Nvidia 刚刚彻底击碎了空头逻辑，而股价依然被低估

三个月前，我写道 Nvidia Corporation（NVDA）刚刚交出了我所关注的所有公司中最好的一份季度业绩。如今，它又超越了自己。NVDA 公布了 2027 财年第二季度业绩，交出的数字在如此巨大的体量下几乎令人难以置信。NVDA 实现收入 962.2 亿美元，同比增长 105.85%，比管理层今年 5 月给出的 910 亿美元指引高出 52.2 亿美元。NVDA 实现非 GAAP EPS 2.22 美元，比市场一致预期的 2.09 美元高出 0.13 美元，同比增长 119.80%。季度收入环比增加 146.1 亿美元，超过了 NVDA 仅仅一个季度前刚创下的纪录，这也是公司连续第 4 个季度实现同比增速加快。通常来说，一家公司在年化收入运行率达到 3,850 亿美元时，不应该还能继续加速增长，但这正是 NVDA 现在正在发生的事情。如果这还不够，管理层还给出了第三季度 1,080 亿美元的收入指引，并做了一件 NVDA 过去从未做过的事情。Colette Kress 首次对 2028 财年给出了初步数字，并告诉市场预计收入增长约 70%。她明确表示，这还是一个受供给限制的展望，因为客户预测显示需求实际上可能翻倍，而 Jensen Huang 在问答环节也证实了这一点，他表示实际需求远高于 70%，真正限制增长的是供给。我原本带着一个问题进入这次财报：我今年 5 月提出的资本回报逻辑是否依然成立。结果出来后，我反而认为空头逻辑是在这场电话会议中被现场拆解掉了。本季度，几乎所有针对 NVDA 的主要空头论点都被正面回应，而股价当前的估值倍数依然没有反映管理层刚刚告诉我们的这些信息。 【原文图片位置：NVDA 股价及相关数据（Seeking Alpha）】 继续跟进我此前关于 Nvidia 的文章 今年 5 月底，我曾写过一篇关于 NVDA 的文章，在其中讨论了为什么公司将股息提高 2,400%，并承诺将大约 50% 的自由现金流（FCF）返还给股东，这标志着一个极其强大的股息增长故事正式开始。在那篇文章中，我建立了一个 5 年模型，假设 NVDA 每年将股息增长 50%，同时回购并注销超过 8% 的流通股，并累计向股东返还超过 9,000 亿美元资本。我的核心观点是，市场把这项资本回报计划当成了一个脚注，但实际上它可能是一个多年复利循环的起点。 第二季度比我预期更快地验证了这一逻辑。NVDA 在本季度向股东返还了 260 亿美元，其中 200 亿美元来自股票回购，60 亿美元来自每季度 0.25 美元的股息。Colette Kress 披露，按年初至今计算，NVDA 已经返还了 60% 的自由现金流，超过此前承诺的 50%，并表示管理层未来计划在扣除战略用途后，进一步提高并返还多余自由现金流。目前股票回购授权额度仍剩下大约 990 亿美元，而下一次每股 0.25 美元的股息将在 10 月 1 日支付给截至 9 月 10 日登记在册的股东。不过，我这次继续写 NVDA 并不仅仅是因为资本回报计划依然按计划推进，而是因为第二季度彻底扩大了整个投资逻辑的边界，而我认为市场还没有真正消化这次电话会议里透露的信息。 【原文图片位置：NVDA 相关资本回报及财务数据（Seeking Alpha）】 第二季度业绩大幅超预期，而运营进展比预期更好 表面数字已经非常惊人，但真正让我印象深刻的是这一季度内部结构。NVDA 实现收入 962.2 亿美元，环比增长 17.90%，GAAP 和非 GAAP 毛利率都达到 75%，同比提升 2.6 个百分点。公司实现 GAAP 营业利润 637.3 亿美元，同比增长 124.10%，GAAP 净利润 596.9 亿美元，同比增长 125.90%。NVDA 的 GAAP EPS 达到 2.46 美元，同比增长 127.78%。在一家达到如此规模的公司里，利润增长速度居然依然快于收入增长，这在历史上几乎没有出现过。根据第二季度股东演示材料，NVDA 数据中心收入达到 890 亿美元，环比增长 18%，同比增长 117%。其中，Hyperscale（超大规模云客户）在持续强劲的 Blackwell 需求推动下贡献 490 亿美元收入，而 ACIE——即 AI 云、工业和企业客户业务——贡献 400 亿美元，同比增长 138%。在我看来，这是本季度最重要的变化。过去两年空头逻辑一直围绕一个问题展开：当超大规模云厂商资本开支放缓时会发生什么？现在答案是，Hyperscale 已经只占数据中心业务的 55%，另外 45% 来自主权国家、NeoCloud、AI 原生企业以及传统企业，而这一侧业务的复合增长速度甚至高于 Hyperscale。与此同时，Hyperscale 本身也没有减速，因为云行业积压订单目前已经超过 2 万亿美元，预计前五大超大规模云厂商 2026 年资本开支将接近 8,000 亿美元，2027 年将达到 1.3 万亿美元。 【原文图片位置：2027 财年第二季度数据中心业务（NVIDIA Q2 Deck）】 网络业务又创下了一个季度纪录，收入环比增长 18%，其中 Spectrum-X Ethernet 同比增长 2.6 倍。接下来还有 Vera Rubin，而这才是支撑 NVDA 未来 18 个月增长的核心故事。NVDA 本月早些时候已经开始出货 Vera Rubin，机架目前已经在 CoreWeave, Inc.（CRWV）、Alphabet Inc.（GOOG、GOOGL）旗下 Google Cloud、Microsoft Corporation（MSFT）的 Azure、Oracle Corporation（ORCL）的 Cloud Infrastructure，以及 Nebius Group N.V.（NBIS）运行。管理层已经拿到了所有主要超大规模云厂商、AI 云平台以及系统 OEM 的采购订单，并预计 Vera Rubin 将成为 NVDA 历史上放量最快的产品，第三季度该平台将占数据中心收入约 20%。其性能跃升非常巨大，相比 Grace Blackwell Ultra，Vera Rubin 每兆瓦吞吐量提高 30 倍，同时 token 成本下降 35 倍。 新的产品线同样重要。NVDA 发布了 Vera，这是首款专为 AI Agent 构建的 CPU，目前已经全面量产。Grace CPU 也在悄然之间形成了一项过去 12 个月收入超过 50 亿美元的业务，管理层认为服务器 CPU 的总需求大约达到 200 亿美元，并预计 CPU 收入将在 2028 财年翻倍以上。Groq 3 LPX 是 NVDA 首款机架级 LPU 系统，目前也已经全面量产，其每秒 token 输出能力几乎达到次优替代方案的 4 倍，预计本季度稍晚开始批量出货。NVDA 还宣布扩大与 Amazon.com, Inc.（AMZN）的合作，AWS 将从本季度开始一直到 2029 财年第二季度额外部署 200 万颗 GPU，同时还将部署 Vera CPU 和 NVDA 面向仓储机器人的完整 Physical AI 技术栈。Edge Computing（边缘计算）收入达到 72 亿美元，同比增长 27%，与此同时 NVDA 正与 Microsoft 合作，围绕 RTX Spark 和 DGX Station 重新定义 Windows PC。 【原文图片位置：Vera、Groq 3 LPX 与边缘计算产品进展（NVIDIA Q2 Deck）】 资产负债表本身也说明了很多问题。NVDA 可交易权益证券规模增长至 427.8 亿美元，非上市证券达到 511.6 亿美元，因此公司的投资组合规模在六个月内从本财年初的 350 亿美元增长至大约 940 亿美元。库存增加至 315.8 亿美元，为 Vera Rubin 放量提前备货；同时，应收账款周转天数（DSO）延长至 60 天，主要由于公司给予大型投资级客户更长的付款期限，Colette Kress 在 CFO 评论中对此进行了说明。NVDA 本季度还筹集了约 250 亿美元债务资金，我认为这更像是在为融资平台提前配置低成本资本，而不是警示信号。管理层给出的第三季度收入指引为 1,080 亿美元，对应环比增长 12.24%，同时他们在毛利率问题上也非常直接。由于内存价格上涨幅度超过此前预期，公司预计第三季度毛利率为 74%，第四季度触底于 71%-72%，随后随着已经执行的涨价措施生效，2028 财年恢复至 72%-73%。Kress 表示，她宁愿现在就重新设定市场预期，而不是让这个问题一直悬着不解决，我很欣赏这种透明度。 Nvidia 的关键成功因素解释了为什么它正在赢得 AI 竞赛 如果把所有因素简化，我认为 NVDA 正在凭借三个结构性优势赢得 AI 竞赛，而每一个优势都直接击破了一个具体的空头论点。第一个优势是，NVDA 的架构可以运行所有模型。闭源模型和开源模型的采用率都在爆发式增长，而 NVDA 既运行 OpenAI 和 Anthropic 等领先闭源模型，也几乎运行所有领先的开源模型，这意味着 NVDA 根本不需要押注谁会赢得模型竞争。一套可互换的平台就可以完成数据准备、预训练、后训练以及 Agentic Inference，并且能够在 AI 的完整生命周期内持续创造价值。这直接击破了“开源模型崛起会削弱推动 NVDA 需求的前沿实验室”的论点，因为两类模型实际上都在爆发式增长，而几乎所有主要开源模型同样运行在 NVDA 硬件上。NVDA 的护城河甚至延伸到了大多数投资者根本不会关注的领域，例如支持 confidential computing（机密计算）的 NVDA GPU 现在已经运行在 Apple Inc.（AAPL）的 Private Cloud Compute 中执行机密推理，而 Blackwell 则横扫 MLPerf Training 6.0 基准测试中的所有类别，同时也在 AgentPerf——行业首个 Agentic AI 基础设施基准测试——中取得领先。 第二个优势是完整的 AI 工厂全栈平台，这正在不断提高 NVDA 对每一美元数据中心投资的价值获取比例。NVDA 每吉瓦收入机会已经从 Hopper 时代的大约 180 亿美元，提高至 Blackwell 时代的 250 亿美元，再到 Vera Rubin 时代的 400 亿美元，而 Vera Rubin 平台现在已经覆盖 Vera CPU、Rubin GPU、NVLink、InfiniBand、Ethernet 网络以及 Groq LPU。这正是针对定制硅空头逻辑的答案。当 Jensen 被直接问到 OpenAI 的 Alpamayo 芯片时，他回应称，XPU 本质上是为某一家云或者某一项服务打造的特定推理芯片，而 NVDA 销售的是一整个 AI 工厂，可以在世界任何地方、任何云上运行任何模型。NVDA 已经进入第三代 NVLink 72 机架级系统，而竞争对手甚至还在努力部署第一代系统；随着已安装的网络和软件栈越来越庞大，每年将其整体替换掉的转换成本都在继续上升。 【原文图片位置：Nvidia AI 工厂平台与每吉瓦收入机会（NVIDIA Q2 Deck）】 第三个优势是 CUDA 生态系统，它把 AI 扩展到了单纯一颗芯片永远无法触达的市场。主权国家、NeoCloud 和传统企业都没有兴趣自己设计定制芯片，而 NVDA 是唯一一家能够直接交付一整套经过验证的 AI 工厂设计，并通过自己的开发者生态连接到最终计算需求的公司。主权 AI 收入环比增长 35%，同比增长超过三倍。NeoCloud 合作伙伴预计今年年底将拥有 8 吉瓦已安装容量，高于 2025 年底大约 3 吉瓦。Jensen 表示，非 Hyperscale 这一半业务目前每年增长 100%，而且全球这一部分计算市场最终很可能会比今天整个云计算市场还要大。企业市场也在快速扩张，其中汽车垂直领域过去 12 个月本地部署收入达到 80 亿美元，而金融服务、制造和医疗合计又贡献了另外 70 亿美元。 接下来是融资结构，它反过来击破了“循环融资”的批评。NVDA 已经向前沿 AI 实验室投资接近 500 亿美元，而管理层指出，这只占公司同期预期自由现金流的一小部分。真正承担大部分资本开支的是第三方资金，因为 NVDA 已经与 Apollo Global Management, Inc.（APO）、BlackRock, Inc.（BLK）、Blackstone Inc.（BX）、Brookfield Asset Management Ltd.（BAM）、The Goldman Sachs Group, Inc.（GS）以及 KKR & Co. Inc.（KKR）建立融资平台，计划为 AI 基础设施建设筹集超过 5,000 亿美元机构资本。NVDA 会对部分设施容量提供 take-or-pay（照付不议）承诺，为贷款机构提供一个可以用于承保的最低收入底线，而作为交换，NVDA 可以分享超过该底线部分所产生的收入。换句话说，NVDA 可以赚两次钱：第一次是在硬件销售时获得收入，第二次则通过与使用量挂钩的持续性收入再次获利。Kress 明确表示，NVDA 并没有直接发放贷款，每笔交易都由独立资本方基于自身条件独立承保。NVDA 出货的计算资源最终都由投资级客户使用，或者由投资级机构提供支持；而那些利用 NVDA 资产负债表支持的 AI 实验室，大约只占公司明年业务的四分之一。对于一个计算资源高度可互换且在单个客户出现问题时可以重新部署的平台而言，这种风险敞口仍然可控。仅 OpenAI 现有和计划中的项目，到 2030 年就对应约 12 吉瓦 NVDA 计算资源，其中位于 Ohio 的 PORTS-Pike 园区首期 4.25 吉瓦部署将全部采用 NVDA 计算平台，而这个园区本身也是按照未来 20 年多轮升级周期进行设计的。 需求背景则进一步提升了这一趋势的持久性。2026 年上半年，全球 AI 风险投资融资额已经超过 4,000 亿美元，超过 2025 全年 2,650 亿美元的融资额，而其中大约 70% 最终都会用于购买计算资源。目前已经有接近 20 家 AI 原生企业的年化收入运行率超过 10 亿美元，而两个季度前这一数字只有 13 家。Jensen 表示，Agentic AI 工作负载所消耗的计算资源，是人类单纯向模型输入 prompt 的 15 到 100 倍，而且就在上个月，AI 工作负载中 Agentic AI 已经首次占据多数。他还指出，如今一个 500 亿美元数据中心的投资资本回报周期已经缩短到一年以内。Jensen 在财报新闻稿中用一句话总结了整个逻辑：“Compute is revenue（计算就是收入）。”Token 可以盈利，而真正的约束是计算资源本身，这也正是为什么管理层可以给出 70% 增长指引，同时告诉你真实需求其实接近 100%。 Nvidia 的估值并没有反映管理层刚刚给出的指引 当我查看最新市场一致盈利预测时，其中的错位非常明显。分析师目前预计 NVDA 在 2027 财年实现 EPS 9.05 美元，同比增长 89.76%，对应当前股价约 23.54 倍当年市盈率。到 2028 财年，一致预期 EPS 为 13.13 美元，同比增长 45.03%，对应股价仅为 16.23 倍市盈率。到 2029 财年，市场预期 EPS 为 16.61 美元，对应估值进一步下降至 12.83 倍，而两位给出 2030 财年预测的分析师预计 EPS 为 19.10 美元，对应仅 11.16 倍市盈率。NVDA 股价当前约为 213 美元，对应市值约 5.2 万亿美元。当我今年 5 月写 NVDA 时，股价对应的前瞻市盈率还超过 25 倍。因此，在连续两个极其强劲的季度之后，NVDA 相对于一个规模更大、增速更快的盈利基础，前瞻估值反而变得更便宜了。 【原文图片位置：NVDA 前瞻盈利估值（Seeking Alpha）】 我还认为，市场一致预期本身也太低了。NVDA 在 2027 财年前两个季度已经实现 1,778.4 亿美元收入，同时第三季度收入指引为 1,080 亿美元。如果第四季度继续按照最近几个季度类似的环比增速增长，那么 2027 财年全年收入将达到大约 4,050 亿至 4,100 亿美元。管理层刚刚给出了 2028 财年约 70% 的收入增长指引，这意味着全年收入大约会达到 6,900 亿美元。当前市场一致预期却认为明年 EPS 只增长 45.03%，而收入增长达到 70%，我很难理解这两个数字如何能够同时成立。随着已经执行的涨价措施生效，毛利率预计恢复至 72%-73%，同时运营费用增速低于收入，因此盈利至少应该与收入保持类似增速。我的判断是，未来几个季度 13.13 美元这一 EPS 预测将会被显著上调，而每一次上调都会让当前 16.23 倍的估值显得更加脱节。以大约 16 倍前瞻市盈率买入一家刚刚给出 70% 收入增长指引、同时将 60% 自由现金流返还给股东的公司，我很难在市场其他地方找到类似配置。即使估值倍数完全不扩张，目前一致预期本身也已经认为 NVDA 从 2027 财年到 2029 财年 EPS 将增长超过 80%，而股价理论上也应该随着盈利上升。 投资 NVDA 所面临的风险 虽然我持有 NVDA 多头仓位，并认为股价未来会获得更高估值，但确实存在可能影响我投资逻辑的真实风险。最直接的风险就是毛利率。内存价格涨幅超过管理层此前预期，而且预计明年还会进一步上涨，这也是为什么公司预计第四季度毛利率会触底至 71%-72%。2028 财年恢复至 72%-73%，依赖于已经执行的涨价措施能够真正覆盖成本上涨。如果内存价格上涨速度超过这些涨价幅度，那么毛利率恢复将无法兑现，EPS 预测反而会下调而不是上调。第二个风险是资产负债表结构正在变得越来越复杂。由于大型投资级客户获得延长付款期限，DSO 已经增加至 60 天，应收账款也从本财年初的 384.7 亿美元增长至 630.6 亿美元。由于营运资本大幅增加，第二季度自由现金流只有 213.4 亿美元，显著低于净利润，而 NVDA 本季度还新增了约 250 亿美元债务。大约四分之一的明年业务与 AI 实验室有关，这些实验室通过股权投资、take-or-pay 承诺以及选择性信用增级利用 NVDA 的资产负债表。如果 AI 融资环境趋紧，那么“循环融资”的批评就会变得更加尖锐，而这些结构也将首次真正面临压力测试。管理层的回应是，这些计算资源具有可替代性，也可以重新部署，而且客户本身要么是投资级，要么拥有投资级合作方支持。但无论如何，这是我未来最密切关注的领域。无论多头逻辑看起来多么强劲，任何人在投入资金购买 NVDA 之前都应该进行自己的尽职调查。 结论 NVDA 刚刚交出了迄今最有力的证据，证明 AI 基础设施建设正在扩散，而不是接近顶部。公司连续第 4 个季度实现增长加速，目前数据中心业务的一半已经来自 Hyperscale 以外客户；毛利率下调也伴随着清晰的恢复路径；前沿 AI 实验室基础设施建设依靠的是超过 5,000 亿美元第三方资本，而不是仅仅依赖 NVDA 自己的资产负债表；同时资本回报计划目前已经达到自由现金流的 60%，高于此前承诺的 50%。更重要的是，管理层首次在公司历史上直接给出了 2028 财年 70% 的增长数字，并明确告诉市场，实际需求更接近 100%。我不认为当前股价按照明年盈利仅 16.23 倍估值能够反映这些变化，而且我认为盈利预测未来还会继续上调。我今年 5 月写过的股息复利逻辑依然完全成立，而包裹在这一逻辑外面的增长故事如今反而变得更大。我继续持有 NVDA 多头仓位，而且在看完这份财报之后，我比财报前更加看多，因为空头已经失去了他们最有力的几个论据。