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大涨的原因今天字节这边有两条重要的消息。第一，是按彭博亿万富豪指数的信息，老板张一鸣身家突破1000亿美刀，对应字节的估值是5500亿美刀左右（腾讯是5000亿美刀），成为亚洲首富，1000亿美刀啥概念呢，目前美的集团和比亚迪的总市值，都只有900多亿刀。第二，是字节和中兴合作的豆包手机，今天开始开售了，毛6000块左右，不过和刚出样机的那会儿不同，今天股市基本没交易这块，中兴的股价只涨了1cm（幸亏tm没涨，不然反弹又到头了）。我对第二条信息比较感兴趣，因为AI发展的过程中，又好像回到了互联网打法的老路上来——谁掌握流量入口，谁就掌握一切。豆包手机肯定会是划时代的品种，就好像新能源的车机系统吊打油车一样，未来其他手机品牌肯定也会逐步深度和AI大模型进行融合内嵌，如果苹果这回还是搞不好的话，继续流失一波客户也是看得到的，因为用户习惯的变化一旦形成趋势后，就回不去了——而豆包手机的核心在于，豆包掌握所有的流量入口，口令是用户下达，但如何分解口令、分配流量，是大模型说了算，这是一种降维打击的模式。而AI的另外一个和流量入口相关的案例，是最近很火的workbuddy（注意，以上以下都不是广子）。我自己目前使用的AI组合，是chatgpt+workbuddy，需要精细化的东西用前者，一般性的需求用后者，因为便宜管饱。而Workbuddy的核心就在于，下图，他接入了所有的大模型后，自己成为了主流终端，然后通过“限时免费”等模式，“勾引”用户选择特定模型，从而完成流量的分配——只要它形成了用户粘性之后，就相当于捏住了其他大模型的蛋蛋，如果以后你想要分到更多的流量，可以，你在我的平台上降费嘛，而workbuddy自己找客户收的还是固定的订阅费，从而坐收差价。我自己的gpt和workbuddy都接入了wind数据库，用下来的感觉就是：卖方研究和买方研究这俩行业，走向人员收缩的时代，已经不可避免了。 AI大模型目前的第一大付费场景是coding，取代了大量的程序员，而下一个大的场景，可能就包括金融（claude和几个头部大机构已经在这么做了），因为都是标准化、数据驱动的行业，原来还怕各个数据终端卡着数据不给用，现在wind啥的卖API积分发现赚的更多，何乐而不为？对了，现在腾讯有workbuddy，字节有豆包手机，阿里有什么啊？嗯？ ...... 说回市场。 1、今天双创板块久违的大涨，双创50涨超3%，原因是什么？我自己总结下来，主要是三块。第一，基本面来看，昨天一早，工信部和发改委印发了《电子信息制造业发展“十五五”规划》，这是9月10号成的文，但下发是昨天，所以昨天科创板块就逆市涨了一些。第二，市场逐步消化了今晚（或者说明天凌晨）美联储加息的利空，今天日韩也反弹，其中三星和海力士分别涨超2cm、4cm。第三，昨天成交量创年内次低，情绪基本在底部区间了，触底反弹一下也正常。大概如此，更多的我也编不出来了。 2、昨天和一些同业聊，大家形容当前的市场是：有种微微的死感。对绝大多数的机构投资者来说，当前的市场，不敢加，也不敢减。你要说加仓吧，等右侧也行啊，性价比还更高，海外目前不确定性这么高，心里还是打退堂鼓的。你要说减仓吧，卖了之后买啥？所以现在最好的策略，就是趁市场反弹的时候，领导心情还可以，赶紧把国庆前三天的假给请了，这样就能过一个13天的超级假期了。所以你看着吧，未来两周，金融机构在岗的人数会逐日递减，所以市场的成交量节前也很难起来。短期看，节前还是看震荡。 3、However。为什么咱们对市场，至少对A股的观点，依然是积极拥抱优质股权？答案其实都在下面这张图里——这是今天星球里发布的，对A股核心资产的周度跟踪里的其中一张，目前A股的股权风险溢价，依然高于历史中位数，而近期下跌后，股权风险溢价已经来到了年内的最高点。用人话说就是，情绪的低点，就是性价比的相对高点，也会是长期布局的好时机了（当然，都是长期视角）。完整的分析，看今天下午的星球，下方二维码就是入口。 4、为什么我们此前反复说，从全球范围来看，A股大盘指数的安全边际，都是最好的（可以不加第一）？今天，高盛也回答了这个问题，直接贴图吧，下图。做个对比，下图是美国、日本、英国、法国、德国、老中，六大主要经济体，今年10年国债的最低点、最新值的情况，以及上行幅度。可以看到，这轮海外利率飙升的过程中，老中毫发无伤：低利率、低波动，1个bp玩一周。 5、海外高利率对咱们毫无影响吗？当然也不是。主要是影响几个方面：第一，压制风险偏好和情绪。第二，海外算力链牵一发而动全身，影响最直接。第三，如果利率居高不下，则影响海外需求，从而抑制国内出口动能。第四，港股挨揍，AH溢价抬升，从而也会影响A股（同一个股票，港股便宜的令人发指的话，资金干脆就去买港股了）。所以，影响的更多是短期性的、板块性的。但是，长期投资，核心还是看A股主流资金背后的无风险利率的水平。 6、还有一个视角可以补充。目前这种牛市船到中流的行情，投资者也比较关心，增量资金，应该配置哪些方向？周末的时候，星球的嘉宾，私募老王，也谈了一些自己的想法，下图，包括雪球结构化、300和A500指增、全天候策略（本质就是多元资产），等等，对全文感兴趣的，可以看周末发布的星球帖子。 7、上周聊过，桥水的全天候，现在属于有钱也抢不到的地步，当然我之前也说，没必要神化一个单一策略，市场里没有常胜将军，但只要是基于体系化、团队化的多元资产配置策略，在低利率时代，都可以高看一眼。市场里有不少“类桥水全天候策略”产品，理财有，公募也有，而公募当中，事实上基本只有FOF才能做真正的多元资产策略，这也是为何我们此前反复提到的，这一轮拥抱优质股权大时代的过程中，以多资产为核心理念的理财和公募FOF、以及基金投顾，是对投资者相对友好的品种之一。比如下面这个，是此前喵行首发过的产品，看持仓，就知道是股、债、商结合的多元配置产品。多元资产的优势，就是股票牛市能分一杯羹，而如果进入震荡市，则回撤控制、资产的负相关性等优势会更凸显，所以现在也是银行渠道比较喜欢的品种。 ...... 就聊这么多，如果想了解更多多元资产背后的深层次逻辑，看今天星球的一篇问答吧，几千字长文，就不贴了。

又崩了今天A股成交额只有1.6253万亿，环比又缩了200亿，而年内最低是4月7日的1.6236万亿，也就是说，如果明天再缩20亿，成交额就破年内新低了，真是到情绪最低点附近了，而根据我跟投的表韭投顾的主理人，国联民生证券最新的A股温度计显示，温度已经破年内新低了，文末有提到。冰点就继续慢慢加吧，总比加在过热的时候好，老老实实做耐心资本。直接聊市场。 1、昨晚，全球AI的扛把子，费城半导体，大跌6个点，已经接近阶段性新低了。今天亚太市场其实开盘有回暖迹象，但下午集体跳水，主要原因是全球资产定价的锚，10年美债，又“崩了”，直接原地起飞，下图，怒破5.02%。 2、上行到5.02%以上，意味着什么？下图，最近20年，美债的最高点是07年的5.33%，而随后的次高是23年的5.021%，相当于，今天突破了2023年的位置，已经是07年以来的新高了。恭喜大家，年纪轻轻，又见证了20年一遇的行情。另外，上面的图里，下方灰色的阴影部分，是美联储的政策利率（下沿），很明显，长端利率整体是跟着政策利率上上下下的，而今年以来，明显是比较突兀的区间——政策利率横住了，但市场利率在快速上行。 3、今天晚上，白宫国家经济委员会主任（相当于川宝在经济方面的大参谋+政策总协调人），哈塞特，接受CNN的采访说： “if Kevin and the committee decide whatever they're going to decide... we will 100 percent support them.” 也即，无论沃什做啥决定，大统领和俺，都会百分百支持他。而前几天，他还说，大统领和他都觉得没任何理由加息。形势比人强啊。我承认，我的茅台大概率是不保了，周四晚上准备好抽了吧。 4、海外利率是下半年市场最大的不确定性，这块不展开了，还是看前文《最大的风险已经来了》就好。咱们总说一个逻辑：海外长债的风险，本质是美债的问题；而美债的问题，本质是财政可持续性的问题；而美国财政可持续性的问题，是一个结构性的问题，短期无解。咱们总提到“结构性问题”，这其实是一个舶来语，英文原文是structural problem。所谓结构性问题，指的是，由一个系统、制度本身导致的问题，而非某个人、某个事引起的——更形象的说就是，问题是被嵌进主体结构里了（built into the structure），所以无法自拔。因此，中文的“结构性问题”这个直译就很糟糕，至少用“系统性”、“内生性”来替代会好一丢丢，但也不是最佳，就当一个小科普吧。 5、乱世用重典，沉疴下猛药，之前咱们提到贝森特的回购长债没啥用，因为本质是隔靴搔痒，治标不治本。我上次举过美国军费的例子，帮大家可视化一下。下图，2020年，美国国防预算7400亿美刀，今年年初是1万亿美刀出头，然后实际美伊开火之后，年中增加到1.08万亿，而明年，直接干到1.5万亿美刀。你说，你这么搞，投资者如何相信你的财政纪律？包括Anthropic的负责人说要放缓AI前沿模型的研发，为啥川宝自己、以及AI沙皇，都极力反驳？因为AI在扩大资本开支的过程中，激活了上下游的产业链，带来了投资和税费的增长，这是川宝政府用来还债的钱啊，你现在要放缓，那我政府第一个不答应。毕竟前几天，川宝还嘴硬，会靠经济增长解决赤字问题。 6、而长债的飙升，有多重影响，比如说：一方面，美债上行，带动日债上行，并加速日本加息，导致用低息的日元套息的交易开始平仓，这块规模在2万亿美刀以上，边际上的一点小变化，就可能对市场产生冲击。另一方面，则是压制股市的估值，下图，是我星球今天更新的，海外资产追踪和温度计里的一张（完整解读，请见下午的星球原文），可以看到，从美股的股权风险溢价来看，截至上周五，已经跌破了0.3%，而今天长债继续上行后，事实上已经跌到了0.2%附近。股权风险溢价，说白了就是“你多冒了股市的波动风险，比买国债多拿多少好处”。正常情况下，买股票比买国债多拿3%-5%的回报，作为承担波动的补偿，但现在，这个额外补偿几乎为零。相当于啥呢？你走人行天桥（买国债）很安全，但要绕几步，横穿马路（买股票）快，但没有红绿灯，有可能被撞，正常情况下，横穿马路应该比走天桥快很多，你才愿意冒那个险，现在横穿马路只比走天桥少走两步路，那你多tm冒了被撞的风险，就为了快那两步，图啥？这么高的无风险利率的情况下，如果美国也要支持中小基金公司发展的话，老美的摊余成本法债基，估计已经卖爆了。 7、股权风险溢价=远期市盈率的倒数（A）-10年国债收益率（B）。当股债性价比掉落到历史最低点的时候，如果要回升，可以有三种场景。第一，股市直接下跌，市盈率变小，其倒数（也即A）就会变大，从而抬升风险溢价；第二，债券收益率下行修复，也就是B变小，也可以抬升风险溢价；第三，持续横盘，在股价不跌的情况下，通过盈利增长，带动市盈率下降，最后A也会慢慢变大。下图，纳指100从5月初以来，已经横盘4个月，表达的就是第三种情景。这些，其实6月初，我们在《聊聊美股的风险》里就已经覆盖过了，因此咱们反复提醒，不用着急，可以等待海外波动率放大的区间，正是基于这些最基本的股债性价比原理出发的。 8、好了，最后，说个A股的热点。也和“崩了”有关——赛力斯和某为的合作模式发生了调整。下图，你看，现在你看到“结构性调整”，你就知道啥意思了吧？这不是小打小闹，而是被市场的现状倒逼着，不改不行了。下图，是赛力斯的A股和港股，从2024年以来的走势图，可以看到：总市值最高的时候2800多亿，今天跌完，跌破800亿，零头都不到了；港股IPO是去年11月，基本就是A股股价最高点后，随后一路下跌，一点反弹都没有。 2024年我还去过赛力斯的厂子参观，当时还是欣欣向荣的景象，卖方把饼画得很大，而仅仅2年过去，换了模样，只能说，整车板块太卷了，电车目前的商业模式太差了和大模型有点像，迭代太快、护城河太浅），而某为既要又要还要的广撒网模式，最后就是战略失焦，各方都不讨好。电车二手本来就不值钱，现在老的问界，不知道值多少钱了。 ...... 就聊这么多。

8月CPI：美联储被逼到“墙角”继非农后，8月CPI也超预期了。虽然只是核心环比超预期（0.3% vs. 预期0.2%），但核心CPI 本就被视作“风向标”，且核心环比超预期，也使得核心同比持平与上月（2.45% vs. 2.48%）。至于整体CPI，其走高已被充分预期，也符合市场预期，倒无需多说。这一数据与我们此前的预测基本一致 <a href="https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzA3NjU1NTQwMA==&amp;mid=2649792428&amp;idx=1&amp;sn=d0e7d2543085c8ffefeec6d37f781349&amp;scene=142#wechat_redirect" class="normal_text_link mp_article_text_link" target="_blank" data-itemshowtype="">【预测】8月CPI同比持平、环比反弹</a> 🏵️具体看，核心走高主要是因为酒店与机票，其他核心商品与服务价格相对温和，房租环比不到0.2%，这或许解释了为何数据公布后黄金先跌后涨，美债利率先涨后跌这一“奇怪”反应，就好像数据是低于预期似的，市场可能认为这种因出行和假期导致的上涨不可持续。但再怎么说也是“超预期”，因此9月加息预期已达83%。也有一种可能是市场认为加息反正“板上钉钉”，所以开始交易利空出尽，如果是后者，确实有点超前。 🏵️不管市场怎么提前博弈，美联储选择却不多。核心环比超预期，使鸽派官员也不太好找借口在下周会议上按兵不动了。美联储近期的确“流年不利”，自从7月底FOMC上沃什扰乱市场预期后信心开始动摇，美债利率走高闹出了一波风波，随后迫使沃什在Jackson Hole 做出鹰派承诺，紧接着非农、PPI、CPI 都超预期，直到现在把美联储“逼到墙角”，要兑现自己鹰派“表态”。 🏵️我们早在Jackson Hole发言后点评<a href="https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzA3NjU1NTQwMA==&amp;mid=2649792270&amp;idx=1&amp;sn=9fa174dba6e579acf0360030652d00f1&amp;scene=142#wechat_redirect" class="normal_text_link mp_article_text_link" target="_blank" data-itemshowtype="11">沃什转鹰意味着什么？</a>中就提到，从维护美联储信誉角度，最好就是加息，除非接下来数据都非常“配合”。但现在数据都不配合，所以如果下周还“强行”按兵不动，市场会如何看待此前的鹰派表态？恐怕会造成更大信任危机和美债失控。反之，现在数据给了“充足行动理由”，而加一次息也不会对经济和市场造成什么冲击，毕竟已经充分预期了，且这次推动通胀走高的油价和机票酒店看似也不是多么有持续性。这样做反而可以稳定信心，推动美债期限溢价先回落，然后甚至推动美债整体筑顶回落。短周期加息或降息，都是提前计入，都是“反着走”，2024年和2025年降息是这样，1997年加期也是这样。 🏵️市场在事前往往因为害怕加息影响而回避加息不做准备，但在看到加息风险无可避免时又过度担心加息后的冲击，这大可不必。我们与市场想法的不同之处在于：不认为加息是洪水猛兽，加息未必是坏事，除非是连续加息；反之，不加息也未必就是好事。不是说不会造成扰动，但短暂的加息更多是提前兑现，如果造成扰动，反而可能提供更好买点，但如果强行不加带来短期提振，却可能造成未来更多麻烦。Kevin策略研究09/14 18:13

【宏观策略周论】美联储要加息吗？1⃣刘刚Kevin：如果加息会发生什么？ 2⃣宏观郑宇驰：出海的下一步 3⃣地产李晓豪：如何看现房政策对房企投资回报率与销售规模影响？ 4⃣非银王思玥：头部券商ROE中枢重回抬升通道中金宏观策略周论，每周一早上9点半，旨在以浓缩精华、简单高效的方式，精选宏观策略与行业观点，给投资者提供一站式的观点更新，请大家持续关注，谢谢！ Wind： https://3c.wind.com.cn/l/ekek?shareUserSign=EdctkKevin策略研究09/14 16:12

斯坦利·德鲁肯米勒的交易哲学今天讲讲斯坦利·德鲁肯米勒。大多数人对他没概念，他做了近30年基金，年化回报接近30%，而且几乎没有亏损年份。1992年他执掌索罗斯基金，做空英镑的决定就是他下的，一口气从英国央行手里赚走10亿美元。现任美帝财政部长贝森特称他为老师，美联储主席沃什是他十多年的老部下。他的核心铁律只有一条： “一旦我买入股票的理由不复存在，我当时花了多少钱就完全无关紧要了。” 不锚定成本，不苦等解套，随时准备空仓清零。普通人在 60 美元买入，跌到 50 美元时往往会陷入瘫痪，死守着等它涨回原点。而德鲁肯米勒毫无情绪波动，反手就是清仓。这种散户思维甚至写在了k线图上。所谓的阻力位，本质上就是一群人在高位套牢后，熬了三四年仅仅为了等一波回本。在他们死守的这段时间里，只能眼睁睁错过整个牛市。在投资中，执着于成本价是代价最沉重的恶习。更罕见的是，德鲁肯米勒在极度冷血的斩仓之上，还完美结合了普通人难以驾驭的另一面：极度重仓。他直言：“敢于集中重仓，是我成功的一大核心。” 德鲁肯米勒还原了 1992 年干翻英格兰银行前夜，他和索罗斯（George Soros）最硬核的一段闭门对话。当时德鲁肯米勒觉得逻辑已经无懈可击，兴奋地对索罗斯说： George，我今晚打算卖掉 55 亿美元的英镑，全部买进德国马克。这等于我们要把整个基金 100% 的身家全砸进这一个交易里！结果索罗斯听完狂翻白眼，说这是我听过最垃圾的资金管理。既然你证明了这是一个完美的单边送钱机会，我们应该砸 200% 的净资产杠杆进去，而不是 100%！你丫知道这种 20 年一遇的降维发财机会有多难得吗？你到底有什么毛病？后来的历史大家都知道了：索罗斯逼着德鲁肯米勒把仓位直接翻倍，用 100 亿美金的空头头寸顺着数字管道轰炸汇率市场。英国央行花了几十亿外汇死扛，最后在绝对的资金流面前被一枪爆头，宣布退出欧洲汇率机制，英镑崩盘 15%。这一战，他们在一夜之间强行从主权国家手里抢走了 10 亿美元的净利润。他的猎场横跨股票、债券、外汇、大宗商品和信用资产。股市入熊，他就调转枪头去债市和汇市寻找降维打击的机会，在最具赢面的战场压上筹码。对亏损毫无情绪，对信念绝对重仓，在市场间灵活切换。正是这种特质，让他创下了职业生涯从未录得年度亏损的惊人神话。交易员Bazinga08/31 10:53

你们串通好了？1. 孙割是地球上玩流量前三的人，第一是川子，第二是马斯克，第三是孙割。孙哥的这篇小作文明显是刻意用了普通人能看得懂的词汇，而且以短句为主，这样更能增加传播力度。你以为孙哥是亏了3000万吗？孙哥只是拿3000万买了个全网最爆的热搜而已，这不比去年600万美金买根香蕉划算？这不比和巴菲特这老登吃顿饭划算? 要知道孙哥和巴菲特吃顿饭都可以放四五次鸽子。 2. 沃什今天在全球央行年会上的讲话，其实重点就一句话：控制通胀是美联储的职责，态度偏鹰。我感觉沃什其实就是在说一件事：美联储依然会保持政策的独立性，不是川家私产。市场给出的回应非常直接：9月加息概率上升了15% 来到了55% 。现在美债的反应最有意思，30年期收益率下跌，10年期拉锯，2年期上涨。说明加息被计价的同时，30年长债长债用上涨投了赞成票。此前华尔街的代表德鲁肯米勒出来讲话就是想表达这个观点。这样贝森特之前说的要让长债回购规模翻倍，子弹还没实际打出来30年美债收益率就已经下来了，等于市场端验证了真加息不会引爆债市，这样9月就可以大胆的加了。也从侧面证明了贝森特跟沃什是在打默契牌，美元是美国甚至是全世界最重要的商品，无论是美联储还是财政部都不可能，眼睁睁的看着美元信用毁在自己手里。那具体什么时候加息呢？美联储一般会在市场预期加息概率达到70%的时候加。现在是55%，还有20%的空间。接下来还有：9月4日：8月非农；9月10日：8月PPI ；9月11日：8月CPI ；9月15—16日：FOMC。密切关注这些时间点就行了，正常来说加息概率会一点点推高，到了70%的时候，落地。那么如果长债收益率见顶，像黄金、比特币之类的肯定是利空了，这里会有很大的机会。交易员Bazinga08/29 19:15

师徒之争德鲁肯米勒在华尔街日报发文，标题很直白“让债券市场说话”，批评财政部将长期债券回购规模翻倍至至少40亿美元。这里介绍下背景，贝森特年轻时进入索罗斯基金，当时负责该基金全球宏观投资的核心人物就是德鲁肯米勒。两人的关系非常深，不是普通的同事关系，而是“老板—学生—导师—长期盟友”。贝森特后来自己明确说过：“Stan Druckenmiller was really my mentor.” 也就是说，贝森特本人直接把德鲁肯米勒称为自己的导师。德鲁肯米勒的核心观点是，市场聚合了任何委员会都不具备的信息，价格就是这些信息到达决策者的方式。长期国债收益率是世界上最重要的价格，也是美国剩下的唯一财政纪律执行者。他的逻辑是：市场 → 聚合无数投资者的信息 → 形成价格 → 政府观察价格 → 政府调整政策。所以30年美债收益率从4%涨到5%、甚至5.5%，不能简单理解成： “市场出问题了，我们把收益率压下来。” 而应该首先问： “市场为什么要求美国政府支付这么高的利率？” 他文章里还有一句很精彩的话：如果市场认为5.5%才是合理价格，那么政府应该接受这个价格，然后去解决为什么市场要求5.5%的根本原因。这非常符合他几十年的宏观交易思想。我是非常旗帜鲜明的站队德鲁肯米勒的，贝森特完全就是来搞笑的，人家海力士都拿出200多亿来托底股价，他40亿美元就想撑住40万亿的美债？如果贝森特想让长债收益率下跌，靠TGA资金回购长债是治标不治本，因为长债收益率这么高，根本原因就是美帝的赤字太高了。想让长债收益率下跌，短期可以靠买债、降通胀、降政策利率；长期真正有效的，是让市场相信美国未来的财政供给和通胀风险下降。当然这些操作的难度实在是太大了。我这个带专生可以给他一个更简单的思路：印钱，就是美联储放水。事实上，我们所处的是信用货币的时代，这个时代最典型的特征就是政府不断的印钱来来解决债务，收割普通人。当然，以前靠不断扩张信用就能解决的问题，现在开始越来越难解决了。这也是为什么比特币上涨的原因。交易员Bazinga08/26 11:01

沃什首秀前夜：比降息更重要的，是美联储如何重塑预期？本次 FOMC 大概率按兵不动，而沃什如何改变美联储的定价方式，才是重中之重。撰文：Jim，Frank，MSX 麦通本周美股最重要的宏观事件，毫无疑问是 6 月 FOMC。但这一次，市场真正关心的已经不是一句简单的「加不加息」或「降不降息」。按照目前市场预期，美联储在本次会议上大概率会按兵不动，将联邦基金利率继续维持在 3.50%—3.75% 区间。换句话说，6 月不动利率这件事，本身并不意外，甚至已经被市场提前消化。真正重要的是，这是凯文·沃什出任美联储主席后，第一次完整主持议息会议。更关键的是，这次会议还带有经济预测摘要，也就是市场会同时看到利率决议、政策声明、点阵图和经济预测。对投资者来说，这不是一次普通的例会，而是沃什版本美联储的第一次完整亮相。所以，本周 FOMC 的核心问题不是沃什到底是鹰还是鸽，而是真正该看的又是什么？一、6 月大概率按兵不动，但市场交易的是「下一步」先说结论，本周美联储大概率按兵不动。从利率期货定价和主流机构预期来看，6 月会议维持利率不变几乎没有太大悬念，譬如市场普遍预计美联储将把基准利率维持在 3.50%—3.75% 区间，CME FedWatch 上也显示，6 月 17 日会议维持在此区间的概率高达 96.6%。因此市场真正分歧比较大的地方，其实不在 6 月，而在今年下半年的几个会议，这也是本次 FOMC 最容易被误读的地方。如果只看 6 月利率决议，很容易得出一个简单判断：既然不加息，那是不是利好美股？未必。因为美股真正怕的，不是这一次没有降息，而是市场原本交易的「降息路径」被重新推翻。过去一段时间，风险资产尤其是 AI、半导体、软件、小盘成长股，一直在享受两层预期：一层是经济没有明显衰退，另一层是美联储未来仍有降息空间。只要这两个预期同时成立，高估值资产就仍然有理由维持较高风险偏好。但现在情况变得更复杂了。5 月美国 CPI 同比重新升至 4.2%，能源价格同比上涨 23.5%，汽油价格同比上涨 40.5%。这意味着中东局势、油价波动和供应链扰动，已经开始进入通胀数据。与此同时，核心 CPI 环比上涨 0.2%、同比上涨 2.9%，虽然没有完全失控，但依然高于美联储 2% 的目标。这组数据对美联储很尴尬。如果沃什继续强调降息空间，市场会质疑美联储是不是低估了通胀反弹；但如果他直接释放加息信号，高估值资产又可能立刻被压估值。所以，这次会议最可能出现的状态，不是明确放鸽，也不是直接转鹰，而是美联储从「下一步更可能降息」转向「保持选择权」。但关键也在于此，这句话听起来温和，但对市场定价并不温和。因为一旦降息不再是默认路径，美股的估值锚就要重新算一遍。尤其是那些涨幅已经很大、估值已经透支较多的成长股，本质上最怕的不是利率今天变没变，而是市场突然发现：原来下半年不是等降息，而是要重新评估加息风险。所以，本周真正要看的，不是 6 月利率有没有变化，而是美联储官员对未来 12 个月利率路径的判断有没有上移。点阵图，才是这次会议的第一张底牌。二、沃什很难直接放鸽，关键看他如何解释通胀沃什现在的位置很微妙。一方面，他过去与特朗普政府的政策取向更接近，市场一度认为他可能会比鲍威尔更愿意支持低利率；但另一方面，他又必须在首次亮相中建立自己的政策可信度，尤其是在通胀重新抬头的背景下。这就决定了，他很难一上来就大放鸽。而本轮通胀的复杂之处也在于，它既有能源冲击的短期扰动，也有向其他价格扩散的潜在风险。如果只看核心 CPI，市场还可以说底层通胀并没有失控；但如果看整体 CPI 和能源价格，美联储又很难完全无视通胀压力。更麻烦的是，美联储褐皮书也显示，近期多个地区都提到成本和售价压力上升，能源相关成本正在向运输、包装、食品、化肥等环节外溢，非劳动力投入成本上升速度也快于销售价格。这意味着，沃什不能只盯着一个月核心 CPI 环比 0.2%。他需要回答的真正问题是现在的通胀，到底只是一次能源扰动，还是正在变成更广泛的二次通胀压力？如果沃什认为油价冲击和关税扰动更多是一次性的，核心通胀仍然可控，那么市场会理解为美联储暂时不会急着加息，风险资产仍有喘息空间。但如果他强调能源价格正在向运输、食品、工资和服务价格传导，或者明确提到通胀扩散风险，那么市场就会把这次发布会解读为一次偏鹰转向。所以，新闻发布会的重要性并不低于利率决议本身。市场要听的不是沃什说「通胀高不高」，而是他怎么给这轮通胀定性。如果他把通胀定义为「短期冲击」，那就是偏友好的信号；如果他把通胀定义为「可能扩散的压力」，那就意味着美联储仍需要维持更紧的政策姿态；如果他进一步强调美联储必须重新锚定通胀预期，那市场就会开始担心后续点阵图、缩表和利率路径一起转鹰。对美股来说，这里的差别非常大。前者意味着估值还能继续靠流动性和风险偏好支撑，后者则意味着美债收益率可能重新上行，高估值科技股会先被市场拿出来重新定价。也正因为如此，本次 FOMC 的真正看点并不是沃什个人到底「鹰」还是「鸽」，而是他会不会把美联储的通胀容忍度重新调低。这才是市场最在意的信号。三、比利率更重要的，是缩表、沟通方式和流动性预期沃什和鲍威尔最大的区别，可能不只在利率，而在资产负债表和沟通方式。过去几年，市场已经习惯了鲍威尔时代的高透明度：每次会议后有发布会，官员频繁讲话，点阵图提供路径参考，市场可以围绕这些表述反复交易「降息预期」和「紧缩预期」。但沃什一直对这种过度前瞻指引保持谨慎，他更倾向于减少美联储对未来利率路径的明确承诺，也不希望市场过度依赖央行表态来下注资产价格。这可能会带来一个很重要的变化，那就是未来交易美联储，可能不能只盯一句「会不会降息」，而要重新回到数据本身。短期来看，沃什大概率不会一上来就彻底废掉点阵图，也不会立刻让美联储进入所谓「沟通黑箱」。但他完全可能通过更少承诺、更少路径暗示、更强调数据依赖的方式，降低点阵图和前瞻指引对市场的影响。这对风险资产并不一定友好。因为过去几年，很多高估值资产的估值支撑，来自市场对流动性环境的提前想象。只要市场相信美联储迟早要降息，长久期成长股就会提前反应。但如果沃什让美联储减少承诺，市场就必须承担更大的利率不确定性。另一条线，则是资产负债表。截至 6 月 10 日，美联储总资产约为 6.725 万亿美元。对沃什来说，缩表可能提供一条「中间路线」，也即利率先不动，但通过资产负债表正常化释放偏紧信号。这对市场影响很微妙。如果沃什只是说资产负债表会继续逐步正常化，市场大概率还能接受；但如果他暗示缩表可以在未来承担更多抑制通胀和减少流动性依赖的功能，那么美股就要重新评估流动性折现。尤其是 AI、半导体、软件和高质量成长股，过去一段时间的核心交易并不只是业绩增长，也包括利率和流动性环境的配合。一旦市场开始理解为「沃什版美联储不急着降息，也不想继续让市场依赖央行托底」，高估值板块很容易先出现估值层面的压力。所以，对美股来说，本周最重要的三个信号非常清楚：第一，点阵图有没有上移，尤其是年内是否从「仍有降息空间」转向「不降息甚至存在加息风险」；第二，沃什如何解释通胀，是把能源冲击视为短期扰动，还是强调二次通胀和成本传导风险；第三，缩表和沟通方式会不会被放到更重要的位置，成为沃什重塑美联储政策框架的起点；如果最终结果是按兵不动、点阵图温和上修、沃什强调数据依赖但不急着加息，那么市场短期可能波动，但不一定会破坏 AI 和科技股的主趋势，只要油价继续回落，10 年期美债收益率不继续上冲，高质量科技股仍有机会延续修复。但如果点阵图明显上移，沃什强调通胀扩散风险，或者把缩表说成更重要的紧缩工具，那么美股就要小心短期重新压估值——且压力最大的，仍然会是高估值科技股、小盘成长股和对利率最敏感的长久期资产。换句话说，这次 FOMC 最好的结果，并不是沃什大放鸽，而是他承认通胀风险，但不急着收紧；最差的结果，也不是 6 月不降息，而是市场发现，美联储的降息叙事正式结束了。所以，本周策略上，不建议在 FOMC 前盲目押方向。结尾：不要提前押答案，等市场给方向所以，本周策略上，不建议在 FOMC 前盲目押方向。会议前后，市场很容易出现先拉后砸，或者先杀后拉。更稳妥的方式，是等点阵图、新闻发布会和美债收益率三个信号落地之后，再判断是否加仓。一言以蔽之，这次 FOMC，不是看沃什一句话到底鹰还是鸽，而是看他会不会重新定义美联储的反应函数。如果答案是「不会」，Risk-on 交易还有延续空间；如果答案是「会」，那市场就要重新学习如何定价一个更少承诺、更重通胀、更强调流动性纪律的美联储。让我们拭目以待。

已经到底了

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