Celestica：市场刚刚给投资者送上了一份价值 110 亿美元的“大礼”

尽管 Celestica Inc.（CLS）近期财报表现超预期，而且整个市场也从 7 月底低点开始反弹，但随着投资者消化公司 8 月份的增发，Celestica 股价仍然持续承压。具体而言，公司在本季度以每股 310 美元的价格发行了超过 1,110 万股新股，募集资金总额接近 35 亿美元。 不过，公司近期与 Advanced Micro Devices（AMD）以及 OpenAI 披露的一系列高质量合作持续推进，进一步凸显出 Celestica 在把握快速变化的计算需求趋势方面，其竞争地位正在不断增强。 具体而言，AI Agent 的兴起正在加速计算需求从以训练为主的工作负载，向高容量推理转移。而最近 Agentic AI 的部署范围也开始从此前主要集中于企业环境，进一步扩展到大众消费者市场，Meta Platforms（META）最新推出的 Muse 就体现了这一趋势。 推理强度不断上升，也相应增加了芯片之间的数据传输量。由于电力预算天然受到限制，这进一步提高了最大化每瓦性能（perf/W）的迫切性。因此，市场对于低延迟、高带宽网络的需求正在持续增强，尤其是 scale-up fabric，因为它负责同一计算域内部的互连，而其互连密度大约是跨机架 scale-out 架构的 10 倍。 而 Celestica 最近与 AMD 和 OpenAI（OPENAI）的合作，也表明公司正在进一步扩大在相关机会中的覆盖范围，将目前在 scale-out 网络中的增长势头拓展至 scale-up 网络，并进一步深入到“板卡、机架和系统”层面的集成。这意味着 Celestica 能够在不断扩大的 AI 基础设施 TAM 中获取更大的价值份额，从而强化其正在加速的增长轨迹，同时随着更高价值的 Hardware Platform Solutions（HPS）业务扩大，也有望支持 Connectivity & Cloud Solutions（CCS）业务持续释放经营杠杆。由此带来的盈利上行空间以及长期自由现金流增厚，将是抵消近期增发造成股权稀释的重要因素，同时随着 Agentic Inference 不断扩大 Celestica 的需求前景，公司仍有望保留进一步的上行空间。 fileciteturn1file0L1-L9 AI Agent 正在推动网络强度上升 Agentic AI 的加速转型已经改变了 AI 开发的经济优先级。正如我此前的文章所讨论的那样，Agentic 工作负载所需要的持续推理循环、工具调用与模型调用，以及上下文检索，本质上都会提高推理 Token 的消耗量。而随着 Meta 最近推出 Muse，Agentic AI 的部署范围也正在进一步从此前主要集中于企业环境，扩展至大众消费者市场。 具体来说，早期 Agentic AI 的采用主要集中在编程、工程、数据科学以及其他企业工作流中。根据行业预测，这些企业工作流分别占 OpenAI 和 Anthropic（ANTHRO）ARR 结构的大约 60% 和 90%。不过，Muse 的推出有望扩大消费者对 Agentic AI 的采用。虽然目前 Muse 的部署仅限于美国，但考虑到 Meta 过去能够成功通过其 Family of Apps 向全球用户分发新功能，而该生态系统目前覆盖 36 亿 DAU，因此 Muse 未来一旦拓展至海外市场，就可能释放数十亿新增用户。与此同时，随着越来越多竞争者进入这一领域，Agentic AI 在消费者场景中的采用范围也很可能进一步扩大。 这与近期行业数据是一致的。目前行业预计，推理工作负载已经占全部计算需求的“大约三分之二”，高于 2023 年的三分之一以及 2025 年的一半。Dell（DELL）最近还预计，随着 Agentic AI 加速发展，到 2030 年推理 Token 数量将增长 87 倍，达到 3,600 千万亿个。不过，电力依然是核心约束因素，因为电网容量扩张速度仍然落后于 GPU 部署进度。因此，在固定电力预算下，推理量不断增长正在推动下一代 AI 系统设计越来越重视每瓦性能优化。 这也相应提高了网络强度，因为要在固定电力预算下优化 perf/W，就越来越依赖更高带宽、更低延迟的互连，以减少芯片之间的通信瓶颈，并最大化系统利用率和正常运行时间。Cisco（CSCO）最近对这种强度进行了量化，其研究显示，在执行相同任务时，AI Agent 产生的网络流量最多可以比人类高 450%。这反映出，Agentic AI 的采用不仅提高了新增计算部署的迫切性，也同步增加了对配套网络基础设施的需求。AMD 最近发布的一份报告也印证了这一点，该报告将网络称为“决定 AI 性能与经济性的关键因素”。因此，这种背景进一步强化了 Celestica 未来在 scale-out 和 scale-up 领域的机会，也意味着公司的增长和盈利前景仍存在进一步上行空间。 fileciteturn1file0L11-L18 Helios 和 Jalapeno 验证了 Celestica 的 Scale-Up 拐点 Celestica 在 400G 和 800G 交换机上的持续增长，以及即将开始放量的 1.6T 项目，已经印证了公司正在不断扩大其在 AI scale-out 市场中的份额。具体来说，800G 交换机快速放量，以及 400G 需求保持韧性，是第二季度 HPS 业务增长的重要驱动力。与此同时，随着 10 个活跃项目将在 2026 年下半年至 2027 年期间进入放量阶段，公司即将转向 1.6T，这很可能进一步强化 Celestica 的竞争地位，因为 1.6T 路线图与越来越大规模 AI 集群部署所需要的更高带宽和容量高度匹配。 不过，公司近期赢得的订单更重要的一点，是显示 Celestica 正在扩大在更靠近计算本身环节中的价值份额。正如前面所讨论的，从以训练为主的工作负载向推理加速转型，正在显著提高 scale-up 网络对于带宽和延迟的要求，因为 scale-up 网络负责连接同一计算域内部的 CPU、GPU 和 ASIC。这与管理层的判断一致，公司预计未来三年 scale-up TAM 将显著增长，而 Celestica 最近赢得的项目——包括与 AMD 的合作——表明公司已经很好地抓住了这一趋势。 具体而言，Celestica 正在与 AMD 合作，参与后者即将部署的首个 Helios 机架级系统。Celestica 将负责 Helios 每个机架中构成“互连骨干”的“scale-up 网络交换机研发、设计和制造”，这意味着公司的业务路线图正在向更加接近计算核心、价值量更高的领域发生拐点。管理层预计，这项合作将形成数十亿美元级别的业务机会，而 AMD 目前已经锁定的 Helios 部署管线也进一步提高了可见度。其中包括：Anthropic 承诺部署最高 2GW 的 AMD Instinct MI450 系列 GPU，并在 Helios 机架中运行，其中首个 1GW 将于 2027 年上半年出货；Meta 做出跨多代产品的承诺，将部署最高 6GW AMD Instinct GPU，其中首个归属于 Helios 的 1GW 将于 2026 年下半年出货；OpenAI 同样做出跨多代产品的承诺，将部署最高 6GW AMD GPU，其中首个 1GW 也将对应 MI450 系列 Helios 机架，并于 2026 年下半年出货；Oracle（ORCL）则将在 2026 年第三季度部署首个包含 50,000 颗 AMD MI450 GPU 的 Helios AI 超级集群。上述项目预计都将由 Celestica 的 scale-up 网络交换机提供支持。 **Thanos Moschopoulos，BMO Capital Markets Equity Research：**那么，我们是否可以假设你们参与了其中大多数项目？还是说最终由超大规模云服务商来决定机架的具体配置？ **Robert Mionis，CEO 兼董事会主席：**不，我们参与了所有这些项目。 来源：Celestica 2026 年第二季度财报电话会议。 Celestica 在 AI 基础设施 TAM 中渗透率进一步加深，也得到了近期与 OpenAI 在 Jalapeno 项目上的合作验证。公司将为 Jalapeno 架构贡献其“板卡、机架和系统方面的专业能力”，其中包括对 Jalapeno 的“Katsu”CPU Host 与“Vindaloo”ASIC 机架进行系统级集成，这些系统通过 PCIe 直连铜缆（DAC）连接。实际上，这使 Celestica 的 scale-up 敞口不再局限于基于通用 GPU 的系统，同时也进一步叠加了公司此前作为 Google（GOOG/GOOGL）TPU 首选制造合作伙伴所建立起来的定制 ASIC 业务基础。 综合来看，最近赢得的这些项目表明，Celestica 正在同时加深对 scale-up 和 scale-out 市场机会的渗透。这些订单也验证了公司对目前正在推进的“多个 scale-up 项目洽谈和合作”最终转化的信心，而管理层预计，随着 1.6T 的到来，这些机会将进一步获得推动。这也意味着 Celestica 更高价值的 HPS 业务将从单纯网络领域，进一步延伸至机架和系统级配置。与此同时，这一进展还进一步叠加了第二季度已经观察到的企业 AI/ML 服务器与存储业务加速势头，说明公司正在下一代架构中获取更多内容价值，从而为 Celestica 基本面进一步上行提供支持。 fileciteturn1file0L20-L40 基本面考量 在根据 Celestica 实际第二季度业绩以及前瞻指引，对我此前预测进行调整后，同时考虑近期新增订单以及 AI 基础设施需求结构正在发生的变化，我预计公司本年度收入将同比增长 65%，达到 205 亿美元。随后，公司收入预计将在截至 2030 年的五年期间实现约 37% 的 CAGR。增长将主要由 CCS 业务推动，而近期披露的订单提高了需求可见度，同时新出现的 scale-up 市场机会预计将在 Celestica 即将进入 1.6T 放量阶段后进一步获得动能。 【原文图片位置：Celestica 基本面分析、增长预测与盈利预测（作者）】 正如前面的分析所讨论的那样，Celestica 向 scale-up 市场扩张，预计将进一步扩大其更高价值 HPS 业务在不断增长的 AI 基础设施 TAM 中的覆盖范围。这将推动 CCS 的产品组合进一步改善，因为管理层此前已经指出，Celestica 的“非 HPS 业务利润率不如 HPS 产品高”。与此同时，随着 scale-up 渗透率提升以及 1.6T 放量带动整体出货量增长，经营杠杆预计也会进一步增强，并在规模扩大过程中持续推动利润率上升。 【原文图片位置：Celestica 基本面分析、增长预测与盈利预测（作者）】 股价考量 综合来看，我更新后的预测支持 Celestica 每股 400 美元的目标价，高于此前的每股 384 美元。该目标价对应公司约 510 亿美元的内在价值，也就是说，在市场因近期股权稀释以及基础设施支出不确定性导致股价下跌后，相比当前水平仍有大约 110 亿美元的潜在市值上行空间。 【原文图片位置：Celestica 估值分析与目标价（作者）】 该目标价是基于现金流折现模型得出的，其中采用了与上述基本面分析一致的预测。终值采用对 2030 年预计 EBITDA 应用 1.5% 永续增长率计算。1.5% 的永续增长假设反映了 Celestica 核心市场长期经济扩张的预期速度，并可以作为公司进入稳定阶段后现金流可持续增长率的合理代理。包括终值在内的全部现金流预测，使用 10.3% 的 WACC 进行折现，这与 Celestica 的资本结构以及风险特征一致。每股价值则基于公司在 2026 年第二季度 10-Q 中披露的摊薄股数，并额外计入公司在 8 月份发行的 1,110 万股新股。 【原文图片位置：Celestica 目标价估值分析（作者）】 fileciteturn1file0L53-L62 需要考虑的风险 近期有关 AI 安全问题的担忧，以及随后行业内要求“放慢前沿 AI 发展速度”的呼声，再次给整个 AI 基础设施交易带来了波动。这一点已经反映在 Celestica 股价上：9 月 14 日周一开盘时股价跳空下跌 6.9%，最终收盘跌幅达到 8.8%，明显跑输大盘，因为投资者正在评估潜在前沿 AI 发展放缓可能带来的影响。 不过，此后 Celestica 已经收复部分跌幅，因为 Nvidia（NVDA）CEO Jensen Huang 并不同意继续快速推进 AI 与安全之间必须二选一的隐含逻辑，包括对于灭绝风险的担忧。他认为，公司应该“尽可能快地向前跑……但在有需要的时候暂停一下，确保把事情做对”，以保证产品安全。Meta CEO Mark Zuckerberg 也表达了类似观点，他表示，“每一家实验室都有责任和动力，以训练模型所需要的安全速度推进，同时也有能力自行采取行动确保这一点”，并不需要刻意放缓进程或者建立联邦层面的统一治理框架。 最新的发展再次凸显 Celestica 仍然暴露在较高的市场波动之下，因为投资者正在重新评估高水平 AI 基础设施资本开支能否长期持续，同时也还在消化近期股权稀释带来的影响。不过，公司持续保持稳定的执行力，尤其是近期不断扩大的订单合作，已经提高了其增长和盈利前景的可见度。即便围绕“放慢前沿 AI 发展速度”的不确定性仍然存在，这依然有望成为降低公司投资风险的重要因素。 fileciteturn1file0L64-L69 最后观点 综合来看，市场很可能已经显著低估了 Celestica 的上行空间，因为公司正在出现的 scale-up 拐点，会进一步叠加目前已经非常强劲的 scale-out 网络以及 AI/ML 服务器增长动能。具体而言，近期 Helios 和 Jalapeno 项目的赢单，为 Celestica 在下一代 AI 架构中不断提高内容价值份额提供了有力验证。这还将受到即将到来的 1.6T 转型进一步推动，而管理层预计，1.6T 将加速公司的 scale-up 机会，并推动更多订单转化进入其更高价值的 HPS 管线。 展望未来，Celestica 即将进入的 1.6T 放量阶段，以及 Helios 和 Jalapeno 项目首批产品的出货，将成为股价的重要催化剂，因为它们能够提高市场对公司 scale-up 机会的可见度。同时，Celestica 产品组合持续向更高价值的 HPS 销售倾斜，再叠加持续释放的经营杠杆，也有望进一步抬升其盈利和自由现金流增长轨迹。综合来看，这些因素应该能够增强公司从当前估值水平进一步向上重估的可能性，同时抵消近期增发造成的短期股权稀释影响。