沿用许多材料、生产工艺、产线能力和上游供应链，但产品取向不同。
车载动力电池更看重能量密度和功率，电站里的储能电池更看重循环寿命和度电成本。动力电池企业进入储能时，可以沿用已有能力，再按应用场景调整配方和参数。
这就像 2020 年服装厂转产口罩，设备现成、工艺相近，改改参数就能出货。根据我们的统计，31 家锂电产业链公司全都说过要做储能。宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、中创新航和国轩高科等动力电池头部厂商，同时也是储能电池的主力供应商。
储能现在是宁德时代增长最快的主业。今年上半年收入增速 87.5%，接近动力电池业务的两倍；毛利率 24%，比动力电池业务高 3.3 个百分点。这门生意增长很快，宁德时代的股价近期却没怎么跟着涨。
聚集了大量厂商后，储能领域打过两年电芯价格战。上市公司年报的 “管理层讨论与分析” 章节中，“储能” 的提及次数在 2024 年达到峰值，此后回落。
但这些公司还在找其他出路：三分之二的锂电产业链公司宣布进入低空经济，给电动飞机供应电池；还有 11 家瞄准数据中心的备电需求。
转型成功的公司，靠的都是老本行
法雷奥造了一百多年汽车零部件，以车灯、雷达和热管理系统闻名。现在，它开始向数据中心销售散热方案，把给发动机和动力电池降温的技术搬进机房。
玉柴国际的主业是为卡车和工程机械造柴油发动机。这两年 AI 带动数据中心加快建设，带火了一个几十年没变过的旧产品——机房断电时顶上去的柴油备用发电机，玉柴可以供应其中的发动机。去年，玉柴这类发动机卖出 2000 台，同比增长 1.7 倍。
把新生意做成的公司有一个共同点：都是各自细分领域的龙头，有成熟技术和稳定的量产能力。新需求出现时，它们有现成的产品可以卖。
速腾聚创把原本装在汽车上的激光雷达卖给机器人客户，毛利率接近 40%，比卖给拖着账期的汽车客户高 20 个百分点。到今年上半年末，速腾聚创的机器人业务收入已占公司产品收入近一半，比车载激光雷达业务贡献更多利润。
还有些公司把核心技术用到不同领域。汇川技术擅长做伺服电机、变频器和汽车电驱，三样产品的核心都是电机控制技术，差别在应用场景和可靠性标准。2024 年，汇川开始做人形机器人零部件，已完成首代无框力矩电机、行星滚柱丝杠等产品的开发和送样。
再比如飞龙股份，它把汽车水泵技术搬进数据中心，用液体循环给服务器降温。根据公告，飞龙股份已接触约 80 家客户，推进 120 多个项目，部分已量产。
不花钱的转型：改名字、设子公司、签投资协议
瑞玛精密是一家精密冲压公司，主要生产汽车金属结构件。它在 2024 年和 2025 年的年报中，陆续宣布进入数据中心、具身智能、机器人和低空经济 4 个新领域。
这样的公司在 A 股并不少见，宣布转型的成本通常不高。根据我们的统计，如果还要再进一步，常见的做法有三种：改公司名称、设子公司、签战略合作协议。
改名字最省事。湖南机油泵 2024 年更名为 “湖南美湖智造”，2025 年又把股票简称从 “湘油泵” 改为 “美湖股份”。“浙江斯菱汽车轴承” 去年更名为 “浙江斯菱智能驱动集团”。
设子公司也不麻烦，一站式代办的中介很多。2025 年，祥鑫科技成立机器人子公司 “祥鑫（东莞）智能机器人”，注册资本 5000 万元；截至当年底，祥鑫对它的账面投资为 850 万元，实缴不到注册资本的两成。
2024 年至 2025 年，汽车线缆公司卡倍亿先后成立智联线缆、机器人和航天科技三家子公司。截至去年，它仍有 95.2% 的营收来自汽车零部件。
再进一步就要出资了，但只要停在合作洽谈阶段，基本不影响上市公司的现金流。华纬科技参股灵巧手公司杭州炬坤，持股 3.33%，随后双方签署协议，联合开发灵巧手。当时，杭州炬坤的注册资本为 136 万元，不到祥鑫那家机器人子公司的 3%。
2025 年 4 月，万通智控与浙江大学签约共建 “具身智能感知联合研发中心”，约定三年投入合计不低于 1000 万元，不到万通当时现金储备的 4%。此后，几乎每场投资者调研都有人追问进展。中心成立满一个月时，万通披露的进展是 “明确了合作方向”。
我们还看到，在宣布取得客户或订单的 21 家公司中，13 家的新业务收入没有出现在 2025 年年报的营收构成表里。
收入有限，产能规划却很积极。机器人样件收入合计 52.7 万元的富临精工，已建成年产 10 万台的产能，还计划再投 2 亿元，新增年产 50 万台；恒帅股份的机器人电机还在客户验证阶段，管理层已规划年产 30 万件。
但研究机构 Counterpoint 说，到 2030 年，全球人形机器人出货量大概也只有 25.6 万台。
股价涨跌，短期看市值大小，长期看转型成效
2024 年 11 月，市值 20 多亿元的涡轮增压器壳体供应商蠡湖股份首次披露机器人零部件业务，股价当天上涨 13%，次日继续涨停。当月这只原本交易平淡的股票，被资金来回倒手 4 遍。
这种短期涨幅主要出现在流通股本不多的小市值公司，也是游资常见的炒作手法。市值低于 60 亿元的公司，宣布转型后一个月比同期其他汽车产业链公司多涨 2.7 个百分点，61% 的公司跑赢。
市值超过 60 亿元后，跑赢比例都在五成左右，和抛硬币区别不大。市值 117 亿元的奥特佳在年报中提出要做储能热管理时，产品已批量出货，但宣布当天股价仍下跌 0.3%。
拉长时间看，做出新业务的公司股价表现更好，资本市场终究有一点筛选作用。2024 年以来，新业务已取得客户、订单或收入的公司，股价涨幅中位数为 29.5%；只披露过转型方向的公司为 7.8%；从未披露的为 -6.6%。
板块估值也有差距。在本文的统计时点，A 股申万汽车板块的市盈率（按过去 12 个月利润计）为 23.8 倍；聚集了机器人产业链公司的自动化设备板块为 72.4 倍，约为前者的 3 倍。
296 家公司中，已有 39 家市值跌破净资产。扣除负债后，上汽集团归属于股东的每股净资产约 26 元，股价只有 10 元。
最好的转型策略：抱住火箭，然后入股火箭
转型路上，最好先给自己找个大客户。拓普集团作为特斯拉中国最大的供应商，完整吃到了新能源汽车国产化的红利。特斯拉 2020 年国产化后的四年里，拓普营收增长两倍，市值翻了一番。
“邬建树（拓普集团创始人）岁数很大了，在公司内部复盘自己的职业生涯说，核心就是 ‘财运好’，抱上了特斯拉这个新能源时代最粗的大腿，拓普的战略就是相信特斯拉，相信马斯克。” 一位接近拓普的人士说。
2025 年，拓普的营收增速降至六年新低，当年底市值却同比上涨六成，突破 1300 亿元。这一次，支撑市场预期的是机器人业务：拓普是特斯拉人形机器人供应商，现在也为宇树供应线性执行器和结构件，还把液冷技术和产品对接给英伟达、Meta 等公司。拓普在年报中称，液冷服务器、储能等非车业务已取得 15 亿元首批订单。
一些公司在供货之外，还入股了客户。双环传动为宇树供应人形机器人腰腿部使用的减速器，也通过容腾基金持有宇树股份。2024 年入股时投了 2000 万元，如今账面价值超 6 亿元。
富临精工也用持股建立客户关系。它与智元机器人等公司共同设立成都安努，持股 12.4%，并计划优先向成都安努供应电关节模组。
据不完全统计，至少有 19 家 A 股上市公司通过产业基金间接参股宇树。汽车产业链公司中，除了双环传动，还有生产发动机冷却风扇的雪龙集团。吉利也在宇树上市前最后一轮增资中投入 2000 万元。
政策热点隔年换，去年问低空，今年就改机器人
2024 年春天，“低空经济” 首次被写进政府工作报告。当年，投资者互动平台上的相关提问从上一年的 68 个增至 1530 个；在年报中把低空列为业务方向的 A 股公司，从 4 家增至 23 家。
政策发布三周后，贵州轮胎就在互动平台称，已有两款适用于 0.5 吨级无人机的轮胎，正在装机试飞。同年，英博尔与亿航智能签署战略合作和技术开发协议，并在年报中称在低空领域 “实现了重大突破”。
一年后，低空经济相关提问降至 421 个，机器人取而代之。特别是在宇树上了春晚后，2024 年年报中首次把机器人列为业务方向的 A 股公司达到 40 家，是上一年的 4 倍；同年底，投资者互动平台上的机器人相关提问增至 3020 个。
企业追的这些热点，大多也是政策文件鼓励的方向。政府工作报告带火了 “低空经济”；工信部的《人形机器人创新发展指导意见》让具身智能升温；储能则可以追溯到发改委和能源局的《关于加快推动新型储能发展的指导意见》。
地方政府随后把这些方向写进工作报告，并设立产业基金。到 2025 年，“低空经济” 已进入 30 个省份的政府工作报告；近 20 个地方政府设立低空产业基金，合计超 1100 亿元。
有些地方政府还直接成为企业的合作方。三花智控与杭州钱塘区签下 50 亿元合同，合作建设 “未来产业中心”；拓普集团与宁波经济技术开发区签下 50 亿元、占地 300 亩的机器人基地投资协议。
热度来得快，去得也快。曾有 14 家上市公司称看好储能前景，到 2025 年年报发布时，储能已从 “管理层讨论与分析” 章节里消失。2025 年二季度，美股公司微宏动力对储能组件计提 3250 万美元（约 2.3 亿元人民币）减值；三个季度后，管理层在业绩会上讨论的重点已转向固态电池在人形机器人中的安全性。
汽车产业链公司的上一轮集体转型发生在 2020 年前后。当时，新能源汽车即将进入高速增长期，传统零部件公司密集转向电驱、电控、热管理、智能座舱和智能驾驶。只要进入特斯拉等头部车企的供应链，甚至只拿到一个重要项目定点，估值就可能大涨。
到了转型下半段，高估值和旺盛需求吸引更多公司涌入，产能重复建设，产品趋于同质化。竞争从技术和产品滑向价格与账期。今年，新能源汽车渗透率创新高，行业利润率却跌至历史低点。
如今，具身智能正在经历相似的狂热，但两轮转型的起点不同：新能源汽车火爆时，消费者已经在掏钱买车；人形机器人的需求还停在假设，全行业至今只卖出几万台，还没有出现形成规模需求的应用场景。
根据摩根士丹利研报，出货量最大的宇树去年也只售出 5215 台。拓普为特斯拉 Optimus 供货，分析师一度按单台 8000 元测算它的配套价值，如今已降到 1600 元左右。
黄帧昕对此文亦有贡献。
题图来源：《荒野猎人》
零跑进入自研自制正循环，连续三个半年度盈利零跑晋升为全球新能源第四大品牌，背后是 18 座自建零部件工厂。
文丨郭瑞婵
8 月 24 日，零跑汽车发布 2026 年半年度业绩。今年上半年，零跑营收 381.1 亿元，同比增长 57.2%；净利润 2.1 亿元，连续三个半年度实现盈利。
今年以来，汽车行业整体面临下游需求不振、上游零部件成本又攀升的不利局面，陷入亏损的车企增多，零跑一季度也受此影响录得 3.9 亿元亏损，但二季度明显改善，扭亏为盈。零跑也成为唯一最近连续三个半年度盈利的新势力车企。
过去，零跑常被视为一家依靠性价比优势竞争的新势力车企，但纯靠拼价格，在外部承压的情况下，盈利更难以实现。零跑能在逆势中盈利，靠的是从成立之初就坚持的 “全域自研 + 深度自制” 的发展路线。
如果走进零跑的工厂，会更容易理解自研自制所发挥的作用：对核心技术的掌握，让零跑得以设计出性能、质量更好的零部件，提高产线自动化率与产品良率、减少浪费，既保证了产品力，又最大化控制了成本。
连续三个半年度盈利，零跑逐渐打开中高端市场
新车销量大增，是零跑营收增长最主要的动因。今年上半年，在国内乘用车整体零售量同比下滑 20.2% 的情况下，零跑一共交付了 35.65 万辆新车， 较去年同期增长 60.8%。
二季度，零跑 A 系列首款新车 A10 开始放量，为零跑提供了最大的销售增量。这款车型将车位到车位的高阶辅助驾驶下放到了 10 万元以下，二季度卖了超 6 万台。
海外市场也是一个新的突出增量。上半年，零跑海外出口 9.6 万辆，贡献了近 3 成的销量，已超过去年全年的出口总量。目前，零跑在欧洲市场发展最快，财报显示，它上半年在欧洲市场的营收为 88.75 亿元，占总营收超过 20%。
但零跑面对的外部环境是残酷的，不是卖得越多就能赚得越多。今年上游成本的上涨是全方位的，除了碳酸锂、贵金属价格的波动，还有存储芯片、PCB、电阻电容等电子元器件，多家车企都在公开场合提到了成本压力。
不过，零跑的修复能力正在显现，二季度毛利率环比提升至 12.6%，较一季度提升 3.2 个百分点，并扭亏为盈，帮助零跑实现第三个半年度盈利。
这一方面是由于零跑产品结构的改善。4 月零跑推出了定位在 20 万元以上中高端市场的 D 系列，首款车型 D19 上市后为二季度贡献了近 2 万台销量。零跑汽车创始人兼 CEO 朱江明曾透露，D19 的均价在 25 万元，低配占比极少。
另一方面，则得益于零跑的 “全域自研 + 深度自制” 的发展路线。零跑目前的平台通用化率达到了 88% 以上，销量规模在二季度大幅提升，带来了规模效应，部分抵消上游成本上涨的影响。
结合零跑接下来的销量走势，下半年的经营质量还将有向好的空间。7 月，零跑全球交付超 10 万台，成为首家月销跨越 10 万台大关的新势力车企。在今年已公布数据的前 5 个月可比终端上牌量中，零跑在全球新能源市场的乘用车品牌中位居第四。
进入下半年，零跑的产品矩阵更加丰富。在大众市场，零跑用 “好而不贵” 的产品理念不断抬高每个价位段的配置上限。A 系列推出了与 A10 同平台的两厢车型 A05，零跑预计 A 系列两款车型合计月销将超过 3 万台；B、C 系列都推出了年度改款车型，其中 B 系列首次在 10 万级的车型里集齐了 800V 和 3C 快充、前排双零重力座椅、AR-HUD、3K 中控屏等四大配置；Lafa 5 车系则新增了 Ultra 版本。
在中高端市场，零跑开始形成自己的品牌口碑。D19 7 月交付过万，上半年的 NPS（客户净推荐值）在 20-30 万级的新车市场里拿下第一。D 系列的第二款车型 D99 6 月上市，定位为 “科技豪华旗舰 MPV”，24.98 万元起售，而销售均价已超过 30 万元。
零跑车型矩阵。
零跑的出海布局也在持续提速。7 月，零跑海外销量超 1.7 万台，今年前 7 个月已完成年度销量目标（15 万台）的 75.9%，零跑预计有机会挑战 20 万台的销量目标。
借助与 Stellantis 的合作，零跑获得了现成的海外渠道与产能资源，在全球已设有超过 1000 家门店，其中大部分位于欧洲，接下来还将重点开拓南美市场。零跑管理层表示，零跑在欧洲与南美都将有充足的产能保证本地化战略落地，今年 10 月西班牙工厂将正式投产。目前，零跑在意大利的纯电市场占有率超过 25%，上半年上牌量达到 2.3 万辆，是当地卖得最好的纯电品牌；6 月，零跑成为德国市场销量最高的中国电动汽车品牌。
零跑汽车 CFO 李腾飞在电话会上也给出了全年的净利润与毛利率指引，预计年度净利润有机会达到大约 30 亿元，毛利率大约恢复到 14% 的水平。
技术驱动效率与规模，零跑进入正循环
销量规模越大，零跑自研自制的优势就更加明显。零跑选择走自研自制的路线，来自于它的基因，在 51 人的初创团队中，90% 都是研发人员。但这并不是一件容易坚持的事情，零跑过去很长一段时间里毛利率都是负的，但长期的坚持最终换来了产品竞争力与平台化能力，带动销量增长、形成规模效应。
目前，零跑已拥有 18 座覆盖三电、三智与高附加值零部件的工厂，零部件自研自制率达 65%，在中国车企中仅次于比亚迪。今年 5 月末，零跑第一次大范围、近距离开放了湖州五座零部件工厂产线参观，包括电池、电驱、域控、车灯与电子电力。
五座工厂之间的间距都不远，四周还聚集了不少上游供应商，缩短的供应半径能节省物流、包装和损耗费用。以电驱为例，零跑电驱的定子、转子、控制器与总成组装都在同一个基地完成，相比外购零部件的拼装式总装，省去了至少 3 次包装、3 次跨厂运输和 3 次出入库，单套电驱制造成本可节省 50 元。如果按湖州电驱基地 100 万套的年产能计算，一年可节省约 5000 万元。
哪些零部件值得投入自研自制，零跑用两个维度来排序：一是成本占比高的，二是对整车性能影响大的。三电同时满足这两条，还是新能源汽车早期最重要的能力，零跑最早的自研自制投入也是从三电开始。
以电机为例。电机的性能、质量与寿命和散热技术息息相关，油冷比水冷能更快带走电机热量，但油冷电驱的关键部件电子油泵曾长期被国外供应商垄断，在 2023 年以前，国内更主流的应用仍是水冷。一位工厂负责人在产线参观时说起这段往事：正是因为早期电子油泵不仅贵、还经常买不到，被 “卡脖子”，零跑才决心投入油冷电驱和电子油泵的自研自制。
零跑 D 平台电驱。
2021 年，零跑发布了自主设计的可变架构油冷电驱，最先在零跑 C11 上量产，当时还只能找代工厂生产；到今天，零跑已经能对外供应油冷电驱，集成度也在继续提升。在三电领域，零跑也是国内最先发布并量产无电池包 CTC 技术的车企。
这套自研自制体系如今支撑的不只是 “好而不贵” 的大众市场产品，也包括零跑向中高端进阶所需要的技术标签。D19 首发搭载了零跑 LEAP4.0 中央域控架构，在单高通 8797 芯片或双 8797 芯片上集成了辅助驾驶、座舱两大系统，数据双向互通。这颗 “大脑” 也是由零跑自己的域控工厂制造，一块 D19 的域控板要在短时间内完成 8000 多个元器件的贴装。此外，D19 搭载的双矢量电驱也是由零跑自研自制，D 系列的 DLP 投影大灯与 AR-HUD 也出自零跑自己的车灯工厂。
自制的前提是自研、对核心技术的掌握，否则即使省下了应付给供应商的约 15% 毛利，也无法带来产品力、质量与效率的提升。
这体现在零跑对质量的重视上。零跑在产线上设置了多重纠错机制，不做抽检，每一个下线的零部件都要通过检测。这些步骤保证了质量，也增加了成本，但更高的良品率，能防止后续更大的损失。
成本节约则更多来自技术与工艺创新。只有把技术和工艺 “吃透”，产线才有条件实现更高的效率。比如零跑在电池工厂采用的 block 工艺：行业过去普遍把 100 多颗电芯一次性焊进电池包，耗时长、报废率也更高，零跑将这道工序拆解开，先把电芯以 4 到 8 颗为一组焊成 block 单元，再整体装进电池包、焊接数个连接片，单包耗时从约 10 分钟压缩到 3 分钟左右。零跑其他零部件产线的自动化率也处于行业领先水平，电子油泵产线已实现 100% 全自动化，车载电源产线自动化率达 90%。
零跑增程 CTC 电池技术。
零跑还在继续扩大零部件自制的规模。压缩机、车载电源与电子油泵等产线去年才陆续投产，仍处于产能爬坡阶段，随着生产规模扩大，制造成本还有进一步下降的空间。
零跑通过自研自制，部分零部件拥有比外部供应商更优的质量与更低的成本，具备外供竞争力。根据今年 5 月的装机量数据，零跑的电池 PACK、BMS、电驱、电控、辅助驾驶域控等核心零部件的装机量均进入行业前五，目前零跑已获得国内外十余家车企的整车级和零部件级合作定点，Stellantis 和中国一汽两位股东都将采用零跑整车技术架构开发全新电动产品。
这样的合作还在深化。8 月 25 日，零跑与中国一汽签订深化战略合作协议，合作范围从整车扩大到辅助驾驶、动力总成、动力电池、智能底盘、车身工艺装备、轻量化部件以及具身智能机器人等领域。据零跑管理层此前透露，技术合作和外供收入将在明年形成一定规模。
在三电与电子电气架构等领域的自研积累之外，零跑也正在推进辅助驾驶技术自研。在辅助驾驶上，零跑采取后发追赶的方式，这带来的好处是减少了前期技术路线更迭带来的试错成本。零跑汽车联席总裁武强在电话会上表示，零跑从去年下半年开始加大对辅助驾驶的整体投入，包括招揽人才，去年推出的带辅助驾驶车型已为 9 月即将发布的新方案积累了大量数据。
财报显示，今年上半年零跑研发支出同比增加 22.8% 至 23.2 亿元，在手资金达 385.9 亿元，这将为零跑后续的技术研发与全球化扩张提供充裕的资金保障。
题图来源：零跑汽车
联影医疗：垂类市占率第一之后，集团的战略才刚开始联影医疗的 48 倍市盈率，买的是设备，还是数据？
文丨胡昊
近些年，关于 “联影” 容易产生混淆的，不是其产品和技术，而是这个主语（或主体）本身。
现在的联影正在向市场递上一张身份图谱，展现的是联影集团及其下属各个子公司的结构与业务，同时传递下一阶段集团层面的总体战略思路及规划。
按照公开信息，联影集团旗下有八大战略子公司，分别为，
联影医疗（上市公司），核心业务是自主研发及销售医学影像与放疗设备；
联影智能，专注医疗 AI 解决方案，服务临床诊疗、科研及设备工作流的优化；
联影智融，聚焦手术机器人治疗与耗材，全覆盖临床需求；
联影智慧，负责精准医疗健康管理及医学影像服务投资运营；
联影微电子，从事医疗级模拟信号芯片和低功率 SoC 研发，提供医疗可穿戴设备；
联影科学仪器，专注科学仪器，赋能基础与科研探索；
联影研究院，开展前瞻性技术研究。
这张图谱的意思很明确，联影不再只把自己定义成一家影像设备公司，而要做成覆盖预防、诊断、治疗、康复的集团生态，同时将研发领域纵向延伸至底层芯片设计与终端可穿戴设备上。以此，联影在宣布其未来的战场将会从联影医疗所代表的医疗影像设备，重心逐步转移到其他子公司所在的领域，并在集团内部搭建与彼此的协同。
市场习惯把 “联影” 等同于科创板上市公司联影医疗，这当然是对联影医疗影像设备在国内取得高市占率的肯定，并且联影医疗也是现阶段集团里唯一能量化经营数据的大规模商业主体；但从集团层面，现在的联影医疗尽管仍然有较高的增长，但其 “设备商” 的强业务属性已经在某种程度上限制了市场对联影整个集团的发展想象，后者需要的是更大想象空间和增长叙事的平台型商业模式，而不只是把一台设备卖得越来越贵。
为此，联影集团近来将战略重心倾斜至旗下的联影智融和联影智能，因为这两家公司的业务属性相较于联影医疗而言，会更加具有明显的 “经常性收入” 的特征，这能够强化平台型的商业模式。
对此，这篇文章所展开讨论的就是联影集团的战略转向，针对的主要是联影医疗、联影智融、以及联影智能三家子公司的经营状况、商业模式、以及行业普遍状况，从而试着回答两大问题，
在国内医疗影像与放射领域，联影医疗在产品价格和市场份额已经不输 GPS（即 GE 医疗、飞利浦医疗、西门子医疗）的情况下，其毛利率为什么多年来基本不涨？其 “设备商” 的收入结构能否转为 “平台商” 模式？
联影智融与智能这两条独立发展路线，是不是已经跳脱出 “设备商” 的逻辑？在手术机器人和医疗 AI（元医院）这两个领域里，联影又会遇到怎样的行业挑战？
联影已经靠自研影像及放疗设备证明了自身的制造能力不输 GPS 等海外龙头，但这也只是帮助联影完成竞争的上半场；联影下半场的竞争对象可能已经不是明确的海外对标公司，更多是考验其能否在设备研发/制造能力之外，生长出 “平台型” 的开发/运营/组织能力。
高端影像：制造追平了 GPS，但下一仗不拼制造
2025 年，联影医疗在中国影像市场全产品线新增市占率第一，CT 连续三年第一，PET/CT 连续十年第一，磁共振 MR 首次综合第一 ...... 其 3.0T MR 集采均价首次超过西门子和 GE，5.0T MR 的售价达到 5200 万元，这个售价大概要高于 GPS 在国内销售高端 3.0T MR 产品的数倍。
联影的市占率成绩已经不再需要来证明，5.0T MR 已进入协和、中山、华山等顶级医院，累计订单超 60 台；光子计数 CT 在中山、瑞金开展临床。
2025 年联影营收 138 亿元，同比增长 34%；净利润 18.7 亿元，增长 48%；海外收入 34 亿元，占比 25%，增长 51%；平均产品单价 ASP 同比提升超 20%，财务数据亮眼，已经走出了 2024 年整个行业的低迷状态。
2026H1 联影营收约 71 亿元，同比增长 17%；净利润约 9 亿元，同比-10%；海外收入约 18 亿元，占比 25%，同比增长 54%；净利润增速的降低主要来自于研发费用的增加、海外汇率波动以及对应的海外销售费用的阶段性增长。
这份成绩单有一个耐人寻味的细节：联影的产品卖的更多了、也更贵了，可能已经超过了 GPS 在国内的表现，例如，
3.0T MR 集采均价约 1774 万元，部分省级集采中联影以 1850 万元中标，同期西门子同类机型约 1720 万元；
高端 CT 客单价约 1800 万元，与西门子、GE 旗舰机型同价带；
光子计数 CT 首台市场化中标约 3970 万元；
5.0T MR 是独家产品，据公开中标公告统计，深圳宝安区人民医院以 5200 万元采购，西安交大二附院以 4980 万元采购（据公开中标公告统计），定价权来自 “没有对手” 或性能对标，而不是此前的性价比路线。
但问题恰恰来自于联影产品越来越贵上，其毛利率已经连续五年介于 47%~50% 之间，市场容易认为联影这五年是原地踏步，虽然产品越来越贵，但没有形成品牌或技术溢价，涨价更多是成本的转嫁。
这个看法并不准确，因为联影的毛利率要明显高于 GPS，以过去五个完整年度数据为例，
联影的整体毛利率介于 47%~50% 之间；
GE 医疗的整体毛利率介于 39%~41%；
飞利浦的整体毛利率在 40%~45%；
西门子医疗的整体毛利率则在 35%~39%。
事实上，GPS 的业务结构要比联影专注于影像诊断及放射设备更加多元，以飞利浦为例，其毛利率近年来增长的重要原因就是个人健康业务的增长，其诊断与治疗业务仍未走出萎缩趋势，而个人健康业务的毛利率往往要大于影像诊断及治疗设备，所以，飞利浦的 MR、CT 等设备的毛利率也应该在整体毛利率表现之下。
也就意味着，联影的毛利率要显著高于 GPS，这很可能是联影的垂直整合、核心部件自研、以及中国本土制造业带来的实打实的成本优势，而 GPS 则面临全球高成本制造的问题。所以，联影并不存在 “毛利率低” 的问题，毛利率恰恰是它最强的部分。
但真正的问题指向两个地方，第一，毛利率没有随产品结构高端化而抬升。
联影 5.0T、光子计数 CT、3.0T 反超集采价，理论上，这应该会把毛利率往上拉，但结果并没有，说明高端机型的增量毛利，很可能被低毛利市场（海外刚起步、服务占比低、新产线爬坡）的扩张而稀释，但这到底是一种良性稀释还是以高养低的 “国产替代后遗症”，需要拆开高端机自身的毛利贡献才能下结论。
第二，也是真正的分水岭，联影缺的不是销售设备的毛利，是经常性服务收入。
这里需要先准确认识业务毛利率的差异，2025 年联影设备销售毛利率 47%，服务毛利率高达 62%，两者相差 15 个百分点，但联影的服务毛利率并不是行业通例，由于它的服务刚起步、内容集中在高毛利的维保和配件、网络主要在国内，成本低，所以这个数字虚高；而 GPS 的 “服务” 里混着设备管理、咨询、供应链等低毛利的人头型业务，又是全球化运营，服务毛利率大概率没那么高。
所以，联影对 GPS 的真实差距不在毛利率，真正的差距是联影只有 10% 出头的收入是 “经常性” 的（2025 年服务收入 17.1 亿元，占总营收 12.4%），而 GE 医疗的 “服务” 占比约三分之一、西门子医疗的存量服务盘子更大。
服务收入的价值不在于当期毛利更高，而在于，
抗周期：招采低谷时，存量设备的维保照收，2024 年国内招采低谷，联影营收同比下滑 10% 至 103 亿元、净利润下滑 36% 至 12.6 亿元、经营现金流转负（-6.2 亿元），2024Q3 单季甚至亏损 2.8 亿元，而同期 GPS 靠存量服务平滑了周期，表明联影的命脉还是系在每年的招标/中标上；
锁定客户：维保和耗材绑定科室，是十年期的人情和依赖；
复利：装机量逐年累积，服务收入自动增长，不用每年重新抢一次中标。
这其实是 “设备商” 与 “平台商” 的分水岭，不是谁毛利高，而是卖完设备之后，账上有没有一笔不用重新销售就能自动续上的收入。联影的高毛利是靠制造能力而来的，GPS 的经常性收入是自然生长出来的，前者靠成本，后者靠装机存量和客户关系。
这就引出了联影真正的天花板，它不在自研自造上，在别的两个地方。
第一个地方是学术生态。
GPS 真正的护城河，是学术生态的复利，也就是顶级医院用 GPS 设备产出论文和指南，反过来强化 GPS 的壁垒，形成 “装机—发论文—指南引用—更多装机” 的正循环。联影的 5.0T 和光子计数 CT 进了协和、中山，但装机只是第一步，三年后这些医院会不会用联影的设备产出高质量论文和指南，才是真正的考验。
一个值得注意的信号是，中山医院团队基于 uMR Jupiter 5.0T 的腹部成像研究，已发表在磁共振核心期刊，这是联影学术生态从 0 到 1 的样本，也是中国医疗学术与顶端中国设备的本土结合。长期来看，这为联影设备进入学术圈起到了非常积极的影响，虽然距离 “复利” 还较长的距离，但正循环的飞轮将逐渐耦合。
第二个地方是海外。
联影过去十年的增长，很大程度上依靠的是 “国产替代” 政策红利，但 GPS 近年已在中国加速建厂，推动主流机型完成国产注册，在多数公立医院招标中获得与本土品牌同等的 “国产” 身份，当对手也变成了 “国产”，联影的身份优势还剩多少？
这个问题的答案，可能不在国内，而在海外。2025 年和 2026H1 联影海外收入的占比均为 25%，增速均超 50%，已覆盖全球 100 多个国家和地区，这是联影在国产替代之后，唯一不靠政策红利、纯拼产品本身的战场。
海外业务的成色，比国内任何市占率数字都更能检验联影的商业质地，目前联影海外仍是比较典型的卖设备模式——服务收入占比低、装机结构分散、学术循环尚未形成。如果国内的身份红利正在消退，海外又只能靠性价比切入，那么未来联影就会限制在一个较为被动的发展形势中。
这也就是联影医疗 “市占率第一之后” 需要回答的问题：国内市场第一，是上半场的终点；海外和生态，才是下半场的起点。
总体上，垂直整合、高度自研让联影医疗追平了 GPS 的设备，让它在中国市场卖出了比 GPS 更贵的价格。但下一阶段的核心能力，可能不是继续造更好的设备，而是让顶级医院用联影的设备产出更多学术成果、让卖出去的设备自动产生复利收入、让海外市场不靠政策也能站稳。
这三件事，是联影医疗现阶段难以依靠制造能力来解决的问题，也不是中短期内能给到市场的明确结果，客观上，其业务结构的改变需要时间维度的沉淀。
制造之外：手术机器人与元医院，平台化路线并不平坦
如果说，联影医疗依靠学术生态和海外市场来提升装机量，进而增加经常性服务收入是一个较为长远且被动的进程。那么在此期间，联影集团可能还是需要更为积极地主动布局集团生态的经常性收入缺口，以此推动整体的平台化进程。
过去几年，AI 在医疗器械领域的应用多为单点突破：临床决策支持系统、影像筛查 AI、可监测健康管理设备等。但联影集团的野心显然不止于此，它把业务从诊断、检查延伸到治疗机器人，再延伸到院外的智慧病案和可穿戴设备，这是一个平台型的商业模式，也是一个覆盖院内院外的全链条智能医疗故事。
为此，联影集团展现了两条路线——手术机器人补经常性收入，元医院补软件订阅收入，承担这两条路线的分别为联影智融和联影智能。
手术机器人：联影为什么要进 “手术室”？
最表层的动机是场景延伸，影像设备解决 “看清问题”，手术机器人解决 “精准治疗”。联影在放射科、介入科已经装了大量设备，如果能和手术室连起来，就能从诊断延伸到治疗，从设备商变成手术流程方案商。
但更深的动机，恰恰是第一章点出的那个缺口——经常性收入。手术机器人是医疗器械里经常性收入占比最高的商业模式，几乎没有之一，
直觉外科 2025 年总营收约 101 亿美元（+21%），其中仪器与耗材 60.2 亿美元，占总营收的 60%；服务业务占比约 19%；系统设备占比约 20% 出头；
旗下核心产品达芬奇手术机器人的国内公开中标价多在 1600 万至 2500 万元，旗舰型号超 3000 万元，但设备只是入场券；
这类设备的年维护费占设备价的 8%~10%，以国内的一些手术场景为例，每台手术耗材额外花费 2 万元~4 万元；
换算下来，直觉外科的耗材 + 服务合计达八成，设备销售若按更宽的 “经常性收入” 口径，可能只剩约 15%。
简言之，卖一台达芬奇手术机器人，锁住的是一个科室未来十年的耗材和服务。 这对任何设备商来说，吸引力是致命的。
达芬奇主要针对的是腔镜手术，微创机器人选择正面对标达芬奇，价格约为后者的七到八成，主攻三甲和部分有实力的二甲医院，试图用性价比撕开一条口子；天智航主攻关节置换和脊柱手术，但骨科耗材价值低、医院付费意愿弱，公司长期亏损，商业化难度比腔镜更高。
联影则选择了从自己最熟悉的场景切入——影像引导下的经皮穿刺。其 CT 已经遍布医院，加上机械臂和导航软件，可以帮助医生更精准地穿刺肺结节或肝脏病灶，提高精度的同时减少并发症，这是联影 “影像 + 机器人” 协同逻辑的自然延伸，能提供更多临床价值。
但从今年开始，联影的手术机器人路线已经变得越来越正面硬刚。作为联影集团旗下专注于临床治疗与手术创新的核心子公司——联影智融，正在从三步走来实现这一路线，
第一步经皮穿刺：uInterv C550，CT 引导下的 “实时可视化” 穿刺，业界首创，帮医生更精准地穿肺结节、肝脏病灶；
第二步骨科：髋关节置换手术导航定位系统获批，切入关节置换赛道；
第三步腔镜手术（也是最关键的一步）：2026 年 1 月，联影胸腹腔内窥镜手术系统（腔镜机器人）获 NMPA 批准，其正式进入达芬奇的主战场。
这个三步走本身就是一条值得读的信息，联影智融最初理性地选了经皮穿刺（协同、避开达芬奇），但最终还是要进腔镜，原因其实不难理解，腔镜才是手术机器人最大的市场、最厚的经常性收入，经皮穿刺的耗材价值远撑不起联影集团想要的 “第二曲线”。
但在腔镜赛道里，联影目前最核心制造能力，恰恰是这个赛道里价值含量较低的那一块，
达芬奇的护城河并不是那台机器，而是全球累计装机存量的惯性、随每台手术消耗的耗材生态、以及一个覆盖全球的临床培训体系；
耗材收入占近六成，靠的是 “存量机器每开一台手术就消耗一次耗材” 的复利机制，不是设备性能的迭代；
医生一旦被培训、科室一旦习惯了达芬奇的体系，切换成本极高，这是生态的壁垒。
这其实与第一章关于联影医疗的核心讨论逻辑一致，联影能够用制造能力追平（或者超越）头部设备厂商，但手术机器人赚的钱，恰恰不在设备里，而在装机存量、耗材生态、和临床培训网络这三样东西里，但这三样又恰恰是制造能力给不了的。换言之，即使联影智融的腔镜机器人设备性能追平了达芬奇，但它短期内也没有存量装机、没有耗材复利、没有培训网络，而这三样恰恰是那近八成经常性收入的来源。
对此，联影对手术机器人的表述是 “战略性布局，不与现有业务抢资源，先跑通临床流程”，也就是短期不指望通过协同来创造效益，先让它反哺设备中标来进入具体场景。DSA（数字血管造影）加机器人的组合，确实能提升影像设备在介入科的中标率。
但如果这块业务长期停留在 “帮卖影像设备” 的逻辑上，那它就不是集团的第二曲线，只是联影医疗的附赠品；而如果它真的要独立做起来，它需要的恰恰是联影最缺的那三样东西。目前来看，两头都不容易。
元医院与 AI 影像：软件收入是目标，软件基因是障碍
2026 年联影智能提出 “元医院” 战略，核心是用数据和 AI 把医院内部科室连接起来，管理层的说法是以影像数据为入口，逐步构建全院级智能调度能力。说白了，联影想先让影像科内部的 AI 跑起来，再往其他科室做延伸。
把这条线和手术机器人并排看，意图很清晰，手术机器人补的是 “耗材 + 服务” 的经常性收入，元医院补的是 “软件订阅” 的经常性收入，两条路线都是为了让联影集团的平台化转型。
目前，AI 在诊断和检查环节正逐步落地，临床决策支持系统（CDSS）辅助基层医生减少漏诊，AI 影像快速标记病灶、提高报告效率，但从商业结果看，无论是 CDSS 还是 AI 影像，至今没有跑出真正独立盈利的公司，它们大多作为医院信息系统或影像设备的附加功能存在，而非单独付费的产品。
这也就解释了为什么元医院落地前，最可能先跑起来的是 AI 影像，因为它不需要跨科室数据打通，在影像科内部就能闭环，联影的设备和装机量能提供现成的入口。
但联影的闭环不等于医院就会为此付费。元医院的完整形态是多模态数据融合，而不只是 AI 影像，但多模态融合的前提是医院愿意打破数据孤岛，这一点目前还难以看到清晰的路径。
但从趋势上，AI 在医疗行业的商业价值上限足够高（全球大模型公司都在积极涉足医疗行业），目前的核心障碍可能就是医疗数据的获取，而这正是联影的优势所在。但另一面，联影目前很可能欠缺的就是软件基因，真正能说明联影是否具备（或缺失）软件基因的，是两个收费能力，
AI 能不能单独定价收费？目前联影智能的产品仍以捆绑进联影医疗高端设备的方式落地，AI 的价值止步于 “辅助”，尚未产生独立的、用户愿意单独买单的付费；
软件更新能不能产生持续性收入？一个更硬的信号是：2025 年联影医疗向联影智能采购约 1.5 亿元，说明联影智能的收入至少有一部分来自集团内部——AI 软件作为设备模块打包进联影医疗的产品，再卖给医院。但联影医疗的设备在升级、均价在涨，毛利率却五年不动，说明 AI 影像目前更像是设备的成本项，而不是利润项。
未来元医院需要的不是设备制造能力，而是软件公司的组织基因，例如持续迭代、客户成功、数据治理、跨科室协调。而联影集团的内部管理、考核、人才结构，现阶段可能仍是围绕设备制造与销售建立的，而不是软件的持续运营。
当然，历史上确实有设备商转型软件成功的案例，它们几乎无一例外地成立了独立公司、用独立的薪酬和考核体系，让软件团队不被设备交付的 KPI 所牵制，联影智能就是按照这一路径在发展。只不过，联影智能目前仍需要依靠在集团内部的采购（联影医疗的 1.5 亿元），其目前还没有内化出较为完整的软件基因。
把手术机器人和元医院并排看，它们都是为了补上集团 “经常性收入” 的缺口，前者补耗材和服务，后者补软件订阅，实现平台化转型，且两家公司已经是独立法人、独立拿证、独立融资。
但拆开组织，还不是拆开商业，两条路线在股权和叙事上已经跳出设备商，但在客户、定价和现金流上还没有，两条线暂时都撞在了 “制造基因” 这堵墙上。
所以前言里的第二个问题，现在只能答一半。行业挑战也因此分成两层：
腔镜面对的是达芬奇那种以十年计的生态惯性，这来自于对手；
AI 影像全行业都还很少单独卖出去，这是赛道的现状。
联影多出来的那一层困难，是协同本身——品牌、数据和医院关系都在联影医疗手里，这既是进场的捷径，也是需要独立出来的关联交易。
所以，联影在制造之外的野心，最大的阻力不是来自于 GPS，也不是直觉外科，而是集团本身：能不能让联影智融的手术量和耗材开始脱离对联影医疗的依附，能不能让联影智能对医院的收费开始超过对联影医疗的供货。
做不到，平台化就仍是一张身份图谱；做到了，联影的下半场才算从制造公司的想象，变成另一套平台型组织能力的结果。
数据、估值与时间：联影下半场的底牌与节奏
当然，联影手里握着一张别人很难绕开的牌，这张牌决定了它的平台化即便走得慢，也大概率会有一席之地。
这张牌就是高质量设备背后的数据，
医学影像数据是医疗数据里最值钱的一类，CT、MR、PET-CT 输出的是符合国际标准的结构化影像，标准化程度高、体量大、天然适合训练深度学习模型，相比之下，病历文本是非结构化的、主观的。因此，影像数据是能够满足模型训练的少数医疗数据，是 AI 时代最稀缺的生产资料；
联影是这个数据流里最大的入口，它在国内影像市场全产品线新增市占率第一，意味着国内每一批新增装机里，最大份额的影像数据流，都是从联影的设备里产生的，这是一个逐年复利增长的数据池；
而数据的价值不在于可采集，而在于能够合规地、完整地被使用。这需要三个前提——设备入口、医院授权、数据治理能力，联影恰好三者兼备，因为设备是它自己造的（拥有采集参数、原始投影数据这些第三方拿不到的信息层），医院关系是它多年装机积累下来的（授权的前提是信任），数据治理（标准化、后处理、质控）是它做设备时就完成的。
这就意味着，无论未来是谁来最终实现 “元医院”，都绕不开已经占据先机的联影的数据资产。
大模型公司（无论国内还是全球）想进入医疗领域，卡点不是算力和算法，而是合规、高质量、结构化的临床数据，而医疗数据里最难拿、又最值钱的，恰恰是影像；而如果医院自己想做 AI，除了缺失研发能力之外，同样没有如何把标准化数据变成可用训练集的能力，这又正好是联影智能在做的事情。
所以，“元医院” 这个行业概念及发展趋势，未来最终的主导者可能不是联影，但在数据入口这个位置，联影已经卡住了生态位的一席，这是一个 “即便不能全赢，也不至于出局” 的存在。
不过，现阶段数据资产的含金量还只是停留在潜在收入层面，还难以提供实打实的收入，当数据确权、患者隐私、医院授权这些合规框架尚未完全跑通之前，数据还不能直接变现。
但这也只是迟早的事情，现在没有收入不代表没有对应的估值。
除了高质量数据资产之外，联影体系还有三张牌，
高端设备的不可替代性（也就是议价权），5.0T 是全球独家、光子计数 CT 进入临床，这类产品目前还 “没有对手”，它带来的直接结果是，当集采对中低端设备砍价时，联影的高端机反而在提价（平均单价同比提升超 20%），稀缺性是议价权的来源，而议价权是穿越价格战的能力；
垂直整合与芯片自主，也就是供应链的确定性。联影微电子做医疗级模拟芯片和低功耗 SoC，这让联影在供应链安全和成本上多了一道缓冲。在逆全球化、供应链风险抬升的背景下，这是真实的价值，而不只是成本优势；
顶级医院的装机网络，也就是生态的入口。协和、中山、华山等顶级医院的装机，既是数据的背书，也是学术生态（第一章说的复利）的种子，装机本身不产生经常性收入，但它是未来数据、学术、品牌的全维度布局。
可见，市面上，有设备的没有 AI 团队；有 AI 团队的没有设备入口；有数据入口的没有制造能力，这是联影稀缺性的体现。
但如果聚焦到现在的上市公司——联影医疗，截止 2026 年 8 月，联影医疗的 PE TTM 约为 48 倍，作为参照，
直觉外科：经常性收入占比近 80%，PE 约 44 倍；
GE 医疗：服务收入占比约三分之一，PE 约 16 倍；
西门子医疗：PE 约 15 倍。
一家经常性收入占比只有 10% 出头的公司，估值超过了一家经常性收入占比近 80% 的公司，单看这个对比，联影医疗的价格已经不便宜；并且，2026H1 联影医疗的营收增速又降至 17%，净利率也降至不足 13%，其动态估值进一步承压。
尽管联影医疗的高端设备属性对行业波动具备较强的免疫力，国内的设备集采和医保控费对中低端、标准化的品类是砍价，对联影的影响相对有限，也是其持续获得国产替代份额的基础。
但中短期内，联影医疗也可能很难再冲上高增速发展态势（2025 年的高增长存在基数效应），因为学术生态和海外市场都需要时间进行转化；而如果把 “高质量医疗数据资产” 考虑在估值体系内，尽管这些资产还没有立刻可变现的收入，但其估值却是真实存在的，但能否撑起 48 倍的估值，也取决于联影集团内部协同发展的推进速度，这也就是联影集团加速转型的重要原因之一。
现在，联影集团面临的处境是，自研设备制造的上半场已经取得了市占第一的成绩，但平台化转型的下半场还没有真正开始，联影集团需要一段中场休整期来补上经常性收入、学术生态圈、软件基因这三块缺口。
客观上，这就是联影集团立于市场和当下转型的真实情况。
把一家成立了十余年、把设备制造做到全国第一的公司，改造成一家平台型集团公司，本来就应该是以 “五年计划” 为时间长度的慢变量，因此，现在用 “他还没有做到” 来否定他，和用 “他迟早能做成” 去吹捧他，两者都是不严谨的判断。
但我们也应该要看到，即便联影一时做不到，其手里还握着数据这张慢牌和底牌。
从独角兽到产业龙头：并购是一场超过半数会失败的“婚姻”撰文：Alma Li，Techub News
TECHUB NEWS 香港报道｜2026年8月25日
金融资本与科创独角兽平行论坛圆桌二侧记
核心观点：
8月24日，金融资本与科创独角兽平行论坛第二场圆桌在香港举行。围绕“从独角兽到产业龙头——并购、治理与资本重构”，六位嘉宾给出了一组判断：并购是科技企业成长的必经环节，但超过半数的并购注定失败，动手前必须先想清楚“买什么”；从私人公司走向公众公司，创始人最难补的一课是学会面对公众；AI正在加剧资本向头部集中，中间的独角兽最难受；IPO不再是唯一出口，“多元退出可预期”正在改写一级市场的投资逻辑。
由香港大公文汇传媒集团主办的2026全球独角兽大会，8月24日在香港会议展览中心揭幕。作为大会平行分论坛，由全球价值投资协会、香港股权投资协会主办的“金融资本与科创独角兽”平行论坛于同日下午举行。第二场圆桌“从独角兽到产业龙头——并购、治理与资本重构”，由广慧并购研究院院长俞铁成、贝克资本创始人张克、上海荣正企业咨询服务（集团）股份有限公司创始人郑培敏、谦和控股董事长李明宇、前海方舟资产管理有限公司董事总经理严其发、Qurgen创始人王建军参与讨论，腾云香港科创集群加速器总裁姚鸿主持。
动手之前，先回答“买什么”
并购究竟是企业增长的捷径，还是风险的放大器？主持人把第一个问题给了俞铁成。
俞铁成的回答是：并购是企业发展中不可缺少的环节，全球最大的公司几乎都是靠并购长大的，丹纳赫和医药健康领域的巨头莫不如此。但一家科技企业要做第一次真正意义上的产业并购，董事长必须先想清楚三个问题。
第一是战略层面：我买的到底是什么？是买一个市场渠道补短板，是买一个技术补瓶颈，还是买一支有作战能力的团队。“最怕的是拼热点、跨界盲目并购。”他说，方向上他推崇“同客户不同产品”的并购逻辑——面向同一批客户提供新的产品，是最容易形成销售飞轮的并购战略。第二是交易设计：科技公司最核心的技术往往长在个别人才身上，如果让创始人一次性套现离场，他还有多少斗志继续奋斗？所以要精心设计交易结构，让对方套现一部分、保留相当一部分股份融入公司，继续有斗志一起干。第三是文化，他把并购比作选结婚对象，企业文化合不合，往往决定成败。
他透露，自己2020年出版的《并购陷阱》总结了70个大陷阱、200多个小陷阱，至今仍是并购领域的畅销书。
张克的“五个坑”
在海航主导过大规模跨境并购的张克，把问题拆成了五个。
第一，到底买的是什么突破——市场突破、技术突破，还是人才团队的突破，必须是实实在在的。第二，并购之后如何形成有效的利益捆绑。他提到自己在韩国做过的交易：用上市公司与香港、新加坡的上市公司换股，你中有我、我中有你，利益自然一致。第三，协同效应怎么算。收入协同最容易被自己算得过于乐观，相比之下，降成本反而更好算。第四，退出怎么走。他回忆在海航期间经手的上千亿元交易，后来被迫卖出时并没有怎么亏损，“亏损率不到1%，这是我自豪的地方”。第五，并购用的钱必须匹配并购的回报周期——并购往往要预留五年才能见效，短债长投是并购的大忌。
超过一半的并购注定失败
谈到并购的成功率，俞铁成给出了一组冷静的参照。美国纽约大学一位教授用四十年研究了近三千起美国大型企业并购，结论是70%的并购没有实现当初的预期目标。但“失败”本身是个罗生门：买下的企业三年后利润从一个亿降到六千万，内部看是失败，外人却未必能下这个判断；有的公司收购对手就是为了把它消灭，标的不存在了，在买家眼里反而是成功。
“所以失败率到底是50%、60%还是80%，永远没有标准答案。”俞铁成说，“但有一点可以肯定，超过一半的并购一定是失败的。”他在讲课时常问台下：人世间的婚姻，幸福的多还是不幸的多？“企业并购的本质就是婚姻——一个人和一个人相处都这么难，何况一群人和一群人。”
张克补充了一个视角：要看企业处在什么阶段。弱小的时候，你的“并购”更多是被并购；当你在某个领域足够主导时，才轮到你去并购别人。两个阶段讨论成败，不是同一本账。
创始人最难的一课：学会面对公众
从创业者变成上市公司董事长，最难的角色转换是什么？郑培敏的答案很直接：从私人公司变成公众公司，怎么面对公众。
他分析，私人公司阶段，董事会里顶多一二十个股东，哪怕是股东较多的半导体公司，也就四五十个，一切都在小圈子里解决。成为公众公司之后，场景完全变了：法定的信息披露、年报路演是一类场景；更麻烦的是非法定场景——创始人电梯里的一个不当行为被互联网放大，就可能带来股价的剧烈波动。“本来是私生活，但公众公司的创始人，恐怕裤腰带就得勒紧点。”他说，否则可能带来财富毁灭性的打击。怎么面对公众，是创业者成为上市公司董事长之前，特别需要训练的一种能力。
这位服务过1500多家上市公司股权激励的“老兵”坦言，自己在资本市场行走三十多年，来香港公开演讲还是第一次。
科学家创始人的团队课
王建军还没走到上市这一步，他坦率地说，自己只能谈想法。他创办的Qurgen正在开发一种全新的肿瘤治疗方法——细胞转换癌症治疗法。与现有疗法杀死肿瘤细胞不同，他们的转录因子药物进入肿瘤组织后，直接把肿瘤细胞转化为正常细胞，“讲到底，就是把坏人变成好人”。
他介绍，目前中美两地的临床共约90例病人，结果令人鼓舞：原则上没有副作用，仅约两成病人出现二级副作用；部分病人治疗后，肿瘤驱动基因的突变被修复；收治的多是生存期通常只有三到六个月的终末期病人，目前平均生存期已超过一年，且还在延长。
“这些靠我一个人是不行的。”王建军说。从科研到临床，他很快搭建起高效的临床团队；接下来的商业化同样在招募团队。他清楚自己的能力边界：教书，学生打分接近满分；科研，也做得不错；但商业分析不是他的方向。从私人公司走向公众公司，靠的是团队的力量，不是创始人个人的力量。
李明宇：中间地带的独角兽最难受
什么样的公司适合走SPAC通道？李明宇的判断很具体：首先是科技公司，而且最好处于“在一级市场已经很难融到钱”的阶段——通过SPAC登陆二级市场，打开新的融资通道。他举例，这两年全球资本都在向AI加码，生物医药遇冷，不少公司临床二期就断了粮，SPAC反而成了它们的现实选择。
至于上市地的选择，他坦言自己观念变过。去年下半年以前，他坚信“流动性决定可能性”——纳斯达克上市公司数量不到香港的两倍，日均交易量却是香港的十倍，所以他原本不碰香港市场。但去年下半年以来，AI正在剧烈加剧资本的分化：他援引美国一家权威机构的数据，去年美国VC有70%的钱投给了前389家公司，这70%里又有将近一半投给了前六家公司；今年上半年，Anthropic和OpenAI两家的融资额，就占了美国一级市场VC融资额的43%。
“现在一级市场是个哑铃形结构。”李明宇说，头部公司拿钱容易，刚起步的初创公司拿钱也容易，几个年轻人打一圈电话就能凑齐种子轮；最难受的是中间的独角兽。“在今天这个全球独角兽大会上，我可能要泼一盆冷水：现在的独角兽，是最难受的。”他的结论因此变得直接：哪个市场能让你最快上市，就先去哪个市场，不要想太多。
从“IPO单一标尺”到“多元退出可预期”
IPO不再是唯一的出口。严其发判断，一级市场正在告别“IPO单一标尺”，转向“多元退出可预期”的投资逻辑：在投资阶段，就必须同时评估IPO、并购、S基金（私募股权二级市场基金，Secondary Fund）承接等几条退出路径。
他回忆，过去VC投资，主要看一家公司能不能独立上市。随着S基金和并购市场逐步成熟，投资要考虑的层面进一步改变，他归纳为三点。
第一，企业除IPO之外有没有产业并购价值，能不能成为产业链环节的优质资产。第二，底层资产是否具备S交易的流动性——企业治理、财务和业务数据是否规范。S基金的买方会做严格尽调，治理差的项目，就算短期盈利，未来也没有S基金的退出通道。第三，多元退出为基金期限错配提供了缓冲：硬科技周期很长，基金七到八年到期时，企业可能还没到IPO窗口，S基金和并购就是接力出口。
圆桌结束时，姚鸿向全场致谢。两场圆桌，一场谈出海，一场谈并购，指向的是同一件事：独角兽要长成产业龙头，靠的不是单点突破，而是资本、治理与全球化的系统能力。
圆桌嘉宾（按座位顺序）：俞铁成（广慧并购研究院院长）、张克（贝克资本创始人、海航资本原首席投资官）、郑培敏（上海荣正企业咨询服务（集团）股份有限公司创始人、董事长）、李明宇（谦和控股董事长）、严其发（前海方舟资产管理有限公司董事总经理）、王建军（Qurgen创始人、首席科学家）。主持：姚鸿（腾云香港科创集群加速器总裁、全球价值投资协会副秘书长）。
编辑说明：本文由TECHUB NEWS记者Alma Li根据2026年8月24日圆桌现场录音整理，有删节，已经分论坛主办方同意发布。正文采用第三人称报道体，仅保留能够从现场录音、活动海报、主办方公开预告或公开权威资料确认的内容；王建军所述Qurgen技术及临床进展已经公开资料核验。嘉宾发言中的数据均出自其现场表述，其中严其发发言内容已经本人修订确认。无法核准的专有名词、数字和表述未予采用。
免责声明：本文仅作信息交流，不构成任何投资建议。
相关公开资料：
全球独角兽大会｜首日探讨科企全球化路径 金融科创论坛聚焦企业出海与并购｜点新闻
Revolutionizing cancer treatment: Wayne State startup Qurgen｜Wayne State University
Anthropic的增长放缓了吗争议的源头。TickerTrends 制作的 Claude Code ARR 追踪图，最新数据为 2026 年 8 月 10 日当周，151.2 亿美元，占 Anthropic 总 ARR 的 21.9%。请注意：这是第三方机构的估算，不是 Anthropic 的官方披露。下面第一节会讲清楚这个区别有多重要。
硅谷 Alan Walker 在香港约了顿晚饭，等人的功夫翻群，发现这张图已经被转了三十几次，配的话大同小异——「Anthropic 增长拉平 了，两万亿是泡沫」。
Alan 把图存下来，放大看了一遍，然后又看了一遍。
问题不在这张图。这张图做得很好，数据也大概率是认真做的。问题在于，几乎所有转发它的人，都在用它回答一个它根本回答不了的问题。
01
先搞清楚这张图是谁做的
左上角有个 Claude 的图标，配色是 Claude 那个熟悉的橙色，一眼看过去很像官方出品。
它不是。
这张图的作者是 TickerTrends，右上角写着自己的名字。它是一家 第三方数据追踪机构，靠各种外部信号（应用数据、支付面板、招聘、渠道口径等等）去估算一家非上市公司的收入。图里那行小字写得很老实：「tracked allocation」——追踪出来的分配比例。
说白了：Anthropic 从来没有公开披露过 Claude Code 单独的 ARR 数字，一次都没有。这条曲线上的每一个点，都是 外人估的。
举个例子
这就好比有人用「某餐厅门口每天排多长队」来估算它的营业额，然后画出一条漂亮的周度曲线。队伍长度和营业额确实相关，但中间隔着翻台率、客单价、外卖占比、包厢生意——你看到队伍短了三周，可能是那三周厨房在装修。
更要命的是口径本身。ARR 的算法是「最近一段时间的收入 × 12」。企业软件的合同不是每天均匀落地的，是一批一批签的。一个季度末签下的大单，会让某一周的曲线跳一大截；下一个季度的大单还没签，曲线就横着走。周度 ARR 追踪对这种块状落地极不敏感——它会把「签约节奏」画成「需求变化」。
一句话解读
你手里拿的是一张外人估的、口径很钝的、非官方的周度图。用它下"泡沫"这么重的判断，等于用体温计量血压。
02
这张图自己就打了自己的脸
接下来这一点，没见有人提过，但它是整件事里最有意思的地方。
图上写着两个数：Claude Code 是 151.2 亿美元，占 Anthropic 总 ARR 的 21.9%。
做个除法：
算一下
151.2 亿 ÷ 21.9% = 约 690 亿美元
这是这张图自己隐含的、截至 8 月 10 日当周的 Anthropic 公司总 ARR。
而 Bloomberg、Reuters、CNBC 在 8 月 17 日报道的官方口径数字是——7 月底 650 亿美元。
看清楚了：这张被拿来论证"增长放缓"的图，它自己隐含的公司总量，比十天前的官方数字还高出 40 亿美元。
再往后推十天到今天，如果趋势没断，700 亿以上 是合理的推算（这一句是推断，不是数据）。
一句话解读
转发的人只读了 151.2 这个数和柱子的高度，跳过了旁边那个 21.9%。而那个 21.9% 说的是：这家公司在大家喊"它慢下来了"的时候，又往上走了一截。同一张图上的两个数，只信对自己观点有利的那个，这不叫分析。
03
你在看下面那张图，钱在上面那张图里
那张图有上下两块。上面是绝对金额（多少亿美元），下面是百分比变化（比四周前涨了百分之多少）。
绝大多数人的推理是：在下面那张图上看到 85% 掉到 5.2%，得出"塌了"，然后把这个结论按回上面那张图，说"你看柱子都一样高"。
先算个数。5.2% × 151.2 亿 = 一个月新增约 7.5 亿美元的年化收入。而 2025 年 3 月那个 85% 的月份，基数还不到 1 亿美元——那个"爆发"的月份，实际增加的钱只有今天这个"平淡"月份的 十分之一 左右。
举个例子
你儿子三岁时一年长 20 厘米，十六岁时一年长 3 厘米。增速掉了 85%。你会说"这孩子发育出问题了"吗？
百分比是分数，分母一直在变大。100 块涨 85% 是 85 块，15,120 块涨 5.2% 是 786 块。后者是前者的九倍多。你在下面那张图上看到的"崩塌"，在钱上是"多赚了九倍"。
但 Alan 要把话说完整，不然就是耍赖：绝对新增 确实从峰值 回落 了。
四五月那两个月，Claude Code 从 50 亿量级冲到 135 亿量级，月均新增 40 亿；到 7 月只剩 3 亿量级。五倍以上的回落，不能拿"你看百分比看错了"糊弄过去。
所以真正该问的不是"有没有减速"——有。真正该问的是两件事：为什么减速？以及，为什么它又翘回来了？
请再看一次图的最右端。最后一根柱子是跳上去的，下面那条线也从 2% 回到了 5.2%。一条正在右端回升的曲线，被读成了拉平。
04
走平的那三周，模型是下线的
把日历拿出来对一遍，答案就在明面上，一点都不神秘。
6 月 9 日，Anthropic 把 Mythos 级别的模型推向公开可用，对外叫 Fable 5 和 Mythos 5。6 月 12 日，为遵守美国商务部的 出口管制令，两个模型全部下线。6 月 30 日商务部解除该管制，7 月 1 日恢复。
那段所谓的"平台期"，正好卡在这个三周的洞上。
比这三周更根本的是 产能。Anthropic 在 4 月公开承认过，需求给基础设施带来了压力，高峰期的可靠性和性能都受了影响。而它跟 Amazon、Google、Nvidia、Microsoft 签的那些算力协议，绝大部分要到 2026 年底或 2027 年初 才上线。
这一段是重点
一条贴着产能上限走平的收入曲线，含义是「能卖的全部卖光了」，不是「没人买了」。
这两件事在图上长得一模一样。在估值上，一个是天花板，一个是发射台。
举个例子
一家火锅店只有 20 张桌子，天天翻台到打烊，营业额横着走了三个月。你能说"这家店没人气了"吗？它的营业额被桌子数锁死了。等隔壁铺面盘下来、桌子加到 50 张，营业额会立刻跳一个台阶。怎么区分"没人来"和"坐不下"？看三件事：它有没有降价（没有）、有没有排队和限速（有）、加了桌子之后是不是立刻坐满（这正是 8 月那根跳上去的柱子在说的事）。
05
占比会说话：17% 涨到 22%
如果 Claude Code 真的失速了，它在公司收入里的比重应该往下掉。事实是反的。
2025 年 11 月 - Claude Code 10 亿 ｜ 公司总 ARR 约 70–90 亿 ｜ 占比约 12%
2026 年 2 月 - Claude Code 25 亿 ｜ 公司总 ARR 约 140 亿 ｜ 占比约 18%
2026 年 5 月 - Claude Code 约 80 亿 ｜ 公司总 ARR 470 亿 ｜ 占比约 17%
2026 年 8 月 10 日 - Claude Code 151.2 亿 ｜ 公司总 ARR 约 690 亿 ｜ 占比 21.9%
在被称为"平台期"的那个窗口里，Claude Code 占公司收入的比重从 17% 涨到了 22%。而同一个窗口，公司总量增加了约 180 亿美元。
一句话解读
Claude Code 不但没掉队，还跑赢了一家七个月长了 7.2 倍的公司的平均速度。（其中 5 月的 80 亿是单一来源估算，2 月和 11 月的公司总量是我按公开节点推的，见文末核实说明。但首尾两端的 17% 和 21.9% 分母都相对硬，结论不依赖中间那几个数的精度。）
06
拿互联网比？方向全反了
群里有人说"互联网用户当年也没这么慢"。这句话里有三个错，方向全是反的。
第一，速度比反了
1995 年全球网民约 1600 万，2000 年约 3.6 亿。五年 23 倍，年化约 86%。Claude Code 是 六个月 6 倍。放到同一把尺子上，它比互联网普及期快一个数量级不止。
再换个更狠的参照：Salesforce 用了大约二十年做到 300 亿美元年收入。Anthropic 从第一美元开始，不到三年。
第二，S 曲线的形状记反了
互联网用户增长的百分比增速，从第一天起就是往下掉的。AOL 从 1994 年的 100 万订户到 2000 年的 2300 万，月增速一路下滑，同时每月净增的人数一路上升。所有 S 曲线都长这样：百分比递减、绝对值递增。
第三，量纲搞错了
用户数是一个变量。收入是 席位 × 用量 × 单价 三个变量相乘。
举个例子
一家公司买了 500 个 Claude Code 席位，明年可能一个新席位都不加——但每个工程师从每天跑 2 个 agent 变成跑 20 个，用量涨 10 倍；再叠加更贵的模型层级，单价再涨一档。席位数完全没动，收入涨了十几倍。用户曲线里没有这条路，收入曲线里有两条。
07
图上看不见的：它其实变强了
这半年 Anthropic 不只是"没那么糟"。它在这张图完全照不到的地方，实打实变强了四处。
一 · 从"烧钱"叙事里走出来了
Q2 调整后 经营利润为正。在前沿模型实验室里，这是罕见的。过去两年所有对 AI 公司最核心的怀疑是"收入是烧钱买来的、单位经济不成立"。一个正的经营利润数字，把举证责任反过来推给了怀疑的一方。而且这是在算力最紧、最贵的半年里做到的。
二 · 不再靠一条腿站着
Claude Code 只占 22%，另外 78% 是 API 和企业业务。市场把 Anthropic 叫做"那家做编程工具的公司"，但四分之三的收入不来自那个工具。这意味着：哪怕有一天编程 agent 的竞争把 Claude Code 的份额打掉一半，公司也不会塌。而市场今天的定价，很大程度上还挂在"编程"这一个故事上。
三 · 客户在往上走
年花费 超过 100 万美元 的客户，从两年前的十几家到 500 多家，再到 1000 家以上；年花费 超过 10 万美元 的客户一年增长约 7 倍。大客户续费不靠销售，靠工作流嵌进去之后拔不出来。这是净收入留存率的机器，也是这类公司在增速自然回落之后仍能撑住高倍数的根本原因。
四 · 相对位置换了
同一段时间：OpenAI 从约 200 亿到约 400 亿，翻了一倍；Anthropic 从 90 亿到 650 亿，7.2 倍。两家口径可能不同，但差距的方向没有歧义。
08
下一波在哪，什么时候来
以下是 Alan 的判断，不是公司披露。四个点，附时间窗。
点一｜算力上线 — 2026 年四季度到 2027 年一季度
这是最直接、最可计算的一个。如果六七月的平台确实是产能造成的，那 产能上线 就是收入的机械解锁：多吉瓦级的 Amazon 部署、Google 与 Broadcom 的 TPU 产能、以及和 xAI / SpaceX 那笔算力交易，全都指向这个窗口。观察方法很土但有效：看限速有没有放松、新层级的模型是不是不再排队。产品端的松绑，比任何财报都早两个月告诉你答案。
点二｜走出开发者 — 2026 下半年起步，2027 放量
全球专业开发者大约 3000 万人。知识工作者以十亿计。中间隔着两个数量级。Claude Code 完成的是一道证明题：agent 这东西真的有人肯付钱，而且肯付很多。接下来 Cowork、Excel、PowerPoint、Word、Outlook、Chrome、以及 Slack 里 @Claude 的那套东西，是把这个已经验证过的付费意愿，卖给不写代码的所有人。这条曲线的斜率一定比 Claude Code 缓——非开发者采纳更慢、工作流更碎。但它的天花板不在同一个楼层。这也是"开发者渗透到顶了怎么办"的唯一正经答案。
点三｜Mythos 层的定价 — 时间未定，但一定是个台阶
目前 Mythos Preview 只开放给少数受信任的机构（Project Glasswing），Fable 5 是加了安全措施的公开版本。这一层真正大规模可用的时候，每客户收入会跳一档，因为它卖的不是同一个东西。这一层的时间表已经被出口管制打断过一次（就是 6 月那三周），所以它同时也是 政策风险 最集中的一个点。
点四｜上市本身 — 2026 年 9 月到 10 月
6 月已经向 SEC 保密递交招股书，摩根士丹利、高盛、摩根大通在做承销。上市不是收入事件，是 资本事件，但它对收入的传导链条极短：募到的钱换算力，算力换收入。而且 Anthropic 有机会比 OpenAI 先上——在算力就是产能的行业里，先拿到 大资本池 是可以复利的先手。
09
两万亿贵吗？先去香港看一眼
这是全文我最想让人看的一节。
要判断两万亿贵不贵，不能自己跟自己比，得找 同类。而最好的同类不在纳斯达克——就在香港。
2026 年 1 月 8 日和 9 日，智谱（02513.HK）和 MiniMax（00100.HK）连着两天在港交所敲钟，成了全球第一批公开交易的大模型公司。它们第一次让市场看到：二级市场愿意为一家纯大模型公司出什么价。
智谱 02513.HK ARR 约 10 亿美元（2026 年 7 月）｜ 市值约 7312 亿港元 ≈ 938 亿美元（7 月 10 日）｜ 约 94× 2025 年收入 7.24 亿元人民币，净亏 47.18 亿元
MiniMax 00100.HK ARR 约 3 亿美元（2026 年年化）｜ 市值约 842 亿港元 ≈ 108 亿美元（7 月 10 日）｜ 约 36× 2025 年收入 0.79 亿美元，经调整净亏 2.51 亿美元
Anthropic 若按 2 万亿 ARR 约 690 亿美元（8 月 10 日）｜ 2 万亿美元（市场传的目标）｜ 约 29× Q2 调整后经营利润为正
把这三行连起来看
香港市场愿意给一家 ARR 10 亿美元、年亏 47 亿人民币的公司约 94 倍 ARR。用同一把尺子量 Anthropic，两万亿只有约 29 倍——而它的 ARR 是前者的 69 倍，增速不慢，而且已经开始赚钱。
要么香港疯了，要么两万亿不贵。这两个结论必须选一个。
而且智谱这个数字不是野路子。它 2026 年 5 月市值一度到 6915 亿港元，6 月冲到 8800–9000 亿港元区间，恒生科技指数在 5 月把它纳了进去。按它 3 月末 17 亿元人民币的 MaaS ARR 算，当时市销率一度到 544 倍；即便用高盛、摩根士丹利给的 2026 年 70 亿元人民币收入预期算，也还有 130 倍以上。
一句话解读
拿"倍数太高"去质疑两万亿的人，如果去看一眼港股同赛道在交易的价格，会发现自己质疑错了对象。在当下这个市场情绪里，两万亿配 690 亿 ARR，是这三家里最 保守 的一个。
再把 Anthropic 自己的几条口径摊开，看得更清楚：
Series H 定价（2026 年 5 月） 9650 亿 ÷ 470 亿 ＝ 20.5×
2 万亿 ÷ 当前 ARR（图上隐含） 20000 亿 ÷ 690 亿 ＝ 29.0×
2 万亿 ÷ 年底 ARR（FT 引投资人预期 1000–1200 亿） 20000 亿 ÷ 1100 亿 ＝ 18.2×
2 万亿 ÷ 2028 年收入（公司给投资人的 1900–2000 亿） 20000 亿 ÷ 1950 亿 ＝ 10.3×
两万亿不是一次重新定价，是同一个倍数乘一个更大的基数。五月的私募轮就已经给了 20.5 倍。如果年底 ARR 落在投资人预期区间，两万亿反而比五月那轮更便宜。
所以要论证泡沫，必须论证的是"20 到 30 倍 ARR 这个倍数本身错了"，而不是"增长停了"——后者已经被数据直接否掉。这两件事的难度天差地别：前者要谈毛利率、留存和竞争格局，后者只需要看错一张图。大部分人选了后者。
方法论提醒
不要把当期倍数套到远期收入上。"现在 29 倍 ARR，明年 ARR 翻倍所以值 4 万亿"——这是把同一份增长算了两遍。倍数 和 增长 里只能有一个是变量。上面那张表分四行，就是为了让每行的分子分母都站在同一个时点上。
但香港也给了一个警告 · MiniMax 的四个月
MiniMax 1 月 9 日上市，发行价 165 港元，首日收盘涨 109%。3 月最高冲到 1330 港元，市值一度突破 4100 亿港元。到 7 月 10 日，市值 842 亿港元——较峰值缩水约 80%，用了四个月。转折点是 解禁。稀缺性溢价一旦变成基本面定价，倍数收缩 的速度会比任何人预期的都快。
这件事对 Anthropic 的意义不是"所以它也会跌 80%"——两者的收入规模差 200 倍，盈利状态完全不同。真正的意义是：上市之后，故事让位给 报表。9 月或 10 月的招股书里，毛利率、留存率、客户集中度 会第一次白纸黑字写出来。那才是定价真正开始的地方。
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真正该吵的四件事
能改变结论的问题，一个都不在那张图上。
毛利率。这是唯一有分量的争论点。推理成本坐在成本项里，如果 29 倍收入对应的是 50% 毛利，实际就是 58 倍毛利，位置立刻不便宜了。参照系已经有了：智谱 2025 年综合毛利率 41.0%，MiniMax 25.4%（其中企业端 69.4%、消费端只有 4.7%）。传统 SaaS 那种 75%–85% 的结构，在大模型行业里目前谁都没做到。
收入口径。ARR 是最近一个月乘十二。上市前如果收紧成更保守的口径，账面上会出现一次"缩水"，那不是业务变差。真正硬的数字是入账收入：上半年 162.3 亿美元。
客户集中度与留存。650 亿里有多少来自前二十个客户？招股书里会有。这一个数字对估值的影响，超过未来六个月所有的曲线波动。
开发者天花板。151.2 亿 ÷ 3000 万开发者 ≈ 每人每年 500 美元。这个渗透已经不低了。再往上必须靠单价、用量，或者靠第八节说的"走出开发者"。
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写在最后
九月或十月，招股书会把所有猜测替换成 审计过的数字。毛利率、留存、集中度、真实口径——今天在群里吵的一切，到那时候都会变成可以查的表格。
在那之前，用一张第三方估的周度曲线，去判断一家 650 亿美元 ARR 公司的命运，是在用手上最弱的证据回答最重的问题。
那张图确凿说明的事只有一件：Claude Code 在六个月里从 25 亿长到 151 亿，中间因为一纸出口管制令，模型下线了三周。
剩下的，都是在柱子的高度里读心。
饭局的人到了。九月见招股书。
核实说明
一、已核实（多家主流媒体，2026 年 8 月 17–18 日）
· Anthropic ARR 7 月底突破 650 亿美元；5 月 470 亿；2025 年底约 90 亿。Bloomberg 首发，Reuters、CNBC、Axios、TechCrunch 独立确认。
· Q2 初步收入超过 115 亿美元，去年同期 7.87 亿；Q1 为 47.3 亿，环比增幅超 140%；Q2 调整后经营利润为正（Bloomberg 见到的文件）。OpenAI ARR 约 400 亿美元，年初约 200 亿（Bloomberg）。
· 投资人预期 2026 年底落在 1000–1200 亿（FT)；公司给投资人的 2028 年收入预测 1900–2000 亿（Reuters，8 月 14 日）。
· 2026 年 6 月保密递交 S-1，摩根士丹利、高盛、摩根大通承销，预计 9 月或 10 月上市。Series H 于 5 月 28 日以 9650 亿美元估值完成。
· Fable 5 与 Mythos 5 于 6 月 9 日上线，6 月 12 日因商务部出口管制令下线，6 月 30 日管制解除，7 月 1 日恢复。
· 智谱 2026 年 1 月 8 日、MiniMax 1 月 9 日在港交所上市；智谱 2025 年收入 7.24 亿元人民币（+131.9%）、综合毛利率 41.0%、净亏损 47.18 亿元、经调整净亏损 31.82 亿元；MiniMax 2025 年收入 7903.8 万美元（+158.9%）、毛利率 25.4%、经调整净亏损 2.509 亿美元。
· MiniMax 3 月高点约 1330 港元、市值一度超 4100 亿港元；7 月 10 日市值约 842.42 亿港元。智谱 7 月 10 日市值 7311.8 亿港元。
二、单一来源 / 估算 / 未能核实
· 图中 151.2 亿美元与 21.9% 占比来自 TickerTrends，属第三方估算（页面标注 "tracked allocation"），非 Anthropic 官方披露。Anthropic 从未单独公开过 Claude Code 的 ARR。
· 由 151.2 亿 ÷ 21.9% 推出的「约 690 亿公司总 ARR」，是该第三方口径下的隐含值，不是官方数字。「今天可能超过 700 亿」是作者推断。
· Claude Code 2026 年 5 月约 80 亿，来自单一二手统计站点；表格中 2025 年 11 月、2026 年 2 月的公司总 ARR 为按公开节点推算，非披露值。
· 智谱 ARR「约 10 亿美元（2026 年 7 月）」来自多家中文媒体引述知情人士，智谱官方未回应确认。智谱可核实的公开 ARR 口径是 3 月末 MaaS 平台 17 亿元人民币。
· MiniMax「年化收入约 3 亿美元」来自媒体对其 2026 年 2 月 ARR 超 1.5 亿美元的外推，非公司披露。
· 港元兑美元按 7.8 折算。港股市值为 7 月 10 日数据，波动极大，读者阅读时的实际数字可能已显著不同。
· 2 万亿美元 IPO 目标估值为媒体转述的市场预期，非公司公开表态。
· 年花费超 100 万美元客户「1000 家以上」、超 10 万美元客户「一年 7 倍」来自 Sacra 及公司此前公开表述，未核对最新时点。
· 与 xAI / SpaceX 的算力交易金额来自媒体报道，未见双方公告原文。
三、历史参照（公开记录）
· 全球互联网用户 1995 年约 1600 万、2000 年约 3.6 亿；AOL 订户 1994 年约 100 万、2000 年约 2300 万。不同来源口径有出入。
· Salesforce 达到约 300 亿美元年收入用时约二十年。
四、作者推断（非事实）
· 六七月平台期的主因是产能约束与出口管制停机，而非需求见顶。
· 四个「下一波」的点与时间窗全部为推断；算力窗口依赖公开报道的协议上线时间，非公司承诺。
· 「香港市场给的倍数说明两万亿不贵」这一比较，前提是三家公司可比。实际上业务结构、客户地域、监管环境、流动性折溢价均不同，跨市场倍数比较只能作为参考量级，不能当作定价依据。
· 毛利率是唯一有分量的争论点、29 倍收入对应 58 倍毛利的推算，为示意性计算，Anthropic 未披露毛利率。
· 每开发者约 500 美元/年的渗透测算，使用「全球专业开发者约 3000 万」这一区间中值，该口径本身有争议。
五、重要提示
· 本文由 Claude（Anthropic 制造）协助撰写，讨论对象为 Anthropic 自身，存在直接利益冲突。
· ARR 与入账收入是两回事。ARR 是近期收入的年化外推，会放大好月份，也会放大坏月份。
· 本文不构成投资建议。Anthropic 目前未上市；文中提及的港股公司股价波动剧烈，历史表现不代表未来。Zcash 矿企 Fortitude 任命前 Hut 8 CEO 为负责人，筹备公开上市Techub News 消息，专注于 Zcash 挖矿的公司 Fortitude 宣布任命前 Hut 8 CEO Jaime Leverton 为负责人。此举正值该公司扩大运营并计划进行公开上市。
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报告还提及，2025年至2026年上半年，在香港发行的数码债券规模稳处全球领先地位，约占全球五成份额。政府将着力拓展场景、推动普及，包括恒常发行数码债券，并探索应用不同数码货币结算。此外，迅清结算有限公司（CMU OmniClear）将在年内建立数字资产平台，提供数字债券发行和交收等一站式服务。
金管局“代币化债券专家小组”将探讨创新方案，并与财经事务及库务局共同开展法律框架检视的第二阶段工作，促进分布式分类帐技术（DLT）在资本市场的应用。（香港政府新闻公报）香港施政报告：金管局年底前完成代币化存款贸易融资试点交易Techub News 消息，香港行政长官2026年施政报告提出，金管局将探索更多代币化存款应用，包括与内地合作研究贸易融资用例，并计划在年底前完成试点交易。
报告还指出，政府将推动数字贸易发展，包括扩展与海关总署的“一单两报”安排，推进与东盟“单一窗口”连接，并于明年年中将“贸易单一窗口”接驳金管局的“商业数据通”，以便利银行参考贸易数据。
此外，政府将深化“内地企业出海专班”工作，并鼓励内地金融机构在港设立国际总部，支持中资券商对香港子公司的增资计划。（香港政府新闻公报）上市公司 BitMine 增持以太坊，持仓达总供应量 4.9%Techub News 消息，上市公司 BitMine Immersion Technologies（NYSE: BMNR）截至 9 月 13 日（美东时间）持有 595.6 万枚以太坊，占以太坊总供应量（1.22 亿枚）的 4.9%。该公司最近一周增持 27,180 枚以太坊，自 2025 年 6 月 30 日启动以太坊 Treasury 战略以来持续每周增持，目前已接近其「Alchemy of 5%」（持有 5% 以太坊供应量）目标的 98%。
该公司目前质押约 506 万枚以太坊（占总持仓 85%），使用其自研的 MAVAN（Made in America VAlidator Network）质押基础设施，年化收益率约 2.62%，预计年收益 3.34 亿美元。公司加密货币资产与现金及有价证券合计估值达 158 亿美元。BitMine 董事长 Tom Lee 表示，以太坊/比特币比率已突破新冠疫情以来趋势线，并列举《CLARITY 法案》表决、韩国投资者重返加密货币市场等作为未来利好因素。（CoinPost）纽交所上市公司 Broadridge 将数字资产平台扩展至美国财富管理公司Techub News 消息，纽交所上市公司 Broadridge 已将其数字资产平台扩展至美国财富管理公司，将加密货币和代币化证券与现有系统集成。此举旨在为财富管理机构提供统一的数字资产服务入口，涵盖交易、托管和报告等功能。（Crypto.news）