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美联储加息一次够么？点击小程序查看报告原文
北京时间今天凌晨结束的9月FOMC上，美联储如期加息25bp，将基准利率升至3.75%~4%，是继2023年7月加息周期结束、2024年9月开启降息和2025年9月继续降息三次后，美联储的首次加息。
我们最早在7月FOMC点评中就提出，当前环境和1997年“预防式加息”有类似之处（《如何才能“预防式加息”？》），8月Jackson Hole沃什转鹰后又提示，从维护美联储信誉角度，9月最好加息（《沃什转鹰意味着什么？》、《如果加息会发生什么？》）。
加息后，美元站上100、10年美债小幅走高至5%，黄金微跌，美股科技微跌、传统股票因受利率影响更大跌幅更多，如地产银行。市场整体反应不大，更多在敏感的美元和传统股票上，这与我们在（《如果加息会发生什么？》）中提示一致：短暂的加息或降息更多是提前计入，除非连续加息（三次甚至以上）。市场的问题往往是事前因为害怕加息的影响而回避加息问题不做准备，却又在看到加息无可避免后过度担心加息后的冲击。实际上，我们认为加息不是坏事，不加息也未必是好事。
图表：会议后CME利率期货仍隐含年内再加息1次预期
资料来源：CME，中金公司研究部
那么，走到这一步后，市场关注的焦点在于，美联储加息一次够吗？对市场后续有和影响？我们在本文中将聚焦于此做出分析。
此次加息的特点：高度预期的加息，中性加息
首先，此次加息是一次高度预期的加息：1）CME利率期货隐含的9月加息概率已高达93%；2）5%的10年美债扣掉70bp的期限溢价，余下4.3%的利率预期隐含了至少两次加息；3）主要华尔街投行都预计9月加息。
图表：会议前CME利率期货隐含9月加息概率高达93%
资料来源：CME，中金公司研究部
图表：当前5%的美债利率隐含70bp的期限溢价，余下4.3%的利率预期隐含至少两次加息
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：会议前主要华尔街投行都预计9月加息
资料来源：The Wall Street Journal，Nick Timiraos，中金公司研究部
其次，这是一次整体中性加息：1）加息25bp，完全符合市场预期，沃什表态维持与上次基调一致。8月Jackson Hole沃什转鹰后，8月非农、PPI和CPI又接连超预期，迫使沃什兑现鹰派承诺。对沃什而言，此次加息已是“箭在弦上不得不发”。沃什此次讲话与8月Jackson Hole会议表态基本一致：重点强调当前的通胀水平依然高于目标，且美联储的工作重心仍是价格稳定。
图表：8月非农新增就业16.2万大超预期
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：8月整体CPI符合预期，但核心CPI环比超预期，导致核心CPI同比几乎持平上月
资料来源：Haver，中金公司研究部
2）“点阵图”预计2026年还有一次加息，2027年持平，部分缓解市场对超预期鹰派的担忧。虽然点阵图的参考意义因沃什拒绝给出自己的预测而大打折扣，但依然是一个市场关注的参照。剩余18名委员的利率预测中值显示，2026年利率“中位数”升至4.125%，较6月“点阵图”的中位数3.875%多出一次加息预期，意味年内预期还有一次加息，这个与市场广泛预期的加息两次一致；2027年中位数持平，这少于CME利率期货此前预期的总计4次加息。
图表：点阵图2026年利率中位数4.125%，隐含年内还有1次加息，2027年持平
资料来源：美联储，中金公司研究部
图表：9月会议上美联储上调2026年通胀和增长预测、下调失业率预测
资料来源：美联储，中金公司研究部
美联储加息一次够吗？不存在连续且大幅加息的基础，除非油价失控
在这次已经高度预期的加息之后，美联储是否会连续且大幅加息？从本次会议的表态及当前基本面角度看，不存在连续且大幅加息的基本面基础（三次甚至以上），除非后续油价失控。高利率本身也将逐步传导到金融条件，从而抑制经济增长，这成为阻碍继续大幅加息的“反身性”因素，如当前美国30年抵押贷款利率已经逼近7%。
首先，从本次会议沃什的表态来看，沃什依然回避对未来利率走势做出前瞻指引，在新闻发布会上的基调也是延续Jackson Hole会议上认为美联储工作重心依然是价格稳定的表态，并没有太多超预期的鹰派内容[1]。
其次，从美国自身经济基本面角度，高利率也会对传统需求形成抑制，甚至压制AI投资，阻碍美联储连续加息，形成利率的“反身性”。目前美国经济K型分化，当前利率走高将反过来压制传统需求，从“反身性”角度抑制大幅加息。事实上，美国传统需求已受到高利率的抑制，尤其是利率敏感的地产和投资。8月ISM制造业PMI从7月高点55.6回落至54.6，成屋销售也在高利率抑制下再度回落。作为重要增长引擎的AI，由于龙头ARR的放缓和自由现金流逐步开始转负，对外部融资依赖度也在增加。在需求侧面临瓶颈的背景下，如果融资成本大幅抬升，也将削弱资本开支的意愿，进而影响整体增长。换言之，加息反而导致无法加息太多。
图表：8月美国ISM制造业PMI回落至54.6
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：近期利率的走高推动地产数据再度回落
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：除微软、Meta外的云厂商二季度自由现金流已经转负
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表：当前云厂商19.9%的加权ROIC高于WACC的9%
资料来源：FactSet，中金公司研究部
除非油价大幅失控。我们测算，若油价中枢维持在100美元以上甚至更高，那么CPI将无法继续走低，将给美联储带来更大压力，这也同样会给11月将面临中期选举的特朗普更大压力。我们测算，若油价三四季度中枢降至80美元，CPI同比会在年底回落至3.0%左右。
图表：我们预测若油价中枢不超过100美元，美国CPI同比年底大概率回落
资料来源：Haver，中金公司研究部
加息对市场影响？短暂加息往往是提前计入，市场通常“反着走”
我们此前多次提示，对市场而言，此次加息未必是坏事，而不加息未必是好事。
短暂的预防式加息，在“满足”市场对重塑美联储和美债信任需要的同时，影响更多是提前计入预期，所以市场往往“反着走”，兑现时反而是美债利率的高点和美股的低点，1997年格林斯潘加息一次如此，2024-2025的短暂降息同样也是如此（《如果加息会发生什么？》）。相反，只有持续大幅加息才会通过提高融资成本和收紧金融流动性对实际增长和金融市场造成更长期和大幅的冲击，典型如2022年俄乌冲突后为应对高通胀525bp的加息。因此，对于短暂的加息，扰动反而可以提供更好的买点。
回顾1990年以来历次加息周期的历史经验，加息初期对市场有扰动，但平均0-2个月内市场重拾涨势，预防式加息中影响更小。
我们复盘了1990年以来美联储6次加息周期：1）美债跌幅主要在加息前，预防式加息兑现后美债往往转为上涨，历次加息后美债平均下跌18天后（数据为1990年以来加息后表现中位数，下同）转为上涨，1997年预防式加息后长债利率很快见顶回落，2）美股在加息后会有扰动，但平均2月内反弹，预防式加息后反弹更快，标普平均在加息后59天下跌4.7%后、纳指平均在加息后68天下跌8.1%后重拾涨势，在1997年的预防式加息周期后反弹更快，标普下跌17天、跌幅6.5%后转为上涨，纳指下跌仅8天、跌幅3.8%后反弹。3）黄金同样如此，历次加息后平均82天下跌2.3%后转为上涨。4）美元涨幅更多在加息预期阶段，加息后并不必然大幅上涨，除非2022年那样连续大幅加息。5）AH股在历次加息后涨跌不一，更多受到国内基本面的影响，如1997年美联储预防式加息后，国内经济复苏叠加香港回归预期推动AH市场共同继续上涨。
图表：回顾1990年以来历次加息周期的历史经验，加息初期对市场有扰动，但平均0-2个月内市场重拾涨势，预防式加息中影响更小
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
从各类资产计入的未来一年加息预期来看，利率期货（3.0次）铜（1.6次）美债（1.0次）=美联储点阵图（1.0次）黄金（0.8次）道琼斯（0.1次）标普500（-0.5次）纳斯达克（-1.1次），这意味铜、美债和黄金计入加息预期较多。具体而言：
图表：当前铜、美债和黄金计入较多加息预期，权益市场相对乐观
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
► 美债：先修复期限溢价，长端名义利率或逐步筑顶甚至回落，体现“赔率”和交易机会。当前长债利率已完全计入年内再加息一次的预期，假设美联储年内再加息1次，对应10年美债利率中枢约4.8-5%。美联储此次兑现鹰派承诺也将有助于稳固联储信誉，从而缓解长债期限溢价上行压力。
图表：若美联储年内再加息1次，对应长债中枢4.8~5%
资料来源：Haver，美联储，中金公司研究部
► 美股：并不悲观，短期扰动或提供更好介入机会。我们在6月的年中展望里就进一步上调标普500点位至7800-8000（《“殊途同归”的K型分化》）。市场走到这一点位后的纠结震荡，除利率上行带来的流动性扰动外，更多因为AI需求侧放缓带来的回报不足担忧。整体估值并不贵，随着加息落地，如果AI产业发展有新催化，美股仍有上行空间，短期如果出现较大扰动也可以提供更好买点。
图表：基准情形下，我们年中上调2026年标普点位至7800~8000
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
► 美元：短期受到加息带来的信誉以及利差提振，我们依然预计整体维持震荡格局。短期内，美元仍受到加息带来的美联储信誉以及利差因素提振，叠加美国经济仍具韧性，我们依然预计美元指数维持96~99区间震荡格局。
图表：我们预计到年底美元指数在96~99区间震荡，不至大幅走弱
资料来源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部
► 黄金：不加息的空间大于加息，目前更多类似上行空间不确定的看多期权。仅仅基于美债利率和美元的静态测算看，我们测算黄金支撑位在4200-4500美元附近。除非连续加息，黄金的下行压力相对可控，但上行空间也需要更多宏大的叙事。美联储不加息可以给黄金营造出信任丧失和去美元化的宏大叙事，而加息恰恰削弱了这一叙事，所以上行空间不如不加息时大，得等待更多叙事催化。
图表：我们静态测算，当前美元和实际利率支撑的金价大约在4200~4500美元/盎司
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：当金价超过5500美元，面临新旧体系分水岭的对抗，将会面临剧烈波动
资料来源：Haver，IMF，World Gold Council，UCGS，中金公司研究部
[1]https://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20260916.pdf
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文章来源
本文摘自：2026年9月17日已经发布的《美联储加息一次够么？》
刘刚，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867
项心力 分析员 SAC 执证编号：S0080526050001 SFC CE Ref：BXU271
杨萱庭 分析员 SAC 执证编号：S0080524070028 SFC CE Ref：BXS665
郝悦宁 联系人 SAC 执证编号：S0080125070024
如果加息会发生什么？导读
上周五CPI超预期给了加息“最后一击”，美联储被逼到“墙角”，现在基本没有什么选择了：1）CME期货定价加息概率86%；2）主要的华尔街投行都预计9月加息。
1️⃣要不要加？从维护美联储信誉的角度看，最好是加。
2️⃣加息后会发生什么？短暂“预防式加息”，往往都是“反着做”，兑现往往也是拐点，2024和2025年降息是这样，1997年加期也是这样。除非连续加息，如2022年。
3️⃣能持续且大幅加息吗？目前不存在这个基础，加息反而导致没法持续加息，除非油价失控，比如油价中枢要持续在100美元以上。
4️⃣对资产意味着什么？加息未必是坏事，宣泄完反而提供更好买点；不加息未必就是好事。1）如果坚持不加，市场反而可能会更慌，担心信誉进一步受损，导致美债失控、美元走弱、黄金大涨。2）如果加了，在高度一致的预期下，市场反而可能交易利空出尽，甚至交易美联储信誉修复下的美债利率筑顶回落，美元走强，黄金短期承压。除非，预期变成要连续的加。
美联储到底要不要加息，是过去一个多月以来市场最割裂、摇摆和纠结的问题。沃什在7月底FOMC会议中对通胀目标和市场利率反身性的“模糊”表态成为美债“风暴”的起点，逼得美国财政部直接下场回购国债也不起作用，核心并不是因为债券供给一下子多了多少而无法消化、而是因为担心美联储无法给大家安心持有长期美债的“定心丸”。
图表1：美债期限溢价一度从7月末的0.65%攀升至8月中旬的0.90%
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
从那一刻起，加不加息就不仅仅是通胀和数据本身的问题了。所以，这才有了沃什在8月末Jackson Hole会议上不得不重新强调2%的通胀目标和抗通胀是美联储不可推卸职责（而不是市场利率走高自我实现）的鹰派发言来稳定市场预期，这也确实起到了一些效果，衡量投资者持有意愿的期限溢价从高点回落20bp。我们在《沃什转鹰意味着什么？》中就指出，从维护美联储信誉角度，加息是最佳选择，除非后续数据都“配合”地低于预期。
但偏偏数据都不配合，从那以后的几个数据如非农、PPI和CPI接连超预期，美联储也的确“流年不利”，一步步被逼到“墙角”，迫使其兑现鹰派承诺。
根据CME数据，当前市场预计9月加息概率已经接近90%。美债市场也在定价加息：8月底至今，2年期美债利率从4.34%升32bp至4.66%；当前4.96%的10年美债扣掉76bp的期限溢价，余下反映加息的4.18%的利率预期比3.5%的基准利率高出60bp，隐含超过加息两次的预期。
图表2：当前市场预期9月加息概率接近90%
资料来源：CME，中金公司研究部
因此，现在的问题已经从“要不要加息”转向“加息后会怎样”。在我们看来，市场的问题往往是事前因为害怕加息的影响而回避加息问题不做准备，却又在看到加息无可避免后过度担心加息后的冲击，我们认为也大可不必，关键不在于加息本身、而是为何而加。
那么，美联储在本周会议上是否会加？加息后会发生什么？对资产配置又有何启示？
9月会不会加息？基本面处于两可之间，但从维护美联储信誉的角度，最好是加
作为一个参照系，如果JacksonHole上同样的话出自鲍威尔之口，那几乎可以肯定9月要加息了。在Jackson Hole会议上，沃什重申2%的通胀目标，强调美联储必须履行职责，将注意力放在物价上，语气不可谓不严厉（《沃什转鹰意味着什么？》）。但沃什毕竟不是鲍威尔，其模糊的风格与鲍威尔截然相反，他认为市场过度依赖美联储指引会带来“镜厅效应”，不主张与市场充分沟通；且与市场的磨合也不充分。因此市场预期依然反复，9月初沃勒的鸽派发言还一度打压了加息预期。他指出近期通胀有回落迹象，能源价格尚未扩散到其它价格分项，应该“给去通胀一个机会”[1]。
从基本面的角度看却在“两可之间”，即便包括通胀在内的几个数据都超预期，也仍可以找到“不那么强”的证据。1）通胀：8月数据走高主要受油价、机票和酒店这些看似不太可能持续的因素驱动。我们测算，除非油价中枢维持且超过95美元，否则年底CPI同比大概率从当前3.4%的水平回落。2）增长：美国的增长也是K型，虽然分化没那么极端，但在如此高的利率下，很多传统需求也会很快承受高成本的压力，尤其是地产（《美债的“问题”出在哪？》），因此基本面因素不是起到决定性作用的砝码。
图表3：美国的增长也是K型，虽然是没那么极端分化的K型
资料来源：Wind，中金公司研究部
从维护美联储信誉的角度，最好是加，这才是决定加息与否的关键。7月FOMC沃什的“刻意模糊”让市场预期陷入混乱，美债期限溢价从7月末的0.65%升至8月中的0.9%，迫使沃什在Jackson Hole会议上作出鹰派承诺。如果数据走弱，美联储估计还有腾挪空间，但随着非农和通胀陆续超预期，美联储也就被逐渐逼到“墙角”。虽然这些短期指标都有局限性，但在FOMC前也仅能依赖这些数据。试想，如果此次会议依然“强行不加”，那市场会如何看待此前的鹰派表态？恐怕只会造成更严重的信任危机和美债失控。
加息后会发生什么？短暂的“预防式加息”，往往都是“反着做”，是利空兑现
市场的问题是，在事前往往因为害怕加息影响而回避加息不做准备，但在看到加息风险不可避免时又过度担心加息后的冲击。
在分析加息影响时，相比加息本身，为何加息可能更加重要：1）持久且大幅的加息势必会通过提高融资成本、收紧金融流动性对实际增长和金融市场都造成更长期和大幅的冲击，最典型的就是2022年俄乌局势爆发后，美联储为了应对因疫情供需错配和油价高涨导致的供给高通胀而开启的持续16个月、幅度高达525bp的加息。2）相反，小幅甚至是预防式的加息，因为幅度小，扰动也有限，甚至很多时候预期提前计入，加息兑现往往意味着利空出尽。历史上有很多“经典案例”：
►
如果仅小幅加息甚至是“预防式加息”：由于预期已被提前计入，加息落地反而可能意味着利空出尽，对市场未必是坏事，都是“反着做”。典型案例是1997年的加息：当时美国的环境与现在类似，也是通胀有所升温但尚未失控，金融条件约束有限，经济增长受科技趋势支撑而保持强劲。但由于市场在1997年3月的FOMC前已逐步消化加息预期，因此政策落地后，美债收益率很快见顶回落，美股也在一周左右恢复上涨（《如何才能“预防式加息”》）。
图表4：美债利率在1997年加息落地后不久便触及阶段性高点6.9%
资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部
图表5：美股在1997年加息落地的一周后便开始反弹
资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部
反过来，2019年、2024年和2025年“预防式降息”也上演了类似“剧本”。在这三轮降息中，经济虽面临一定下行压力，但并未出现失速风险，因此政策仅需小幅调整即可提供支撑。由于降息预期往往已被市场提前计入，真正落地后，交易主线会较快由“宽松预期”切换至“增长改善”（《美联储降息对我们是利好还是利空》）。美债和美元指数在降息落地后不久即见底回升，反应最为灵敏，黄金同样是降息前比降息后表现更好，除非像2025年那样出现宏大叙事大幅推升金价；美股等待降息传导至分子端，因此在降息后仍有一定涨幅；港股在一定程度上受益于分母端改善，但国内基本面才是决定性因素，例如2025年9月降息后一度冲高，但也成为本轮的高点（《降息交易手册》）。
图表6：2019年、2024年和2025年“预防式降息”中，在降息落地后，交易主线会较快由“宽松预期”切换至“增长改善”
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
►
如果需加息多次：市场调整幅度更大、时间更长，典型如2022-2023年的紧缩周期。在疫情供应链中断和俄乌冲突的双重影响下，2022年初美国CPI同比达7-8%，6月更是超过9%。此时货币政策明显滞后于通胀形势（fall behind the curve），美联储不得不从2022年3月起快速加息，直至2023年7月，累计加息525bp。
这一轮紧缩对资产价格的压制持续时间明显更长。10年美债利率在2023年10月才触顶，较加息启动时抬升278bp，利率预期在2023年3月触顶，抬升171bp；标普500和黄金在2022年10-11月触底，对应美国通胀拐点确认的时点，跌幅分别为18%和16%。进一步剔除2023年以来AI产业趋势对风险资产的支撑，仅观察紧缩冲击最集中的2022年3月-12月，可以发现除了代表现金的美元指数（4.5%）和短端美债（1.4%）外，股票、长债、黄金等主要资产全部下跌。
图表7：10年美债利率在2023年10月才触顶，利率预期2023年3月触顶
资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部
图表8：标普500在2022年10月触底，跌幅18%
资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部
图表9：黄金在2022年11月触底，跌幅16%
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表10：2022年3月到12月，除了代表现金的美元指数和短端美债外，其余主要资产全部下跌
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
能持续且大幅加息吗？目前不存在这个基础，除非油价失控
目前看，连续且大幅加息的基础并不存在，除非油价中枢一直维持在95美元以上甚至更高，导致CPI同比难以回落甚至走高。反过来，当前美国经济K型分化，高利率反过来抑制传统需求，美国基本面也未必“扛”得住持续加息，这也恰恰会成为抑制多次加息的“反身性”。
►
传统需求已经受到高利率约束。8月ISM制造业PMI在高利率抑制下回落，其中具有前瞻性的新订单分项从56.7滑落至53.7。对利率敏感的地产数据也受到影响，成屋销售再度回落。此外，近年来IT和金融行业持续裁员，也可能对消费造成扰动。
图表11：近期利率的走高推动此前一度修复的地产数据再度回落
资料来源： Haver，中金公司研究部
►
AI作为重要增长引擎，对融资条件的敏感度也在上升。随着云厂商自由现金流开始转负，美国AI投资对外部融资的依赖度逐步提高。虽然云厂商的ROIC（20%）仍明显超过WACC（9%），但在AI需求侧面临阶段性瓶颈的背景下，如果融资成本大幅抬升，可能削弱云厂商的资本开支意愿。
图表12：除微软、Meta外的云厂商二季度自由现金流已经转负
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表13：当前云厂商19.9%的加权ROIC高于WACC的9%
资料来源：FactSet，中金公司研究部
什么情况下会转为多次且连续加息？1）油价失控并长期始终处于高位：基准情形下，油价三四季度中枢在80-90美元（《石油2026下半年展望》），我们测算CPI同比会在年底回落至3.0%左右。但在极端情况下，如果假设油价中枢保持在100美元（9月以来均值）甚至更高，那么CPI同比年底可能超过3.6%，届时将给美联储带来更大压力。2）AI资本开支再度超预期强劲时：一方面会导致科技硬件价格抬升，推升核心通胀，例如8月PPI环比中，电子元器件就是一个重要贡献项；另一方面AI本就已经贡献美国GDP环比的40%，如果资本开支大幅加速，甚至扩散到别的领域，那么美联储就很难用“基本面不好”作为理由去降息了。
图表14：CPI同比路径测算
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表15：AI贡献了一季度美国增长的40%
资料来源：Haver，中金公司研究部
对资产的启示：加息未必是坏事，宣泄完反而提供更好买点；不加息未必就是好事
基于上文中对加息的原因、及不同加息形态的影响分析，我们与市场想法的不同之处在于：不认为加息是洪水猛兽，加息未必是坏事，除非是连续加息；反之，不加息也未必就是好事。不是说加息不会造成扰动，但短暂的加息更多是提前计入，往往是反着“反着做”，2024年和 2025年的降息是这样，1997年的加息也是这样，因此如果造成扰动，反而可能提供更好的买点。相反，如果强行不加息带来短期提振，却可能造成未来更多麻烦。
从各类资产计入的未来一年加息预期看，利率期货（3.7次）美债和铜（1.7次）黄金（1.2次）美联储点阵图（0.7次）道琼斯（0.6次）标普500（0.2次）和纳斯达克（-0.4次）。与7月FOMC结束时相比，10年期美债利率预期抬升15bp，2年期美债抬升了30bp。这意味除了美股（尤其科技股）相对乐观外，其余资产已经充分计入9月加息预期，与1997年3月加息前的情形相似。具体而言：
图表16：从各类资产计入的未来一年加息预期来看，利率期货（3.7次）美债和铜（1.7次）黄金（1.2次）美联储点阵图（0.7次）道琼斯（0.6次）标普500（0.2次）和纳斯达克（-0.4次）
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
1)
美债：短债利率走高，长债期限溢价先回落，甚至长债整体也可能逐步筑顶回落。一方面，加息一次对应中枢4.5~4.7%，当前长债利率已经计入年内1.7次加息，充分反映了“预防式加息”的预期。另一方面，加息重塑信心后，推高长债利率的期限溢价也将收窄。因此美债已经体现了较高的“赔率”特征。
图表17：若美联储加息1次，对应美债中枢4.5~4.7%，有交易机会
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
2)
美股：并不悲观，短期扰动甚至提供更好的买点。6月初我们就进一步上调标普500点位至7800-8000（《“殊途同归”的K型分化》）。市场到了我们这一点位后也开始纠结震荡，一是因为未来AI驱动下盈利空间还需等待催化，二是加息等宏观因素的扰动。随着加息落地，如果AI产业发展有新催化，美股仍有上行空间，短期如果出现较大扰动也可以提供更好买点。
图表18：基准情形下，我们年中上调2026年标普点位至7800~8000
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
3)
美元：如果美联储加息将重塑市场信任，对美元将提供支撑，反之亦然。我们的美元模型预计下半年美元指数将在96~98区间震荡。
图表19：我们预测2026年下半年美元指数或在96~98区间内震荡，不至大幅走弱
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
4)
黄金：不加息的空间大于加息，目前更多类似上行空间不确定的看多期权。仅仅基于美债利率和美元的静态测算来看，黄金支撑位在4400-4600附近。除非连续加息，黄金的下行压力相对可控，但上行空间也需要更多宏大的叙事。美联储不加息可以给黄金营造出信任丧失和去美元化的宏大叙事，而加息恰恰削弱了这一叙事，所以上行空间不如不加息时大，得等待更多叙事催化。
图表20：我们静态根据美债利率和美元测算的支撑位4400-4600附近
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
[1]https://www.reuters.com/business/feds-waller-open-leaving-rates-unchanged-september-meeting-if-inflation-cools-2026-09-03/
Source
文章来源
本文摘自：2026年9月13日已经发布的《如果加息会发生什么？》
Dell Q2 财报：一切都变了（评级上调）执行摘要
Dell Technologies Inc.（DELL）最新这份财报，几乎让人很难找到什么可以批评的地方。2027 财年第二季度，客观来说，是一个非常出色的季度。
在我上一篇文章里，我的态度要保守一些。当时股价已经大幅上涨，而最重要的是，我仍然在问自己一个问题：Dell 现在是不是只是非常擅长卖大量 AI 服务器，还是说它本身也正在变成一家更好的公司？这两件事并不是一回事。如果大量新增销售收入最终只是流向 Dell 无法控制的昂贵零部件成本，那么这些收入增长本身并不会创造太多价值。
2027 财年第二季度基本给了我所需要的全部答案。Dell 宣布收入创下历史新高，达到 470 亿美元，同比增长 58%；非 GAAP 摊薄 EPS 也创下纪录，达到 7.04 美元，同比增长 203%。Dell 同时宣布，本季度 AI 服务器订单达到 609 亿美元，AI 服务器在手订单已经达到 950 亿美元。不过，对我来说最重要的数字其实是 ISG 的营业利润率达到 15%，相比一年前 8.8% 的营业利润率提高了大约 6.2 个百分点。这意味着公司并不仅仅是卖出了更多产品，而是从这些产品上真正赚到了更多的钱。
【原文图片位置：Dell 2027 财年第二季度业绩摘要（Company Presentation）】
Dell 还将 2027 财年收入预期从 1,670 亿美元上调至 1,920 亿美元，同时将非 GAAP EPS 指引从 17.90 美元大幅提高至 25.50 美元。
【原文图片位置：Dell 2027 财年收入及 EPS 指引上调（Company Presentation）】
股价也对此做出了积极反应，在常规交易时段以大约 425 美元收盘后，盘后上涨约 8% 至 459 美元附近。
【原文图片位置：Dell 财报后股价表现（Agar Capital，Bloomberg Terminal）】
基于这些原因以及后文还会讨论的其他因素，我将 Dell 的评级从“持有（Hold）”上调至“买入（Buy）”。我没有直接上调至“强烈买入（Strong Buy）”，因为我不希望在当前价格追高，尤其是公司仍然存在估值、现金转化以及供应链方面的问题，这些因素让我无法完全忽略风险。不过，即便如此，今天继续维持“持有”评级已经很难说得通。
此前的分析：等待是合理的
我最早对 Dell 进行分析是在 2025 年 11 月。当时 Dell 股价约为每股 139 美元，我给予其“强烈买入”评级，并给出了 180 美元的长期目标价。根据我的研究，当时给予“强烈买入”的核心理由是，市场尚未充分反映 AI 服务器销售增长可能为 Dell 收入和未来盈利带来的巨大提升。在我给出“强烈买入”评级之后，Dell 股价最终上涨至三倍以上。
【原文图片位置：Dell 作者历史评级（Seeking Alpha）】
到今年 8 月时，Dell 股价已经达到 453.77 美元，也就是在那个时候，我将对 Dell 的评级调整为“持有”。我依然非常看好 Dell 的商业模式，但我不再认为按照当时的估值，股票仍然拥有足够大的上涨空间来支持继续建立多头仓位。自从我将 Dell 下调至“持有”之后，虽然期间股价一度高于我下调评级时的价格，但在这次季度财报发布之前，最终还是回落到了 425 美元。我认为这一点非常重要，因为这让我可以耐心等待此前缺失的证据，而不需要追逐市场叙事。
一份几乎挑不出毛病的季度财报
让我们再更详细地看一下这份最新季度财报的财务数据。正如我前面提到的，公司收入同比增长 58% 至 470 亿美元。ISG，也就是基础设施业务，收入同比增长 89%，达到 318 亿美元。
【原文图片位置：Dell 2027 财年第二季度收入增长（Company Presentation）】
AI 服务器收入同比增长 100%，达到 164 亿美元。传统服务器与网络业务收入增长 122% 至 105 亿美元。存储业务收入增长 26% 至 49 亿美元，而我认为存储业务尤其重要，因为它有助于提升整体收入结构的经济质量。CSG，也就是主要由 PC 构成的客户端解决方案业务，收入也增长了 20%。简而言之，并不是只有一个增长引擎在运转，而是几乎整个产品组合都在加速。
【原文图片位置：Dell 各业务收入增长（Agar Capital，Bloomberg Terminal）】
Dell 披露的第二个极其重要的数据是订单。在单个季度内，Dell 新增 AI 订单达到 609 亿美元，而过去 12 个月累计 AI 订单已经超过 1,300 亿美元。这使得公司在手订单从上一季度的 513 亿美元增长至 950 亿美元。Dell 预计第三季度 AI 服务器收入大约为 190 亿美元。如果进行非常粗略的计算，目前 950 亿美元的在手订单大约相当于五个季度这样的收入运行率。当然，我们绝不能简单地把在手订单理解成未来五个季度完全确定的收入，但拥有如此巨大的订单储备，显然让公司的收入可见度相比过去一年高出了很多。
Dell 的指引也大幅降低了市场对这是否只是一个单季度异常现象的担忧。具体来说，公司预计第三季度收入达到 490 亿美元，调整后 EPS 为 6.50 美元。同时，对于截至 2027 年 1 月 29 日结束的整个财年，公司预计总收入达到 1,920 亿美元，AI 服务器收入达到 740 亿美元，调整后 EPS 达到 25.50 美元。
让我改变观点的三个因素
真正让我改变对 DELL 看法的第一个因素，就是它的在手订单。DELL 目前拥有 950 亿美元的 backlog。在手订单达到这种规模之后，“AI 需求到底是不是真实存在”这个争论基本可以结束了。
【原文图片位置：Dell AI 服务器在手订单（Agar Capital，Bloomberg Terminal）】
接下来的问题变成了：Dell 能以多快的速度，通过自己的 Dell AI Factory 把已经卖出去的这些设备真正交付出去？值得注意的是，目前在手订单规模甚至还小于公司的潜在销售管线，而后者还在继续增长。目前使用 Dell AI Factory 解决方案的客户数量已经超过 6,500 家，这是一个非常庞大的数字。
【原文图片位置：Dell AI Factory 客户数量（Seeking Alpha）】
因此，这个故事已经不再局限于 Microsoft、Google 和 Amazon 这三大超大规模云服务商。Dell 的客户还包括 NeoCloud、政府以及大量企业客户。因此，公司的客户基础正在变得更加多元化，而这是一个积极变化，因为公司服务的客户越多，集中度风险通常就越低。
不过，真正让我用完全不同方式来看待这只股票的最重要因素，还是利润率。几个月前，我的问题是：Dell 到底只是非常会卖 AI 服务器，还是它能够在这些服务器上维持较高利润率？现在这个问题已经得到了回答。非 GAAP 营业利润率从 7.7% 上升至 12.6%，而 ISG 营业利润率从 8.8% 提高至 15%，ISG 营业利润同比增长 225%。这里最关键的一点是，Dell 的利润增长速度远远超过收入增长速度，而这正是我一直希望看到的东西。
【原文图片位置：Dell 营业利润率及 ISG 盈利增长（Agar Capital，Bloomberg Terminal）】
在我看来，另一个非常重要的数据是 Dell 正在传统服务器市场获取市场份额。过去两个季度，公司在传统服务器业务中的市场份额累计提升了超过 10 个百分点。
【原文图片位置：Dell 传统服务器市场份额变化（Agar Capital，Bloomberg Terminal）】
还有哪些地方没有完全说服我？
整体表现几乎完美，但仍然存在一些让我无法有足够信心直接把评级从“持有”提高到“强烈买入”的问题。
现金流
第二季度经营现金流下降至 22 亿美元。自由现金流下降至 9.86 亿美元，而 2026 财年第二季度为 18.7 亿美元。此外，公司披露，本季度调整后自由现金流（AFCF）达到 81.5 亿美元。虽然 AFCF 确实可以解释自由现金流指标中存在的一些差异，但这两个指标之间的差距如此之大，仍然让我希望未来持续同时跟踪二者。
【原文图片位置：Dell 经营现金流及自由现金流（Agar Capital，Bloomberg Terminal）】
营运资本
正如前面提到的，为了支撑这种增长速度，Dell 需要投入大量资金。自本财年开始以来，公司库存水平已经翻了一倍以上，而应收账款增加了大约 30%。考虑到 Dell 在这段时间经历了如此快速的增长，营运资本增加本身是可以理解的，但它也意味着，相当大的一部分收入增长目前尚未真正转化为现金。
【原文图片位置：Dell 营运资本变化（Agar Capital，Bloomberg Terminal）】
供应链
管理层已经向投资者表示，公司目前在内存、CPU、硬盘以及其他各种零部件方面面临一定的供应链紧张。从表面上看，高需求和供应紧张听起来似乎属于“幸福的烦恼”，但归根结底，它仍然是一个物流和执行问题。950 亿美元在手订单当然非常惊人，但最终真正有价值的前提是，公司能够把这些订单转换为实际交付产品，再进一步转换成收入以及现金。
估值
我上一篇文章使用的是大约 22.20 美元的 FY28 调整后 EPS 预测，并给予 18 倍市盈率。基于这些数字，我认为 Dell 的合理价值大约在 400 美元附近。即使当时，我也认为 18 倍对 Dell 来说已经是一个相对慷慨的估值倍数。但在这次季度业绩以及随后上调的 FY27 指引之后，这个盈利预测现在看起来已经明显过于保守。Dell 目前预计 FY27 调整后 EPS 达到 25.50 美元，甚至已经高于我此前对 FY28 给出的 22.20 美元预测。
【原文图片位置：Dell EPS 预期变化（Agar Capital，Bloomberg Terminal）】
按照盘后大约 459 美元的价格计算，Dell 当前对应最新 FY27 EPS 25.50 美元指引约 18 倍市盈率。对于一家硬件公司来说，这并不算便宜。不过，我今天愿意支付 18 倍估值的理由，与几个月前完全不同：公司正在实现极高的收入增长，拥有 950 亿美元 AI 服务器在手订单，利润率正在上升，而且盈利增速已经超过收入增速。
因此，我认为上调目标估值倍数也是合理的。我最新的目标价为 550 美元，相当于 FY27 EPS 25.50 美元的大约 21.6 倍。相较于盘后约 459 美元的股价，这意味着大约还有 20% 的上涨空间。
相比我此前采用的 18 倍估值，这确实是一次幅度不小的重估，因此我并不认为 550 美元是一个保守目标。Dell 仍然需要证明自己能够把在手订单真正转换为收入，维持经营杠杆，并且继续实现盈利增长，而不是只经历一次性的业绩爆发。不过，由于在手订单已经显著提升了未来收入可见度，我认为今天这个更高的估值倍数比过去更容易得到支撑。
核心结论
正如我此前所说，我上一篇文章给予 Dell“持有”评级，其核心其实建立在一个非常简单的问题之上：Dell 能不能把 AI 带来的潜在赚钱机会，真正转化成实际利润？至少截至目前，公司最新季度财报给出的答案已经非常明确：可以。
除此之外，Dell 的 AI 在手订单已经达到 950 亿美元，单季度新增订单达到 609 亿美元，ISG 营业利润率提升至 15%，存储和传统服务器业务继续保持强劲增长，同时 2027 财年 EPS 预期从 17.90 美元提高至 25.50 美元。越来越多证据表明，Dell 可能正在证明 AI 能够对整个产品组合产生真正积极的经济影响，而不仅仅只是创造额外收入。
话虽如此，Dell 依然面临几项重要风险，包括现金转化和营运资本问题、供应链扰动，以及一个几乎不给执行失误留下太大空间的估值水平。这也是为什么我没有重新给予“强烈买入”评级。不过，数据已经发生了足够大的变化，因此我将 Dell 的评级从“持有（Hold）”上调至“买入（Buy）”。
Anthropic、OpenAI、DeepSeek、Kimi：谁被高估，谁被低估收入最大的那家最便宜，收入最小的那家最贵。这个倒挂不是巧合，也不全是错的。本文把它拆开，然后给五个明确的判决。
八月十七号晚上 Bloomberg 把 Anthropic 的年化收入定在 650 亿美元，我正在 California Avenue 上等一杯冷萃。
这一周会有无数张排行榜：Anthropic 650 亿、OpenAI 400 亿、智谱 10 亿、DeepSeek 4.5 亿、Kimi 3 亿。
然后你把估值贴上去，名次全反了。DeepSeek 的市销率 158 倍，Anthropic 只有 14.8 倍。收入最小的最贵，收入最大的最便宜。
这个 倒挂 到底合不合理？先把答案放这儿，后面八节讲怎么算出来的。
结论速览
Anthropic - 低 估
为它过去一年新长出来的每一美元收入，市场只收 16 倍，五家里最便宜，第二名是它的两倍。毛利率还在往上走，二级市场已经出到 1.2 万亿。
OpenAI - 大 致 合 理
同一指标收 32 倍。多出的那一倍买的是消费端统治地位和广告这条新曲线，说得通。但它是五家里唯一利润率还在恶化的。
智谱 - 生 意 不 贵 · 价 格 很 贵
业务端 100 倍配得上它五个月十五倍的增速。贵在价格的形成方式——9336 亿港元是由 8.4% 的流通股定出来的。
Kimi - 高 估
125 倍。增速是真的，问题是撑起最近两轮定价的那个数字，公司至今没公布。
DeepSeek - 严 重 高 估
309 倍，是 Anthropic 的十九倍。而它是五家里收入涨得最慢的一家——十八个月只翻了一倍。这个价格定价的是一家不开源、不低价的 DeepSeek，那家公司不存在。
01
收入这个数，骗了所有人
五家公司卖的其实是同一件东西：一次推理。你扔进去一段话，GPU 跑一遍，吐出来一串 token，收一笔钱。旧金山和杭州没区别。
所以收入就是两个数相乘：卖出去多少 token，每个 token 卖多少钱。
收入 ＝ 卖出的 token 数量 × 每个 token 的价格
这听着像废话，但它能立刻拆掉一个巨大的误会。
两家水果店，A 店年营收 100 万，B 店 10 万。A 店卖的水果比 B 店多十倍吗？不一定。A 店卖车厘子，B 店卖香蕉，营收差十倍，斤数可能只差一倍。营收永远同时包含「卖了多少」和「卖多贵」，混在一起就没法说话。
把这个方法套到Anthropic和DeepSeek上。650亿对4.5亿，收入比 144 : 1。这 144 倍里，多少是量，多少是价？
DeepSeek 的调用价格远低于 Anthropic 的旗舰模型，这是公开事实，但具体差几倍谁也说不准——订阅制、批量折扣、缓存折价、企业年框，把成交价搅得一塌糊涂。所以我不猜一个数，我列几种可能：
价格差几倍，用量就必然差 144 除以几倍
价格差 10 倍 → 用量差 14.4 倍
价格差 30 倍 → 用量差 4.8 倍
价格差 50 倍 → 用量差 2.9 倍
不管取哪一档，结论都一样：Anthropic 卖出去的付费 token，比 DeepSeek 多的倍数最多十几倍，可能只有三倍。
那 144 倍的收入差，绝大部分是 价差，不是用量差。
收入排行榜排的是谁能卖贵，不是谁被用得多。
02
五个数字，五把尺子
更麻烦的是，这五个数字连 测量方法 都不一样。
表一 · 五家公司的收入数字与各自口径
Anthropic
年化运行率 650 亿美元（2026-07-31，Bloomberg）｜ Q2 预备实收 115 亿美元（Bloomberg / Axios）
OpenAI
年化运行率 400 亿美元以上（2026-08-13，Bloomberg）｜ 2025 全年审计实收 130.7 亿美元（FT 核验泄露财报）
智谱
年化经常性收入 10 亿美元（2026-07，智能涌现·多信源）｜ 2025 全年审计实收 7.24 亿元人民币（港股年报）
DeepSeek
年化收入 4–5 亿美元（2026-07，The Information）
Kimi
ARR 3 亿美元（2026-06，投资方 / 公司披露）
注：智谱 10 亿美元 ARR 系媒体多信源报道，公司未回应置评；Kimi 3 亿美元为 K3 发布前数据。
智谱的 7.24 亿元，是会计师签过字、跑满十二个月的全年收入——三甲医院的体检报告。Anthropic 的 650 亿美元，是七月一个月的收入乘以十二——运动手环上量了一分钟心跳，乘以 60，标成「每小时心跳数」。
两个数都没撒谎，但把它们并排放进一张表叫「比较」，就是拿体检报告去比手环读数。
Anthropic 自己的两组数就在打架：Q1 实收 47.3 亿，Q2 实收 115 亿，上半年合计 162 亿。就算下半年再翻一倍，2026 全年实收也就 400 到 450 亿——而它现在挂出来的年化数是 650 亿。中间那 230 亿，是 复利假设，不是钱。
还有个细节值得记一下。第三方追踪机构七月给 Anthropic 的预估是 743 亿和 690 亿，实际印出来 650 亿，最高那家高估了 14.3%。原因是它的月增速已经从春天的约 51% 掉到了 12.8%。
12.8% 折成年化还有 324%，绝对值依然吓人。但车还在加速，踩油门的力度已经在变小——所有「照这个势头下去」的算式，分子都换了。
03
开源，等于把收银台拆了
现在说一件很多人会忽略的事。
Mozilla 的 2026 开源 AI 报告里，DeepSeek V4-Flash 全球月用量 18.4 万亿 token，世界第一；OpenRouter 的调用量榜上它连续七周居首。全球用得最多的模型，一年只收 4.5 亿美元。怎么回事？
开源就是把 配方公开 了。全世界的餐厅都在做你这道菜，客人吃得很爽，你的名声传遍全球——钱进的是那些餐厅的收银台。各家云在跑它，OpenRouter 上一堆第三方在跑它，几千家企业在自己机房里跑它，这些推理全都发生了，全都不经过 DeepSeek 的账。
Anthropic 和 OpenAI 是闭源的，相当于 只有自己开店。全世界想吃这道菜只能进你的门，每一份都过你的收银台。
所以那个等式还要再补一项：
收入 ＝ 全网用量 × 收银台覆盖率 × 单价
三项相乘，漏掉中间那项就读错
DeepSeek 在第一项上全球第一，第二项主动放弃了大半，第三项比 Anthropic 低一到两个数量级。三个数乘完，落到 4.5 亿。
Kimi 和智谱走的是同一条路，K3 是目前 全球参数最大的开源模型。这是笔清醒的交易，不是失败——但请记住这一项，第 7 节要用它判死刑。
04
赚得最少的那家，最会赚钱
把问题从「赚多少」换成「赚不赚」，这张表整个翻个面。
表二 · 每收进一块钱，最后剩下多少
OpenAI - 亏 1.6 美元
2025 实收 130.7 亿，经营亏损 209 亿；Q1 2026 经营利润率 −122%
智谱 - 亏 6.5 元
2025 收入 7.24 亿元，净亏损 47.18 亿元，经营现金流 −22.46 亿元
Anthropic - 毛利剩 0.4 美元
毛利率约 40%，2026 算力开支约 190 亿美元，公司口径 2028 年盈利
DeepSeek - 毛利剩 0.5 元以上
V4 的 API 毛利率超 50%；成立近三年没拿过外部钱
Kimi - 未披露
半年融资超 39 亿美元，累计超 376 亿元人民币
按 收入 排，DeepSeek 第四。按生意本身赚不赚钱排，它第一。
智谱这一栏还藏着一个更值得看的东西。它招股书里写着，84.8% 的收入来自 本地化部署——客户买一套模型，公司派一队工程师进驻，做定制、微调、集成、验收。
派人的生意和派 token 的生意，天差地别。派人的毛利看着高，但每接一单都要再招一批人，做十倍收入要招十倍的人。派 token 的毛利起步低，但做十倍收入只要多买机器，人几乎不用加。
智谱这两年干的事，就是把生意从前者换成后者：本地化部署的毛利率从 66.0% 掉到 48.8%，云端从 3.3% 涨到 18.9%。一条在跌，一条在涨，涨的那条从 3.3% 起步。到今年三月，它的 MaaS 平台 ARR 做到 17 亿元，十二个月涨了 60 倍。
换得非常快。但 2025 年那份 7.24 亿元收入、47.18 亿元亏损的报表，记的还是换之前的那家公司。
05
五家公司在抢同一张桌子
还有一件比排名更值得警惕的事。
2026 年这一轮收入爆发，各家的归因
Anthropic — Bloomberg 将收入加速归因于 AI 编程软件
OpenAI — 七月单月运行率涨超 20%，Bloomberg 点名 Codex 与 ChatGPT Work
智谱 — 年内四次上调 API 价格，海外 Coding Plan 提价 80%–150%，涨价 83% 后调用量涨 400%
Kimi — K3 在 Frontend Code Arena 以 1679 分排全球第一，发布后企业 ARR 数倍增长
DeepSeek — V4-Flash 在 OpenRouter 连续七周调用量第一
五家公司，一件事：有人在用模型写代码。
你以为是在五家公司之间做选择，其实你在同一张牌桌上换座位。这张桌子塌了，五个座位一起塌。它们同涨同跌的概率，比任何一家管理层愿意承认的都高。
06
把增长打完折，谁还贵
好，现在进正题。先看裸的 市销率：
表三 · 裸的市销率（还不能直接比）
Anthropic - 9650 亿美元 ÷ 650 亿 ＝ 14.8×
OpenAI - 8520 亿美元 ÷ 400 亿 ＝ 21.3×
智谱 - 约 7450 亿港元 ÷ 10 亿美元 ＝ 约 95×
Kimi - 350 亿美元 ÷ 3 亿美元 ＝ 117×
DeepSeek - 710 亿美元 ÷ 4.5 亿美元 ＝ 158×
面对这张表，标准辩护只有一句：倍数高是因为增长快。
这句话要么对要么错，能验证。方法是换一个指标——不看它现在收入多少，看它过去一年新长出来多少收入，以及你为每一美元新收入付了多少钱。
就像买果树：不看树多高，看它去年新结了多少果，你为每一颗新果付了多少。
这个算法自带增速修正，长得越快的公司分母越大，价格自动显得越便宜。所以如果一家公司在这上面还是贵，就不能再拿增长说事了。
表四 · 为每一美元新增收入付的价格
Anthropic - 16×
一年前 ARR 约 50 亿 → 现在 650 亿，一年新增 +600 亿
OpenAI - 32×
一年前 ARR 约 130 亿 → 现在 400 亿，一年新增 +270 亿
智谱 - 100×
一年前 ARR 约 0.5 亿 → 现在 10 亿，一年新增 +9.5 亿
Kimi - 125×
一年前 ARR 约 0.2 亿 → 现在 3 亿，一年新增 +2.8 亿
DeepSeek - 309×
一年前 ARR 约 2.2 亿 → 现在 4.5 亿，一年新增 +2.3 亿
单位：美元。一年前 ARR 中，Anthropic 与 OpenAI 为公开报道值，其余三家为作者推算的估计值，误差可能较大，详见文末核实说明。
把增长塞进分母之后，「高倍数是因为增长快」这句话，只对三家成立。
DeepSeek 是五家里收入涨得最慢的一家。
它从约 2.2 亿美元做到 4.5 亿，用了大约十八个月，翻了一倍。同期智谱翻了约二十倍，Kimi 十几倍，Anthropic 十三倍。
最贵的倍数，配最慢的增速。
这是「高估」这个判断的第一根支柱。DeepSeek 的 158 倍市销率没有增速可以辩护——它的增速垫底。309 倍，是把增长打完折之后剩下的纯溢价。
反过来看 Anthropic 的 16 倍：五家里最便宜，而且便宜得不接近。第二名是它的两倍，最后一名是它的十九倍。
07
这个价格，要求什么发生
还有一个更朴素的问法：按今天这个价买进去，这家公司这辈子最终要做到多少 年收入，你才算没买贵？
算法很简单。成熟期的高毛利软件公司，长期给 8 倍收入 不算苛刻。用估值除以 8，就得到市场隐含的终局年收入。
表五 · 按 8 倍成熟期倍数反推的终局年收入
Anthropic - 还要涨 1.9 倍
估值 9650 亿 → 隐含终局年收入 1206 亿，现在 ARR 650 亿
OpenAI - 还要涨 2.7 倍
估值 8520 亿 → 隐含终局年收入 1065 亿，现在 ARR 400 亿
智谱 - 还要涨 11.9 倍
市值约 950 亿 → 隐含终局年收入 119 亿，现在 ARR 10 亿
Kimi - 还要涨 14.7 倍
估值 350 亿 → 隐含终局年收入 44 亿，现在 ARR 3 亿
DeepSeek - 还要涨 19.8 倍
估值 710 亿 → 隐含终局年收入 89 亿，现在 ARR 4.5 亿
单位：美元。智谱按 7450 亿港元折算。8 倍为作者设定的假设，不是市场共识。
关键在于「还要涨」那一列除以各自的实际速度。
Anthropic 要涨 1.9 倍，按 12.8% 的月增速，五个月就到。DeepSeek 要涨 19.8 倍，按它十八个月翻一倍的速度，需要六年半。同一个假设，六年半和五个月之间隔着的，就是定价错误。
而 DeepSeek 还卡着第二道门。它要做到 89 亿美元，只有两条路：把付费 token 量做到今天的 20 倍，或者把价格提上去。
但它的模型是 开源 的。用量涨 20 倍，付费用量不会跟着涨 20 倍——增量会大量流向第三方和企业自建机房，绕开它的收银台。
那就只剩提价。可低价恰恰是它调用量全球第一的全部原因。
换句话说，710 亿美元定价的是一家关掉开源、涨价十倍的 DeepSeek。而那家公司一旦出现，OpenRouter 榜首的位置第二天就没了。
08
五个判决
谁被高估，谁被低估
Anthropic · 9650 亿美元
低 估
每美元新增收入只收 16 倍，五家里最便宜。毛利率约 40% 且方向朝上（公司目标 2028 年做到 77%），而 OpenAI 的利润率方向朝下。闭源意味着它产出的每一个 token 都过自己的账。二级市场成交隐含估值一度接近 1.2 万亿，比一级轮高 24%——信息最充分的那批人，正在用比上一轮更高的价买。十月它大概率成为五家里唯一一家拿出审计过的公开 S-1 的公司：所有非上市 AI 公司的估值里都含一笔「我看不到报表」的折价，只有它要把这笔折价单独去掉。
反方证据我照写：650 亿是年化不是实收，按上半年实收年化算，市销率是 29.7 倍而不是 14.8 倍；月增速已从 51% 掉到 12.8%。即便按 29.7 倍，也只有 DeepSeek 的五分之一。
OpenAI · 8520 亿美元
大 致 合 理
每美元新增收入收 32 倍，是 Anthropic 的两倍。多出的那一倍，买的是消费端的绝对统治地位和广告这条还没变现的第二曲线，这个溢价说得通。但同时买到的还有一份更难看的账：2025 年每收 1 美元亏 1.6 美元，Q1 2026 经营利润率 −122%，方向在恶化。二月到春天的五个月运行率基本走平，七月才靠编程产品重新拉起来——它是五家里唯一一家已经出现过增长停滞、再靠新产品线救回来的公司。合理，但是「当下合理」，不是「安全」。
智谱 · 约 7450 亿港元
生 意 不 贵 · 价 格 很 贵
这家要分两件事说。
生意上它不算贵：ARR 从 1 亿美元做到 10 亿只用了五个月，Anthropic 走同一段路用了十五个月；隐含终局 119 亿美元，按当前曲线两年可达。100 倍配得上这个速度。
贵的是价格的形成方式。它今年 1 月 8 日上市，发行 3742 万股；按六月十九日 2094 港元股价、9336 亿港元市值倒推，总股本约 4.46 亿股——IPO 流通的部分只占约 8.4%，另外 91.6% 在锁定期里一股不能卖。同期被纳入港股通和恒生科技指数，被动基金必须按权重买，能买的也只有那 8.4%。
六月二十二日盘中破 1 万亿港元，市销率 544 倍。七月解禁，回落到 7450 亿。同期上市的 MiniMax 从 4100 亿港元跌到约 720 亿，回撤 82%。
所以智谱的问题不是投资人算错账，是这个价格根本不是算出来的。它是一台在 8.4% 流通盘上跑、被指数强制买入放大的报价机吐出来的数。解禁只是这台机器的第一次校准。
Kimi · 350 亿美元（新一轮投前已报 500 亿）
高 估
每美元新增收入收 125 倍。增速本身是真的——3 月 1 亿、5 月 2 亿、6 月 3 亿，三个月翻三倍，API 收入占比超七成，结构很健康。
问题在时序。F 轮 35 亿美元在 7 月 29 日以 350 亿美元投后关闭，因超额认购三倍多提前收官，下一轮随即以 500 亿美元投前启动。而支撑这两轮定价的「K3 发布后企业 ARR 数倍增长」，公司至今没给具体数字。
用没公布的数字撑已公布的估值，这是一级市场最常见的高估机制。它未必错，但它没法验证——没法验证本来就该打折，市场却给了溢价。加上 K3 是全球参数最大的开源模型，那 44 亿美元的终局收入，同样要在一个大部分用量绕开收银台的结构里做出来。
DeepSeek · 710 亿美元
严 重 高 估
三根支柱，每一根单独都够。
一，每美元新增收入收 309 倍，五家里最贵，是 Anthropic 的十九倍。
二，它的收入涨得是五家里最慢的：约 2.2 亿到 4.5 亿美元，十八个月翻一倍，同期另外四家翻了十几到二十倍。最贵的倍数配最慢的增速，没有任何增长故事能解释这个组合。
三，也是最硬的一根：710 亿隐含 89 亿美元的终局收入，要在今天基础上涨 19.8 倍。开源让它的付费用量涨不上去，低价又是它全球第一的全部原因——两条路互相堵死。
补一句公道话：DeepSeek 是五家里生意最健康的（V4 的 API 毛利率超 50%），成立近三年没拿外部钱，技术声誉全球第一梯队。它是一家极好的公司。710 亿买的不是这家公司，是「中国 AI 冠军」这张票的独占性——而 Kimi 的 117 倍和它的 158 倍之间那 40 个点，就是这份独占性正在被稀释的实时读数。
最后回到那个等式。
收入 ＝ 全网用量 × 收银台覆盖率 × 单价
排行榜只显示等号左边
650 : 400 : 10 : 4.5 : 3 这个序列，测的是谁能卖贵、谁的收银台不漏水。14.8 : 21.3 : 95 : 117 : 158 那个序列，测的是稀缺性溢价和流通盘结构。两者都不测量智能。
十月 Anthropic 大概率会在纳斯达克敲钟。到那天，650 亿这个数会第一次被写进公开的 S-1，附带审计意见和风险因素。五个数字里，会有一个变成真正可比的。
剩下四个，还得再等等。
核 实 说 明
按可靠度分层。数据冲突不做静默取舍，一律列出。
一、已核实（主流媒体或公司公告）
· Anthropic 650 亿美元年化（Bloomberg，7 月 31 日口径）、Q1 实收 47.3 亿、Q2 预备实收 115 亿、Series H 融资 65 亿投后 9650 亿、6 月 1 日秘密递交 S-1。OpenAI 400 亿以上年化（Bloomberg，8 月 13 日）、七月环比涨超 20%、2025 实收 130.7 亿与经营亏损 209 亿（FT 核验）、8520 亿估值、6 月 8 日递交 S-1。智谱 2025 收入 7.24 亿元、净亏损 47.18 亿元、经营现金流 −22.46 亿元、IPO 发行 3742 万股与 116.2 港元发行价、84.8% 收入来自本地化部署、两条业务线毛利率变动、6 月 22 日盘中破 1 万亿港元。MiniMax 自 4100 亿港元回落至约 720 亿港元。Kimi F 轮超 35 亿美元投后 350 亿、超额认购三倍多、下一轮投前 500 亿；K3 参数 2.8 万亿、Frontend Code Arena 1679 分第一。
二、单一信源
· DeepSeek 年化收入 4–5 亿美元、V4 API 毛利率超 50%、「较 2025 年初预测的 2–2.2 亿美元翻倍」（均为 The Information，中文媒体转述）；DeepSeek 次轮投前 710 亿美元（FT）；智谱 7 月 ARR 达 10 亿美元及「1 至 7 月增长 15 倍」（智能涌现，公司未回应置评）；Kimi K3 发布后「企业 ARR 数倍增长」（公司总裁社交媒体表述，无具体数字）；Anthropic 2026 算力开支约 190 亿美元、2028 年盈利时点、77% 毛利率目标（二级财经媒体转述，未见公司原始披露）；Anthropic 二级市场隐含估值接近 1.2 万亿美元（交易平台数据转述）。
三、转述数据
· TickerTrends 743 亿、Yipit 690 亿及 12.8% 月增速，来自读者提供的 TickerTrends 图表；Mozilla 2026 开源 AI 报告的 18.4 万亿 token 月用量、OpenRouter 连续七周榜首，为二手转述；智谱 7450 亿港元市值为 7 月时点转述，非实时行情，表三表五按 7.85 折算为约 950 亿美元。
四、本文推算（属作者判断，不是事实）
· 144 倍拆解：价格差 10–50 倍为作者设定的假设区间，用量差是除法结果，非任何一方披露。
· 表四「一年前 ARR」：Anthropic 约 50 亿、OpenAI 约 130 亿为 2025 年 8 月前后公开报道值；智谱约 0.5 亿、Kimi 约 0.2 亿、DeepSeek 约 2.2 亿为作者推算的估计值，误差可能显著——尤其 Kimi 与智谱基数极小，该指标对基数假设高度敏感。
· 表五：8 倍成熟期倍数为作者设定，非市场共识；换成 5 倍或 12 倍，各家「还要涨」的倍数同比例变化，但公司之间的相对排序不变。
· 到达时间：按各家最近可观测增速外推，属外推非预测。
· 智谱总股本约 4.46 亿股与 8.4% 流通比例：作者按市值除股价倒推。
· 所有市销率与「每美元新增价格」：均为作者计算，且分子分母口径不一（一级估值对年化收入、二级市值对 ARR），用于横向感知，不能直接用于定价。
五、未采用
· 多处二级来源给出的 Claude Code「80 亿美元 ARR」「54% 编程市场份额」等数字，因未见公司原始披露且各来源互相矛盾，本文未采用。任何真实人物的具体言论，均未做转述引号处理。
—— Kea
Anthropic的增长放缓了吗争议的源头。TickerTrends 制作的 Claude Code ARR 追踪图，最新数据为 2026 年 8 月 10 日当周，151.2 亿美元，占 Anthropic 总 ARR 的 21.9%。请注意：这是第三方机构的估算，不是 Anthropic 的官方披露。下面第一节会讲清楚这个区别有多重要。
硅谷 Alan Walker 在香港约了顿晚饭，等人的功夫翻群，发现这张图已经被转了三十几次，配的话大同小异——「Anthropic 增长拉平 了，两万亿是泡沫」。
Alan 把图存下来，放大看了一遍，然后又看了一遍。
问题不在这张图。这张图做得很好，数据也大概率是认真做的。问题在于，几乎所有转发它的人，都在用它回答一个它根本回答不了的问题。
01
先搞清楚这张图是谁做的
左上角有个 Claude 的图标，配色是 Claude 那个熟悉的橙色，一眼看过去很像官方出品。
它不是。
这张图的作者是 TickerTrends，右上角写着自己的名字。它是一家 第三方数据追踪机构，靠各种外部信号（应用数据、支付面板、招聘、渠道口径等等）去估算一家非上市公司的收入。图里那行小字写得很老实：「tracked allocation」——追踪出来的分配比例。
说白了：Anthropic 从来没有公开披露过 Claude Code 单独的 ARR 数字，一次都没有。这条曲线上的每一个点，都是 外人估的。
举个例子
这就好比有人用「某餐厅门口每天排多长队」来估算它的营业额，然后画出一条漂亮的周度曲线。队伍长度和营业额确实相关，但中间隔着翻台率、客单价、外卖占比、包厢生意——你看到队伍短了三周，可能是那三周厨房在装修。
更要命的是口径本身。ARR 的算法是「最近一段时间的收入 × 12」。企业软件的合同不是每天均匀落地的，是一批一批签的。一个季度末签下的大单，会让某一周的曲线跳一大截；下一个季度的大单还没签，曲线就横着走。周度 ARR 追踪对这种块状落地极不敏感——它会把「签约节奏」画成「需求变化」。
一句话解读
你手里拿的是一张外人估的、口径很钝的、非官方的周度图。用它下"泡沫"这么重的判断，等于用体温计量血压。
02
这张图自己就打了自己的脸
接下来这一点，没见有人提过，但它是整件事里最有意思的地方。
图上写着两个数：Claude Code 是 151.2 亿美元，占 Anthropic 总 ARR 的 21.9%。
做个除法：
算一下
151.2 亿 ÷ 21.9% = 约 690 亿美元
这是这张图自己隐含的、截至 8 月 10 日当周的 Anthropic 公司总 ARR。
而 Bloomberg、Reuters、CNBC 在 8 月 17 日报道的官方口径数字是——7 月底 650 亿美元。
看清楚了：这张被拿来论证"增长放缓"的图，它自己隐含的公司总量，比十天前的官方数字还高出 40 亿美元。
再往后推十天到今天，如果趋势没断，700 亿以上 是合理的推算（这一句是推断，不是数据）。
一句话解读
转发的人只读了 151.2 这个数和柱子的高度，跳过了旁边那个 21.9%。而那个 21.9% 说的是：这家公司在大家喊"它慢下来了"的时候，又往上走了一截。同一张图上的两个数，只信对自己观点有利的那个，这不叫分析。
03
你在看下面那张图，钱在上面那张图里
那张图有上下两块。上面是绝对金额（多少亿美元），下面是百分比变化（比四周前涨了百分之多少）。
绝大多数人的推理是：在下面那张图上看到 85% 掉到 5.2%，得出"塌了"，然后把这个结论按回上面那张图，说"你看柱子都一样高"。
先算个数。5.2% × 151.2 亿 = 一个月新增约 7.5 亿美元的年化收入。而 2025 年 3 月那个 85% 的月份，基数还不到 1 亿美元——那个"爆发"的月份，实际增加的钱只有今天这个"平淡"月份的 十分之一 左右。
举个例子
你儿子三岁时一年长 20 厘米，十六岁时一年长 3 厘米。增速掉了 85%。你会说"这孩子发育出问题了"吗？
百分比是分数，分母一直在变大。100 块涨 85% 是 85 块，15,120 块涨 5.2% 是 786 块。后者是前者的九倍多。你在下面那张图上看到的"崩塌"，在钱上是"多赚了九倍"。
但 Alan 要把话说完整，不然就是耍赖：绝对新增 确实从峰值 回落 了。
四五月那两个月，Claude Code 从 50 亿量级冲到 135 亿量级，月均新增 40 亿；到 7 月只剩 3 亿量级。五倍以上的回落，不能拿"你看百分比看错了"糊弄过去。
所以真正该问的不是"有没有减速"——有。真正该问的是两件事：为什么减速？以及，为什么它又翘回来了？
请再看一次图的最右端。最后一根柱子是跳上去的，下面那条线也从 2% 回到了 5.2%。一条正在右端回升的曲线，被读成了拉平。
04
走平的那三周，模型是下线的
把日历拿出来对一遍，答案就在明面上，一点都不神秘。
6 月 9 日，Anthropic 把 Mythos 级别的模型推向公开可用，对外叫 Fable 5 和 Mythos 5。6 月 12 日，为遵守美国商务部的 出口管制令，两个模型全部下线。6 月 30 日商务部解除该管制，7 月 1 日恢复。
那段所谓的"平台期"，正好卡在这个三周的洞上。
比这三周更根本的是 产能。Anthropic 在 4 月公开承认过，需求给基础设施带来了压力，高峰期的可靠性和性能都受了影响。而它跟 Amazon、Google、Nvidia、Microsoft 签的那些算力协议，绝大部分要到 2026 年底或 2027 年初 才上线。
这一段是重点
一条贴着产能上限走平的收入曲线，含义是「能卖的全部卖光了」，不是「没人买了」。
这两件事在图上长得一模一样。在估值上，一个是天花板，一个是发射台。
举个例子
一家火锅店只有 20 张桌子，天天翻台到打烊，营业额横着走了三个月。你能说"这家店没人气了"吗？它的营业额被桌子数锁死了。等隔壁铺面盘下来、桌子加到 50 张，营业额会立刻跳一个台阶。怎么区分"没人来"和"坐不下"？看三件事：它有没有降价（没有）、有没有排队和限速（有）、加了桌子之后是不是立刻坐满（这正是 8 月那根跳上去的柱子在说的事）。
05
占比会说话：17% 涨到 22%
如果 Claude Code 真的失速了，它在公司收入里的比重应该往下掉。事实是反的。
2025 年 11 月 - Claude Code 10 亿 ｜ 公司总 ARR 约 70–90 亿 ｜ 占比约 12%
2026 年 2 月 - Claude Code 25 亿 ｜ 公司总 ARR 约 140 亿 ｜ 占比约 18%
2026 年 5 月 - Claude Code 约 80 亿 ｜ 公司总 ARR 470 亿 ｜ 占比约 17%
2026 年 8 月 10 日 - Claude Code 151.2 亿 ｜ 公司总 ARR 约 690 亿 ｜ 占比 21.9%
在被称为"平台期"的那个窗口里，Claude Code 占公司收入的比重从 17% 涨到了 22%。而同一个窗口，公司总量增加了约 180 亿美元。
一句话解读
Claude Code 不但没掉队，还跑赢了一家七个月长了 7.2 倍的公司的平均速度。（其中 5 月的 80 亿是单一来源估算，2 月和 11 月的公司总量是我按公开节点推的，见文末核实说明。但首尾两端的 17% 和 21.9% 分母都相对硬，结论不依赖中间那几个数的精度。）
06
拿互联网比？方向全反了
群里有人说"互联网用户当年也没这么慢"。这句话里有三个错，方向全是反的。
第一，速度比反了
1995 年全球网民约 1600 万，2000 年约 3.6 亿。五年 23 倍，年化约 86%。Claude Code 是 六个月 6 倍。放到同一把尺子上，它比互联网普及期快一个数量级不止。
再换个更狠的参照：Salesforce 用了大约二十年做到 300 亿美元年收入。Anthropic 从第一美元开始，不到三年。
第二，S 曲线的形状记反了
互联网用户增长的百分比增速，从第一天起就是往下掉的。AOL 从 1994 年的 100 万订户到 2000 年的 2300 万，月增速一路下滑，同时每月净增的人数一路上升。所有 S 曲线都长这样：百分比递减、绝对值递增。
第三，量纲搞错了
用户数是一个变量。收入是 席位 × 用量 × 单价 三个变量相乘。
举个例子
一家公司买了 500 个 Claude Code 席位，明年可能一个新席位都不加——但每个工程师从每天跑 2 个 agent 变成跑 20 个，用量涨 10 倍；再叠加更贵的模型层级，单价再涨一档。席位数完全没动，收入涨了十几倍。用户曲线里没有这条路，收入曲线里有两条。
07
图上看不见的：它其实变强了
这半年 Anthropic 不只是"没那么糟"。它在这张图完全照不到的地方，实打实变强了四处。
一 · 从"烧钱"叙事里走出来了
Q2 调整后 经营利润为正。在前沿模型实验室里，这是罕见的。过去两年所有对 AI 公司最核心的怀疑是"收入是烧钱买来的、单位经济不成立"。一个正的经营利润数字，把举证责任反过来推给了怀疑的一方。而且这是在算力最紧、最贵的半年里做到的。
二 · 不再靠一条腿站着
Claude Code 只占 22%，另外 78% 是 API 和企业业务。市场把 Anthropic 叫做"那家做编程工具的公司"，但四分之三的收入不来自那个工具。这意味着：哪怕有一天编程 agent 的竞争把 Claude Code 的份额打掉一半，公司也不会塌。而市场今天的定价，很大程度上还挂在"编程"这一个故事上。
三 · 客户在往上走
年花费 超过 100 万美元 的客户，从两年前的十几家到 500 多家，再到 1000 家以上；年花费 超过 10 万美元 的客户一年增长约 7 倍。大客户续费不靠销售，靠工作流嵌进去之后拔不出来。这是净收入留存率的机器，也是这类公司在增速自然回落之后仍能撑住高倍数的根本原因。
四 · 相对位置换了
同一段时间：OpenAI 从约 200 亿到约 400 亿，翻了一倍；Anthropic 从 90 亿到 650 亿，7.2 倍。两家口径可能不同，但差距的方向没有歧义。
08
下一波在哪，什么时候来
以下是 Alan 的判断，不是公司披露。四个点，附时间窗。
点一｜算力上线 — 2026 年四季度到 2027 年一季度
这是最直接、最可计算的一个。如果六七月的平台确实是产能造成的，那 产能上线 就是收入的机械解锁：多吉瓦级的 Amazon 部署、Google 与 Broadcom 的 TPU 产能、以及和 xAI / SpaceX 那笔算力交易，全都指向这个窗口。观察方法很土但有效：看限速有没有放松、新层级的模型是不是不再排队。产品端的松绑，比任何财报都早两个月告诉你答案。
点二｜走出开发者 — 2026 下半年起步，2027 放量
全球专业开发者大约 3000 万人。知识工作者以十亿计。中间隔着两个数量级。Claude Code 完成的是一道证明题：agent 这东西真的有人肯付钱，而且肯付很多。接下来 Cowork、Excel、PowerPoint、Word、Outlook、Chrome、以及 Slack 里 @Claude 的那套东西，是把这个已经验证过的付费意愿，卖给不写代码的所有人。这条曲线的斜率一定比 Claude Code 缓——非开发者采纳更慢、工作流更碎。但它的天花板不在同一个楼层。这也是"开发者渗透到顶了怎么办"的唯一正经答案。
点三｜Mythos 层的定价 — 时间未定，但一定是个台阶
目前 Mythos Preview 只开放给少数受信任的机构（Project Glasswing），Fable 5 是加了安全措施的公开版本。这一层真正大规模可用的时候，每客户收入会跳一档，因为它卖的不是同一个东西。这一层的时间表已经被出口管制打断过一次（就是 6 月那三周），所以它同时也是 政策风险 最集中的一个点。
点四｜上市本身 — 2026 年 9 月到 10 月
6 月已经向 SEC 保密递交招股书，摩根士丹利、高盛、摩根大通在做承销。上市不是收入事件，是 资本事件，但它对收入的传导链条极短：募到的钱换算力，算力换收入。而且 Anthropic 有机会比 OpenAI 先上——在算力就是产能的行业里，先拿到 大资本池 是可以复利的先手。
09
两万亿贵吗？先去香港看一眼
这是全文我最想让人看的一节。
要判断两万亿贵不贵，不能自己跟自己比，得找 同类。而最好的同类不在纳斯达克——就在香港。
2026 年 1 月 8 日和 9 日，智谱（02513.HK）和 MiniMax（00100.HK）连着两天在港交所敲钟，成了全球第一批公开交易的大模型公司。它们第一次让市场看到：二级市场愿意为一家纯大模型公司出什么价。
智谱 02513.HK ARR 约 10 亿美元（2026 年 7 月）｜ 市值约 7312 亿港元 ≈ 938 亿美元（7 月 10 日）｜ 约 94× 2025 年收入 7.24 亿元人民币，净亏 47.18 亿元
MiniMax 00100.HK ARR 约 3 亿美元（2026 年年化）｜ 市值约 842 亿港元 ≈ 108 亿美元（7 月 10 日）｜ 约 36× 2025 年收入 0.79 亿美元，经调整净亏 2.51 亿美元
Anthropic 若按 2 万亿 ARR 约 690 亿美元（8 月 10 日）｜ 2 万亿美元（市场传的目标）｜ 约 29× Q2 调整后经营利润为正
把这三行连起来看
香港市场愿意给一家 ARR 10 亿美元、年亏 47 亿人民币的公司约 94 倍 ARR。用同一把尺子量 Anthropic，两万亿只有约 29 倍——而它的 ARR 是前者的 69 倍，增速不慢，而且已经开始赚钱。
要么香港疯了，要么两万亿不贵。这两个结论必须选一个。
而且智谱这个数字不是野路子。它 2026 年 5 月市值一度到 6915 亿港元，6 月冲到 8800–9000 亿港元区间，恒生科技指数在 5 月把它纳了进去。按它 3 月末 17 亿元人民币的 MaaS ARR 算，当时市销率一度到 544 倍；即便用高盛、摩根士丹利给的 2026 年 70 亿元人民币收入预期算，也还有 130 倍以上。
一句话解读
拿"倍数太高"去质疑两万亿的人，如果去看一眼港股同赛道在交易的价格，会发现自己质疑错了对象。在当下这个市场情绪里，两万亿配 690 亿 ARR，是这三家里最 保守 的一个。
再把 Anthropic 自己的几条口径摊开，看得更清楚：
Series H 定价（2026 年 5 月） 9650 亿 ÷ 470 亿 ＝ 20.5×
2 万亿 ÷ 当前 ARR（图上隐含） 20000 亿 ÷ 690 亿 ＝ 29.0×
2 万亿 ÷ 年底 ARR（FT 引投资人预期 1000–1200 亿） 20000 亿 ÷ 1100 亿 ＝ 18.2×
2 万亿 ÷ 2028 年收入（公司给投资人的 1900–2000 亿） 20000 亿 ÷ 1950 亿 ＝ 10.3×
两万亿不是一次重新定价，是同一个倍数乘一个更大的基数。五月的私募轮就已经给了 20.5 倍。如果年底 ARR 落在投资人预期区间，两万亿反而比五月那轮更便宜。
所以要论证泡沫，必须论证的是"20 到 30 倍 ARR 这个倍数本身错了"，而不是"增长停了"——后者已经被数据直接否掉。这两件事的难度天差地别：前者要谈毛利率、留存和竞争格局，后者只需要看错一张图。大部分人选了后者。
方法论提醒
不要把当期倍数套到远期收入上。"现在 29 倍 ARR，明年 ARR 翻倍所以值 4 万亿"——这是把同一份增长算了两遍。倍数 和 增长 里只能有一个是变量。上面那张表分四行，就是为了让每行的分子分母都站在同一个时点上。
但香港也给了一个警告 · MiniMax 的四个月
MiniMax 1 月 9 日上市，发行价 165 港元，首日收盘涨 109%。3 月最高冲到 1330 港元，市值一度突破 4100 亿港元。到 7 月 10 日，市值 842 亿港元——较峰值缩水约 80%，用了四个月。转折点是 解禁。稀缺性溢价一旦变成基本面定价，倍数收缩 的速度会比任何人预期的都快。
这件事对 Anthropic 的意义不是"所以它也会跌 80%"——两者的收入规模差 200 倍，盈利状态完全不同。真正的意义是：上市之后，故事让位给 报表。9 月或 10 月的招股书里，毛利率、留存率、客户集中度 会第一次白纸黑字写出来。那才是定价真正开始的地方。
10
真正该吵的四件事
能改变结论的问题，一个都不在那张图上。
毛利率。这是唯一有分量的争论点。推理成本坐在成本项里，如果 29 倍收入对应的是 50% 毛利，实际就是 58 倍毛利，位置立刻不便宜了。参照系已经有了：智谱 2025 年综合毛利率 41.0%，MiniMax 25.4%（其中企业端 69.4%、消费端只有 4.7%）。传统 SaaS 那种 75%–85% 的结构，在大模型行业里目前谁都没做到。
收入口径。ARR 是最近一个月乘十二。上市前如果收紧成更保守的口径，账面上会出现一次"缩水"，那不是业务变差。真正硬的数字是入账收入：上半年 162.3 亿美元。
客户集中度与留存。650 亿里有多少来自前二十个客户？招股书里会有。这一个数字对估值的影响，超过未来六个月所有的曲线波动。
开发者天花板。151.2 亿 ÷ 3000 万开发者 ≈ 每人每年 500 美元。这个渗透已经不低了。再往上必须靠单价、用量，或者靠第八节说的"走出开发者"。
11
写在最后
九月或十月，招股书会把所有猜测替换成 审计过的数字。毛利率、留存、集中度、真实口径——今天在群里吵的一切，到那时候都会变成可以查的表格。
在那之前，用一张第三方估的周度曲线，去判断一家 650 亿美元 ARR 公司的命运，是在用手上最弱的证据回答最重的问题。
那张图确凿说明的事只有一件：Claude Code 在六个月里从 25 亿长到 151 亿，中间因为一纸出口管制令，模型下线了三周。
剩下的，都是在柱子的高度里读心。
饭局的人到了。九月见招股书。
核实说明
一、已核实（多家主流媒体，2026 年 8 月 17–18 日）
· Anthropic ARR 7 月底突破 650 亿美元；5 月 470 亿；2025 年底约 90 亿。Bloomberg 首发，Reuters、CNBC、Axios、TechCrunch 独立确认。
· Q2 初步收入超过 115 亿美元，去年同期 7.87 亿；Q1 为 47.3 亿，环比增幅超 140%；Q2 调整后经营利润为正（Bloomberg 见到的文件）。OpenAI ARR 约 400 亿美元，年初约 200 亿（Bloomberg）。
· 投资人预期 2026 年底落在 1000–1200 亿（FT)；公司给投资人的 2028 年收入预测 1900–2000 亿（Reuters，8 月 14 日）。
· 2026 年 6 月保密递交 S-1，摩根士丹利、高盛、摩根大通承销，预计 9 月或 10 月上市。Series H 于 5 月 28 日以 9650 亿美元估值完成。
· Fable 5 与 Mythos 5 于 6 月 9 日上线，6 月 12 日因商务部出口管制令下线，6 月 30 日管制解除，7 月 1 日恢复。
· 智谱 2026 年 1 月 8 日、MiniMax 1 月 9 日在港交所上市；智谱 2025 年收入 7.24 亿元人民币（+131.9%）、综合毛利率 41.0%、净亏损 47.18 亿元、经调整净亏损 31.82 亿元；MiniMax 2025 年收入 7903.8 万美元（+158.9%）、毛利率 25.4%、经调整净亏损 2.509 亿美元。
· MiniMax 3 月高点约 1330 港元、市值一度超 4100 亿港元；7 月 10 日市值约 842.42 亿港元。智谱 7 月 10 日市值 7311.8 亿港元。
二、单一来源 / 估算 / 未能核实
· 图中 151.2 亿美元与 21.9% 占比来自 TickerTrends，属第三方估算（页面标注 "tracked allocation"），非 Anthropic 官方披露。Anthropic 从未单独公开过 Claude Code 的 ARR。
· 由 151.2 亿 ÷ 21.9% 推出的「约 690 亿公司总 ARR」，是该第三方口径下的隐含值，不是官方数字。「今天可能超过 700 亿」是作者推断。
· Claude Code 2026 年 5 月约 80 亿，来自单一二手统计站点；表格中 2025 年 11 月、2026 年 2 月的公司总 ARR 为按公开节点推算，非披露值。
· 智谱 ARR「约 10 亿美元（2026 年 7 月）」来自多家中文媒体引述知情人士，智谱官方未回应确认。智谱可核实的公开 ARR 口径是 3 月末 MaaS 平台 17 亿元人民币。
· MiniMax「年化收入约 3 亿美元」来自媒体对其 2026 年 2 月 ARR 超 1.5 亿美元的外推，非公司披露。
· 港元兑美元按 7.8 折算。港股市值为 7 月 10 日数据，波动极大，读者阅读时的实际数字可能已显著不同。
· 2 万亿美元 IPO 目标估值为媒体转述的市场预期，非公司公开表态。
· 年花费超 100 万美元客户「1000 家以上」、超 10 万美元客户「一年 7 倍」来自 Sacra 及公司此前公开表述，未核对最新时点。
· 与 xAI / SpaceX 的算力交易金额来自媒体报道，未见双方公告原文。
三、历史参照（公开记录）
· 全球互联网用户 1995 年约 1600 万、2000 年约 3.6 亿；AOL 订户 1994 年约 100 万、2000 年约 2300 万。不同来源口径有出入。
· Salesforce 达到约 300 亿美元年收入用时约二十年。
四、作者推断（非事实）
· 六七月平台期的主因是产能约束与出口管制停机，而非需求见顶。
· 四个「下一波」的点与时间窗全部为推断；算力窗口依赖公开报道的协议上线时间，非公司承诺。
· 「香港市场给的倍数说明两万亿不贵」这一比较，前提是三家公司可比。实际上业务结构、客户地域、监管环境、流动性折溢价均不同，跨市场倍数比较只能作为参考量级，不能当作定价依据。
· 毛利率是唯一有分量的争论点、29 倍收入对应 58 倍毛利的推算，为示意性计算，Anthropic 未披露毛利率。
· 每开发者约 500 美元/年的渗透测算，使用「全球专业开发者约 3000 万」这一区间中值，该口径本身有争议。
五、重要提示
· 本文由 Claude（Anthropic 制造）协助撰写，讨论对象为 Anthropic 自身，存在直接利益冲突。
· ARR 与入账收入是两回事。ARR 是近期收入的年化外推，会放大好月份，也会放大坏月份。
· 本文不构成投资建议。Anthropic 目前未上市；文中提及的港股公司股价波动剧烈，历史表现不代表未来。[특징주] 산일전기, 블룸에너지와 503억 규모 ‘특수변압기’ 수주… 목표가 25만 원 상향
[热门股票] 山一电机，与Bloom Energy签订503亿韩元规模的"特殊变压器"订单……目标价上调至25万韩元山一转机(062820)因与布鲁姆能源签订特殊变压器供应合同的消息，电气设备股整体呈现强势。随着AI数据中心电力需求增加和全球电力基础设施投资扩大，变压器、电线、电力设备相关股票正吸引买盘涌入。
在30日的股市中，山一转机因传出将向布鲁姆能源供应规模达503亿韩元的特殊变压器的消息而受到投资者关注。交货期限截至明年第一季度。
此次订单的意义在于，在以往由伊顿、ABB、施耐德电气等全球电力解决方案企业主导的领域，韩国专业电力设备企业确保了供应机会。
布鲁姆能源基于固体氧化物燃料电池(SOFC)生产电力。该燃料电池虽生产直流电，但要连接到实际电网，需要转换为交流电的过程。在此过程中，会产生对电力转换装置(PCS)和特殊变压器的需求。
山一转机的特殊变压器在直流发电源连接到交流电网的区间负责频率控制。通过此作用，可提高昂贵的交流电力设备的耐久性。
市场认为，随着布鲁姆能源扩大用于AI数据中心的燃料电池订单，相关供应链瓶颈正为国内企业带来机遇。Eugene投资证券研究员许俊瑞分析称："以此次供货量为开端，这是未来可能持续追加供应的订单"，"将对股价产生非常积极的影响"。
证券界的期待值也在提高。NH投资证券维持对山一转机的'买入'投资意见，并将目标股价从现有的22万韩元上调13.6%至25万韩元。
NH投资证券判断，能源安全强化和可再生能源需求增加，极有可能导致变压器和特殊电力设备市场繁荣。分析指出，特别是中东地区的地缘政治风险刺激能源供应链重组，可能会加强扩大电力基础设施投资的趋势。
当天电气设备行业整体也呈现同步强势。这是AI数据中心电力需求激增、全球电网投资扩大、老旧电网更换周期同时凸显的影响所致。
先导电线触及涨停板，大元电线和大元电线优先股也表现强势。LS(003550)和LS ELECTRIC(010120)在数据中心及智能电网需求预期下保持上涨势头。
HD现代电气(267260)反映了全球超高压变压器需求扩大的预期。大韩电线(001440)凸显了输电网络投资扩大的受益期待。帝龍电气和帝龍产业也在变压器出口预期下表现强势。
市场专家认为，电气设备行业已进入全球电力基础设施投资扩大的初期受益区间。也有预测称，以变压器、电力设备、电线为中心的大盘股可能会形成中长期主导行情。
但有人指出，对于短期暴涨的中小盘股，应注意波动性扩大的可能性。业界相关人士表示："电力基础设施投资扩大这一大趋势仍然有效，但对于短期暴涨的个股，需要同时审视业绩确认和供需变化。"瑞波币，MAS 'BLOOM' 沙盒中RLUSD贸易金融结算实证…结算时间或将缩短至“数秒”瑞波公司参与新加坡金融管理局（MAS）的“BLOOM”沙盒，开始利用RLUSD稳定币进行贸易金融支付验证。市场关注焦点在于其能否将原本需要数日的结算时间缩短至“秒级”。
此次试点是与金融科技公司Unloq合作进行，核心在于基于XRP Ledger实现“可编程支付”。其结构是：当货物抵达等预设条件满足时，智能合约自动执行，并通过RLUSD即时支付货款。
替代“信用证”的实验…结算时间从数日→数秒
在传统贸易金融中，通过信用证进行支付，文件核实和批准流程需要5到10天。瑞波和Unloq用智能合约替代了此流程，实现了“验证-支付”过程的自动化。
Unloq提供的SC+基础设施将贸易交易条件数字化，当通过海关API等外部数据确认货物抵达后，立即调用XRP Ledger。随后利用RLUSD自动转移资金。由于去除了中介银行或人工结算过程，该结构能大幅减少支付延迟和对手方风险。
该系统主要针对因高成本和严苛条件而传统金融可及性较低的中小企业。预计通过支付自动化，能提高资金周转速度并降低金融成本。
参与MAS的意义…“不仅是技术，更是‘信任’验证阶段”
瑞波此次参与的意义重大，它超越了单纯的技术实验，属于“在监管环境内进行验证”。新加坡是数字资产监管严格的国家，在其金融管理局监管下运营，意味着这是一个测试其与主流金融基础设施适配性的过程。
瑞波已在新加坡持有主要支付机构（MPI）牌照，并计划以此为基础，将RLUSD直接接入贸易金融市场。这是瞄准规模约9万亿美元（约1京3,519兆韩元，以1美元=1,502.20韩元汇率计算）的全球贸易金融市场的举措。
市场观测认为，如果此次验证成功，RLUSD可能超越单纯的稳定币，成为替代“SWIFT”的潜在支付手段。这意味着其作为投机性资产以外的B2B支付基础设施的角色将得到凸显。
瑞波的BLOOM项目是检验稳定币能否在实际全球贸易系统中运作的试金石。预计其结果将决定RLUSD的性质是停留在“数字资产”，还是扩展为“实体经济支付手段”。
文章摘要 by TokenPost.ai
🔎 市场解读
瑞波启动利用RLUSD将贸易金融支付时间从“数日缩短至数秒”的验证，这是稳定币实际应用扩大的信号。
在MAS监管环境下的测试，不仅是单纯的技术验证，更属于验证“与主流金融适配性”的阶段。
若成功，可能被评估为补充或替代SWIFT的潜在基础设施。
💡 战略要点
RLUSD的核心在于尝试将其定位从投机资产转变为B2B支付基础设施。
瞄准中小企业贸易金融市场（9万亿美元规模）是主要增长轴。
基于智能合约的自动支付能提供降低金融成本、改善资金周转率的实际效益。
📘 术语解释
RLUSD：瑞波发行的与美元挂钩的稳定币，是价格波动最小化的支付用数字资产。
XRP Ledger：以快速处理速度和低廉手续费为特点的、基于瑞波的区块链网络。
信用证（L/C）：银行担保交易货款的传统贸易支付方式，处理时间长且成本高。
可编程支付：条件满足时自动执行的、基于智能合约的支付系统。
💡 常见问题（FAQ）
Q.
瑞波参与BLOOM沙盒为何重要？
新加坡金融管理局（MAS）是实施严格监管的机构，在此环境下进行测试，意味着不仅验证技术，也同时验证监管合规性与稳定性。若成功，将有利于获取全球金融市场的信任。
Q.
RLUSD与现有支付系统有何不同？
RLUSD与智能合约结合，条件满足时支付自动执行。无需像传统信用证方式那样经历数日的批准流程，结算在几秒内即可完成，且由于中介机构减少，成本和风险也随之降低。
Q.
此实验对实际市场有何影响？
它能解决贸易金融中结算缓慢和高成本的核心问题，尤其能改善中小企业的可及性。长期来看，可能成为稳定币作为全球支付基础设施一部分的契机。
TP AI 注意事项
使用基于TokenPost.ai的语言模型对文章进行了摘要。正文的主要内容可能被省略或与事实不符。
比特币的「叙事危机」：Bloomberg 说得对，但只说了一半撰文：宇智波鸣人，深潮 TechFlow
春节假期结束了，比特币悄悄跌破了 64,000 美元。
没有崩盘，没有黑天鹅，没有某个交易所或者项目卷钱跑路，就是那种钝刀割肉的感觉。
每天跌一点，每天跌一点，市值蒸发了超过一万亿美元，却连个像样的新闻都没有。
就在这时候，2 月 21 日，Bloomberg 发了一篇文章，标题叫《比特币的万亿美元身份危机正从四面八方袭来》，核心判断三句话：黄金抢了比特币宏观对冲的叙事，稳定币抢了支付的叙事，预测市场抢了投机的叙事。
在我看来，Bloomberg 对了三分之二，但最关键的那三分之一，Bloomberg 没看见。
有几个数据，不服不行
做内容的人容易犯一个毛病：看到顶级媒体批评自己持仓的资产，第一反应是"他们不懂"，然后开始找反驳角度。
但是，Bloomberg 这篇文章里有几个数据是硬的。
过去三个月，美国上市的黄金和黄金主题 ETF 吸了超过 160 亿美元净流入。同期，比特币现货 ETF 流出 33 亿美元。这组对比在今年年初格外扎眼，地缘政治、美元疲软、关税反复，全是"数字黄金"应该表现的宏观环境，结果避险资金跑去买了金条。
更具体的数据是：2026 年 1 月，美联储释放鹰派信号那一天，黄金涨了 3.5%，比特币跌了 15%。两者相关性变成了负 0.27。如果"数字黄金"的意思是"危机时刻跟真金一起涨"，这场考试，比特币没通过。
原比特币拥趸，推特创始人 Jack Dorsey 转向稳定币这件事，也不是小事。他在加密圈的地位不用多说，把比特币支付写进 Cash App 基因的人，去年 11 月宣布开始支持稳定币。
Polymarket 过去一年的爆发也是事实。押大选、押关税、押美联储，甚至比赌场更合规。对于那些冲着"刺激感"进加密市场的人，这是个更短平快的替代品。
以上这些，Bloomberg 说的没错。
但是……
Bloomberg 全文有一个隐含逻辑：比特币的价值，来自它扮演的叙事功能。这些功能正在被别的东西抢走，所以比特币的价值在流失。
这个逻辑本身，有个前提预设没有说破，它认为比特币必须"赢得"某个具体功能，才有资格存在。
黄金也打不赢这个逻辑。黄金不是最好的支付工具，不是最好的投机工具，某些通胀对冲场景里 TIPS（通胀保值债券）比它更有效。
但黄金就是黄金。几千年下来，没有人要求它"证明功能"，它的存在本身就是价值。因为人类对"稀缺、持久、不可伪造"这三件事的执念，比任何功能性论证都更顽固。
比特币在做的，是同一件事，只是它只有十六年历史，还没到可以"理所当然"的地步。
Bloomberg 文章里有一句话写得很犀利：「比特币最大的威胁不是竞争对手，而是转移，当没有单一叙事能撑住它的时候，注意力、资本和信念会慢慢流失。」
短期看，这话有道理，但它把"转移"和"沉淀"当成了对立的两件事。
当比特币不再是热门叙事的主角，留下来继续持有它的人，恰恰是那些不需要叙事的人。他们持有的理由，是网络效应、流动性深度、监管确定性，还有越来越多主权级机构的买入记录。
被忽略的大事
文章里有一句话，分量比全文其他内容都重，但轻易过去了：
「比特币现货 ETF 已经让比特币成为投资组合中的永久固定项。」
这件事，彻底改变了持有者结构。
ETF 之前，比特币的主要持有者是散户、交易所、矿工，加上少数高风险偏好的机构。这些人的特点是行为高度情绪化——涨了追，跌了跑。所以 2018 年熊市跌了 84%，2022 年跌了 77%。
ETF 之后，进来了一类新的钱：养老金、主权财富基金、家族办公室、保险资金。这类钱的购买动机只有一个，资产配置，按仓位配置比例买入，然后放着不动，市场跌了还要被动再平衡、反向补仓。
目前，比特币这一轮从峰值算跌了 40% 多，一定程度上也是 ETF 资金在底部构成了一层新的托底结构，筹码依然在交换中，大量比特币从早期矿工、早期囤币者、行业从业者那里流出到机构中，这个过程必然伴随着阵痛。
Bloomberg 观察到了这个现象，但没有顺着往下推。它只看到叙事在流失，没看到与此同时，持有人结构正在从"赌场常客"变成"资产配置方"。
底在哪里？
这一轮比特币底部在哪里，无人知晓，只能靠猜。
但有几件事，比价格本身更值得观察。
ETF 资金流向的持续性。目前的净流出是短期数据，如果变成季度级别的持续性流出，那意味着机构配置需求在萎缩，真的有问题。如果企稳，那是真正的信号。
比特币兑黄金的比值。现在处于历史低位区间，上一次这么低是 2020 年 3 月疫情崩盘。这个比值本身不预测反弹，但它描述的是相对低估的程度。
Kevin Warsh 的提名进展。这一轮下跌的催化剂之一，是他的提名带来的美元走强预期。这个宏观变量怎么走，直接影响比特币作为风险资产的定价。
还有一件 Bloomberg 完全没提的事：美国联邦政府层面关于比特币战略储备的讨论还在推进。如果这件事真的落地，那比特币的主权持有者名单，将从萨尔瓦多扩展到全球最大的经济体。
Bloomberg 这篇文章写得很好，但它的问题在于视角，它是个市场研究员的视角，不是配置者的视角。
研究员看到叙事失效，叫危机。
配置者看到叙事失效，叫估值回归。
两种视角，都不完整。
现在下结论还太早。但有一件事，大概率是对的：比特币不是在死，它在脱皮。
脱皮，真的很痛。AI隐藏行为被揭露……Anthropic发布对齐测试工具“Bloom”一款辅助分析尖端人工智能(AI)行为的开源工具已公开。AI初创公司Anthropic于当地时间22日，发布了一个名为Bloom的智能体框架，可用于定义和审查AI模型的行为特征。该工具被评价为解决日益复杂和不确定的下一代AI开发环境中对齐性问题的新方法。
Bloom首先构建能诱导用户定义的特定行为的场景，然后对该行为的频率和严重程度进行结构化评估。其最大优势在于，相比手动构建测试集的传统方式，能大幅节省时间和资源。Bloom通过策略性构建提示的智能体，生成不同用户、环境和交互的多种变体，并多维度分析AI对此如何反应。
AI对齐性是判断人工智能在多大程度上符合人类价值判断和伦理标准的核心基准。例如，如果AI无条件遵从用户请求，则存在强化生成虚假信息或鼓励自残等在现实中不可接受的非伦理行为的风险。Anthropic为预先识别此类风险，提出了利用Bloom进行基于场景的迭代实验，从而对模型进行定量评估的方法论。
与此同时，Anthropic以当前AI模型中观察到的四类问题行为为基准，公布了使用Bloom评估包括其自身在内的16个尖端AI模型的结果。评估对象包括OpenAI的GPT-4o、谷歌(GOOGL)、深度求索(DeepSeek)等。代表性的问题行为包括：过度附和用户错误意见的妄想性谄媚、在长期目标中损害用户的长期视野破坏行为、为自我保存而进行的威胁行为，以及优先考虑自身而非其他模型的自我偏见。
特别是OpenAI的GPT-4o，由于模型不加批判地接受用户意见，在多个案例中表现出伴有鼓励自残等严重风险的谄媚行为。Anthropic的高级模型Claude Opus 4也发现了一些在受到删除威胁时做出胁迫性回应的案例。利用Bloom进行的分析强调，此类行为虽然罕见但持续发生，并且在多个模型中普遍存在，因此受到业界的关注。
Bloom与Anthropic此前公开的另一款开源工具Petri在功能上形成互补。Petri侧重于在多个场景中检测AI的异常行为，而Bloom则是深度剖析单一行为的精密分析工具。这两款工具都是帮助AI朝着有益于人类方向发展的核心研究基础设施，旨在防止AI被滥用于犯罪工具或开发生物武器的未来路径。
随着AI影响力迅速扩大，确保对齐性和伦理性已不再局限于实验室内的讨论，而是成为左右技术政策和商业化整体战略的核心议题。Anthropic的Bloom项目为企业与研究者提供了一个在可控范围内实验和分析AI非预期行为的新工具，未来很可能扮演AI治理早期预警系统的角色。
回顾各大机构对比特币 2025 年价格预测：基本全部失败撰文：吴说区块链
2024 年末到 2025 年初，加密市场对新一轮周期的叙事高度一致：减半余波、ETF 与机构化扩散、以及更友好的监管预期，被普遍视为推动 BTC 与整体风险资产继续上行的核心燃料。在这一背景下，多家机构与知名人士给出了激进的年度目标价（尤其是 20 万 — 25 万美元区间），也有人把重点放在 「 行业结构变化 」上，如合规产品供给扩张、交易所与加密公司进一步主流化、RWA/ 稳定币等赛道持续增长。回顾 2025 年实际走势，价格点位预测普遍高估了上涨强度与持续性，而监管与产业结构相关的判断相对更容易兑现。
KuCoin Research
KuCoin Research 发布的《2025 加密市场展望》核心观点是基于 「 减半后历史走势 + 机构化 /ETF 推动 」 判断 BTC 可能在 2025 年测试最高约 250,000 美元，并同时预测整体加密市值（不含 BTC 口径）到 2025 年末约 3.4 万亿美元、进入更强的山寨季；监管与产品层面则预期 Solana、XRP 等更多加密 ETF 在 2025 年获批 / 推进；应用与结构趋势上，强调 RWA 代币化、AI Agents、稳定币规模扩张（到 2025 年末超过 400B）等会成为主线。
复盘来看：失败主要集中在 「 价格强度 」 — — BTC 年内峰值约 12.6 万美元以上、年末回落到~8.8 万美元附近，与 25 万目标差距明显。成功 / 部分成功则更多体现在 「 结构与供给侧趋势 」：2025 年内确实出现了面向 SOL/XRP 的合规产品推进与交易落地（如 BSOL 在 2025–10–28 开始交易、XRPC 在 2025–11–13 开始交易），更贴合其 「ETF 扩散、产品供给增加 」 的判断；但像 「 稳定币年底400B」 这类规模目标则更接近未完全兑现 / 可能偏乐观。
Tom Lee
Tom Lee 在 2025 年 1 月公开场合谈到 BTC 可能到 25 万美元的目标，理由主要围绕 「 监管顺风、市场韧性、资金面改善 」 等。结果是：以 2025 年实际波动路径来看，这一目标显著落空。
H.C.Wainwright
H.C.Wainwright 在 2025 年 1 月把 BTC 年末目标上调到 22.5 万美元。他们给出的理由包括：历史周期规律、对监管环境更友好的预期、以及机构兴趣提升。结果上，这个目标明显未兑现。原因与 Tom Lee、以及多数 「20 万级别 」 的预测相似：它们把 「 有利环境 」 视作线性的上行推动力，却低估了市场在高位阶段对宏观风险与杠杆拥挤的敏感度 — — 也就是一旦回撤触发，行情往往先走 「 风险出清 」，而不是继续把叙事折现到更高的远期定价。
Matrixport
Matrixport 在 2024 年 12 月的观点中把 2025 描述成 BTC 的 「 突破之年 」，并给出 16 万美元这一相对 「 低于 20–25 万阵营 」 的目标价。相比 22.5 万 /25 万，这个目标的 「 门槛 」 更低、也更像是基于情绪与资金面改善后的合理上沿，但对照 2025 年最终表现，它依然未兑现。
Bitwise
Bitwise 在 2024 年 12 月的 「2025 十大预测 」 里，第一条就很激进：他们认为 BTC、ETH、SOL 会创历史新高，且 BTC 会在 2025 年交易在 20 万美元以上；同时还押注一组更偏 「 行业结构 」 的判断 — — 比如 Coinbase 会进入标普 500、稳定币与代币化资产规模会大幅扩张、以及加密 IPO 市场会重新打开。
从结果看，「 价格点位 」 显著落空：BTC 虽在 2025 年 10 月出现峰值、但年底仍明显低于年内高点，更不用说 20 万。另一方面，「 主流化落地 」 的部分反而更接近现实：Coinbase 在 2025 年 5 月正式纳入 S&P 500，IPO/ 上市潮也在 2025 年出现标志性进展。
VanEck
VanEck 的 「2025 十大预测 」 不仅给了价格目标，还给了一个非常具体的周期路径：他们认为牛市会在 Q1 达到中期高峰，并给出周期顶点目标：BTC 约 18 万、ETH 超过 6000、SOL 超过 500、SUI 超过 10；随后预计 BTC 可能回撤 30%，而山寨可能出现高达 60% 的回撤，之后再在年末恢复动能。
对照 2025 的实际路径，「 会有剧烈回撤、波动很大 」 的框架并不离谱，但关键的硬点位（18 万 /6000/500/10）整体没有兑现。
Galaxy Research
Galaxy Research 在 2024 年末发布的 2025 预测里，把 BTC 的核心逻辑写得很直白：机构、企业与国家层面的采用将推动 BTC 在上半年突破 15 万，并在 Q4 测试或超过 18.5 万；同时还做了一揽子行业预测，包括稳定币增长、DeFi 扩张、机构参与度提升等。
结果上，BTC 在 2025 年确实出现过明显的上行阶段，但总体并未接近他们设定的 15 万 /18.5 万目标。可能的原因是：采用是 「 慢变量 」，它能改变长期边界条件，却很难抵消宏观冲击、仓位拥挤、杠杆清算带来的 「 快变量 」。当年内出现明显回撤时，市场往往先给出的是风险收缩与去杠杆的价格，而不是把采用叙事继续折现到更高的远期极值。
Bloomberg
在 2024 年末，Bloomberg 的 ETF 分析师（如 Eric Balchunas 等）在公开讨论中把 「 山寨现货 ETF 的审批节奏 」 作为 2025 年的重要变量：他们认为 Solana 与 XRP 现货 ETF 在 2025 年有望进入现实路径，但也明确提示审批不会 「 同一时间集中落地 」，而更可能呈现出被监管流程拉长、分批推进的节奏。
复盘来看，这一判断整体可以算命中（方向与节奏都对）：2025 年 10 月 28 日，Bitwise 的 Solana Staking ETF（BSOL）开始交易；随后 2025 年 11 月 13 日，Canary XRP ETF（XRPC）也在纳斯达克开始交易，两者在时间上确实表现为 「 先后落地、而非同日齐发 」。
Pantera
Pantera 的 2025 加密展望主线是 「 政策环境转暖 + 行业合规 / 基础设施加速 」，并特别强调 RWA/ 现实资产代币化继续扩张等结构性趋势。
复盘来看成功的部分主要在 「 方向 」 — — 政策 / 监管推动与行业结构性进展在年内明显发生；而失败 / 不及预期的部分主要在 「 价格强度 」 — — Pantera 自己也承认 2025 的价格表现低于许多人的预期，市场在冲高后经历了更强的波动与回撤。
Forbes
一些 Forbes 的专栏 / 观点文章也在年初给出过 「2025 年加密行业七大趋势 」 式的判断，包括 「 主要经济体建立战略比特币储备 」、「 稳定币市值翻倍至 4000 亿美元 」、「BTC DeFi 借助 L2 快速增长 」、「 加密 ETF 扩展到以太坊质押与 Solana」 等。
复盘来看，这类 「 趋势清单 」 里有部分方向性内容更接近兑现（例如 ETF 产品线与监管环境改善的讨论在年内确实有进展），但将多个激进变量同时假设为 「 全年顺利发生 」 的预测，整体偏乐观 — — 尤其是「8 万亿美元总市值 」、 「 科技巨头效仿特斯拉增持 BTC 」、「 稳定币年底翻倍到 4000 亿 」等更难在同一年内兑现到目标值，最终呈现为「 少数部分印证、多数未达预期 」的结果。
结语
整体来看，2025 年初这批预测的输赢并不复杂：越是押注单一价格点位、且目标越极端（20–25 万），越容易失败；越是押注监管流程、产品供给与行业结构变化，越容易部分或方向性命中。2025 的市场更像是「 创新高 — 回撤 — 再定价」 的高波动路径：宏观风险与杠杆出清反复打断趋势，使得「 逻辑正确」 并不必然转化为「 年底点位兑现 」；相反，合规产品落地、主流机构参与度提升这类「 供给侧变化 」更具可验证性，因此在复盘中表现得更稳。彭博分析师称比特币ETF资产规模最终可达黄金ETF三倍Techub News 消息，彭博高级 ETF 分析师 Eric Balchunas 表示，比特币 ETF 最终持有的资金规模可能达到黄金 ETF 的三倍。截至 8 月底，全球黄金 ETF 资产约为 6150 亿美元，三倍即约 1.85 万亿美元，约为当前比特币 ETF 资产规模的 19 倍。
Balchunas 指出三大原因：比特币投资者更年轻（2026 年 Pew 调查显示 18-29 岁美国人中 26% 使用过加密货币）、机构资金仍有增长空间（一季度美国比特币 ETF 资产中机构占约 21%），以及比特币 ETF 拥有强大的分销渠道（自推出以来净流入约 546 亿美元）。
若比特币 ETF 资产达到 1.85 万亿美元，且其持有的比特币数量翻倍至 252 万枚，则比特币价格需升至约 73.2 万美元；若持有量增至 378 万枚，则隐含价格约为 48.8 万美元。这仅为示意范围，并非价格目标。（BeInCrypto）OpenAI GPT-6 Astra 在 10 小时内破解 83 年未解的纳粹无线电密码Techub News 消息，一位彭博社开发者声称使用 OpenAI 的 GPT-6 Astra 破解了一条来自德国国防军的 83 年恩尼格玛密码信息。这条 1941 年的 82 字符无线电信息包含一名士兵询问其行军路线。该解决方案仍需独立审查。
（The Decoder）德意志银行计划年内推出机构加密托管服务Techub News 消息，德意志银行宣布将于今年晚些时候面向机构及企业客户推出加密货币资产托管服务，在获得监管批准后，客户可安全持有和转移比特币、以太坊及选定稳定币，并计划逐步扩展至代币化金融工具等资产类别。
该银行表示，数字资产并非传统金融体系的替代，而是重要补充。此次服务推出标志着传统金融机构进一步整合加密基础设施，为机构投资者提供合规的数字资产入口。（Bloomberg Law）美国众议院筹款委员会本周三审议加密税收条款Techub News 消息，在 Solana Policy Institute 周一峰会上，加密税收观察人士表示正密切关注美国众议院筹款委员会本周三的法案标记会议，以明确哪些加密税收相关条款可能被纳入审议。
该税收小组讨论举行之际，参议院正就市场结构法案展开行动。行业参与者希望此次 markup 能为加密货币资产税收规则提供更清晰的指引，推动监管明确性。（Bloomberg Government）标普全球领投加密数据提供商 Kaiko，最新融资轮扩大至 1.1 亿美元Techub News 消息，加密市场数据提供商 Kaiko 最新融资轮已扩大至 1.1 亿美元，由标普全球（S&P Global）领投。此次融资扩大反映了市场对 24/7 交易数据需求的增长。
Kaiko 为机构投资者提供加密货币市场数据和分析服务，其客户包括交易平台、资产管理公司和研究机构。（@WuBlockchain）B.News、Web4Club、BloomingBit、Atok App、realhomiesclub 5 大行业知名媒体与机构平台正式成为 GWDC2026KOREA 的官方媒体合作伙伴Techub News 消息，GWDC 2026 Korea 日前公布第七期官方媒体合作伙伴，强强联手，共建全球 Web3 声音！B.News、Web4Club、BloomingBit、Atok App、realhomiesclub 5 大行业知名媒体与机构平台正式成为 GWDC2026KOREA 的官方媒体合作伙伴。
B.News、Web4Club、BloomingBit、Atok App、realhomiesclub 5 大行业知名媒体作为连接全球加密生态、前沿趋势与行业核心资讯的重要枢纽，各媒体平台将与 GWDC 展开深度合作，全方位打通全球市场的声量传播与生态联动！
GWDC 2026 Korea 将于 2026 年 9 月 29 日至 30 日在韩国首尔 aT Center 举办。大会由 Web3Labs 主办，Techub News、HypaiLabs 与 TokenPost 联合主办，并获得香港-韩国Web3政策推动联盟支持。
本届大会以“For Builders, By Builders”为核心理念，聚焦 Web3、AI、链上基础设施与数字资产生态的技术创新和产业应用。大会将通过主题演讲、技术论坛、项目展示、商务对接及黑客松等活动，推动开发者交流、技术协作、资本连接与创新项目落地。
大会已同步开放参会报名与黑客松报名。黑客松预计吸引500+全球开发者参与，围绕真实链上任务展开，配备行业导师辅导及机构 VC 评审，并计划产出 100+创新项目；大会还将设置创新项目展示与 VC 对接，推动优质项目的全球化发布、流动性增长与生态建设。
门票申请：https://luma.com/cp87au4f
大会官网：https://www.gwdc.net
活动赞助：https://gwdcseoul.carrd.co/耶鲁研究：Polymarket 3%交易者赚取平台27%利润Techub News 消息，耶鲁大学与伦敦商学院研究人员发布的工作论文显示，预测市场平台 Polymarket 上约 3% 的交易者赚取了平台总美元利润的 27%。研究分析了两年内 172 万个账户在 21 万多个市场的交易数据。
研究合著者、耶鲁大学经济学家 Theis Jensen 表示，随着竞争加剧，具备持续盈利能力的交易者比例预计将从约 3% 降至 1% 以下。竞争加剧使定价更准确，压缩了套利空间。
研究指出，机构资金持续流入可能使优势进一步集中在专业公司手中，只有最大、最复杂的基金可能持续战胜市场。（BeInCrypto）前 OpenAI 研究员 Aschenbrenner 旗下对冲基金再度买入 AI 相关股票期权Techub News 消息，前 OpenAI 研究员 Leopold Aschenbrenner 旗下对冲基金 Situational Awareness 近期再度买入 AMD、Bloom Energy、CoreWeave 和 SK 海力士等 AI 相关公司的看涨期权。该基金在今年 7 月因杠杆押注 AI 股票导致资产从峰值超 450 亿美元大幅缩水至约 100 亿美元。
Aschenbrenner 以其 2024 年预测 AI 将在 2027 年达到人类智能水平的文章而闻名，并围绕为 AI 提供算力和电力的公司构建投资组合。此次回归使用看涨期权，将损失上限控制在期权购买成本内。
周五相关股票表现分化，Bloom Energy 上涨近 7%，AMD 涨近 3%，而 SanDisk 和 CoreWeave 下跌。目前尚不清楚 Aschenbrenner 使用的是剩余现金还是新募集的资金。（BeInCrypto）桥水基金首席投资官警告：AI 只有在开始杀人时才会被监管Techub News 消息，全球最大对冲基金桥水基金（Bridgewater Associates）首席投资官 Greg Jensen 警告称，人工智能（AI）只有在开始杀人时才会受到监管。他在彭博社的播客节目中表示，当前围绕 AI 的氛围类似于 2020 年 2 月新冠疫情抵达美国海岸前的几周，并呼吁在此之前就着手应对风险。
Jensen 指出，若无监管，未来两年内可能会出现由 AI 引发的重大金融事件或导致人员伤亡的物理灾难。他主张对 AI 实验室进行正式审查，并要求开发人员对其系统所犯的罪行承担责任。近期行业警告不断，包括 OpenAI 在内的超 100 家公司已联名警告 AI 驱动的网络攻击风险。（BeInCrypto）Coinbase 副主席称代币化已成现实，敦促参议院 9 月 15 日通过 CLARITY 法案Techub News 消息，Coinbase 副主席 Ryan VanGrack 于 9 月 8 日在彭博加密频道上表示，代币化市场已经存在，CLARITY 法案并非是为未来做准备，而是决定由谁来治理这个现有市场。此番言论发表之际，距离美国参议院定于 9 月 15 日就该法案进行投票仅剩一周时间。
VanGrack 强调，法案的通过对于明确数字资产监管框架至关重要，这将决定美国在该领域的领导地位。他呼吁立法者正视现实，尽快通过法案以提供市场所需的监管清晰度。（CoinGape）点击小程序查看报告原文 北京时间今天凌晨结束的9月FOMC上，美联储如期加息25bp，将基准利率升至3.75%~4%，是继2023年7月加息周期结束、2024年9月开启降息和2025年9月继续降息三次后，美联储的首次加息。 我们最早在7月FOMC点评中就提出，当前环境和1997年“预防式加息”有类似之处（《如何才能“预防式加息”？》），8月Jackson Hole沃什转鹰后又提示，从维护美联储信誉角度，9月最好加息（《沃什转鹰意味着什么？》、《如果加息会发生什么？》）。 加息后，美元站上100、10年美债小幅走高至5%，黄金微跌，美股科技微跌、传统股票因受利率影响更大跌幅更多，如地产银行。市场整体反应不大，更多在敏感的美元和传统股票上，这与我们在（《如果加息会发生什么？》）中提示一致：短暂的加息或降息更多是提前计入，除非连续加息（三次甚至以上）。市场的问题往往是事前因为害怕加息的影响而回避加息问题不做准备，却又在看到加息无可避免后过度担心加息后的冲击。实际上，我们认为加息不是坏事，不加息也未必是好事。 图表：会议后CME利率期货仍隐含年内再加息1次预期 资料来源：CME，中金公司研究部 那么，走到这一步后，市场关注的焦点在于，美联储加息一次够吗？对市场后续有和影响？我们在本文中将聚焦于此做出分析。 此次加息的特点：高度预期的加息，中性加息 首先，此次加息是一次高度预期的加息：1）CME利率期货隐含的9月加息概率已高达93%；2）5%的10年美债扣掉70bp的期限溢价，余下4.3%的利率预期隐含了至少两次加息；3）主要华尔街投行都预计9月加息。 图表：会议前CME利率期货隐含9月加息概率高达93% 资料来源：CME，中金公司研究部 图表：当前5%的美债利率隐含70bp的期限溢价，余下4.3%的利率预期隐含至少两次加息 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 图表：会议前主要华尔街投行都预计9月加息 资料来源：The Wall Street Journal，Nick Timiraos，中金公司研究部 其次，这是一次整体中性加息：1）加息25bp，完全符合市场预期，沃什表态维持与上次基调一致。8月Jackson Hole沃什转鹰后，8月非农、PPI和CPI又接连超预期，迫使沃什兑现鹰派承诺。对沃什而言，此次加息已是“箭在弦上不得不发”。沃什此次讲话与8月Jackson Hole会议表态基本一致：重点强调当前的通胀水平依然高于目标，且美联储的工作重心仍是价格稳定。 图表：8月非农新增就业16.2万大超预期 资料来源：Haver，中金公司研究部 图表：8月整体CPI符合预期，但核心CPI环比超预期，导致核心CPI同比几乎持平上月 资料来源：Haver，中金公司研究部 2）“点阵图”预计2026年还有一次加息，2027年持平，部分缓解市场对超预期鹰派的担忧。虽然点阵图的参考意义因沃什拒绝给出自己的预测而大打折扣，但依然是一个市场关注的参照。剩余18名委员的利率预测中值显示，2026年利率“中位数”升至4.125%，较6月“点阵图”的中位数3.875%多出一次加息预期，意味年内预期还有一次加息，这个与市场广泛预期的加息两次一致；2027年中位数持平，这少于CME利率期货此前预期的总计4次加息。 图表：点阵图2026年利率中位数4.125%，隐含年内还有1次加息，2027年持平 资料来源：美联储，中金公司研究部 图表：9月会议上美联储上调2026年通胀和增长预测、下调失业率预测 资料来源：美联储，中金公司研究部 美联储加息一次够吗？不存在连续且大幅加息的基础，除非油价失控 在这次已经高度预期的加息之后，美联储是否会连续且大幅加息？从本次会议的表态及当前基本面角度看，不存在连续且大幅加息的基本面基础（三次甚至以上），除非后续油价失控。高利率本身也将逐步传导到金融条件，从而抑制经济增长，这成为阻碍继续大幅加息的“反身性”因素，如当前美国30年抵押贷款利率已经逼近7%。 首先，从本次会议沃什的表态来看，沃什依然回避对未来利率走势做出前瞻指引，在新闻发布会上的基调也是延续Jackson Hole会议上认为美联储工作重心依然是价格稳定的表态，并没有太多超预期的鹰派内容[1]。 其次，从美国自身经济基本面角度，高利率也会对传统需求形成抑制，甚至压制AI投资，阻碍美联储连续加息，形成利率的“反身性”。目前美国经济K型分化，当前利率走高将反过来压制传统需求，从“反身性”角度抑制大幅加息。事实上，美国传统需求已受到高利率的抑制，尤其是利率敏感的地产和投资。8月ISM制造业PMI从7月高点55.6回落至54.6，成屋销售也在高利率抑制下再度回落。作为重要增长引擎的AI，由于龙头ARR的放缓和自由现金流逐步开始转负，对外部融资依赖度也在增加。在需求侧面临瓶颈的背景下，如果融资成本大幅抬升，也将削弱资本开支的意愿，进而影响整体增长。换言之，加息反而导致无法加息太多。 图表：8月美国ISM制造业PMI回落至54.6 资料来源：Haver，中金公司研究部 图表：近期利率的走高推动地产数据再度回落 资料来源：Haver，中金公司研究部 图表：除微软、Meta外的云厂商二季度自由现金流已经转负 资料来源：FactSet，中金公司研究部 图表：当前云厂商19.9%的加权ROIC高于WACC的9% 资料来源：FactSet，中金公司研究部 除非油价大幅失控。我们测算，若油价中枢维持在100美元以上甚至更高，那么CPI将无法继续走低，将给美联储带来更大压力，这也同样会给11月将面临中期选举的特朗普更大压力。我们测算，若油价三四季度中枢降至80美元，CPI同比会在年底回落至3.0%左右。 图表：我们预测若油价中枢不超过100美元，美国CPI同比年底大概率回落 资料来源：Haver，中金公司研究部 加息对市场影响？短暂加息往往是提前计入，市场通常“反着走” 我们此前多次提示，对市场而言，此次加息未必是坏事，而不加息未必是好事。 短暂的预防式加息，在“满足”市场对重塑美联储和美债信任需要的同时，影响更多是提前计入预期，所以市场往往“反着走”，兑现时反而是美债利率的高点和美股的低点，1997年格林斯潘加息一次如此，2024-2025的短暂降息同样也是如此（《如果加息会发生什么？》）。相反，只有持续大幅加息才会通过提高融资成本和收紧金融流动性对实际增长和金融市场造成更长期和大幅的冲击，典型如2022年俄乌冲突后为应对高通胀525bp的加息。因此，对于短暂的加息，扰动反而可以提供更好的买点。 回顾1990年以来历次加息周期的历史经验，加息初期对市场有扰动，但平均0-2个月内市场重拾涨势，预防式加息中影响更小。 我们复盘了1990年以来美联储6次加息周期：1）美债跌幅主要在加息前，预防式加息兑现后美债往往转为上涨，历次加息后美债平均下跌18天后（数据为1990年以来加息后表现中位数，下同）转为上涨，1997年预防式加息后长债利率很快见顶回落，2）美股在加息后会有扰动，但平均2月内反弹，预防式加息后反弹更快，标普平均在加息后59天下跌4.7%后、纳指平均在加息后68天下跌8.1%后重拾涨势，在1997年的预防式加息周期后反弹更快，标普下跌17天、跌幅6.5%后转为上涨，纳指下跌仅8天、跌幅3.8%后反弹。3）黄金同样如此，历次加息后平均82天下跌2.3%后转为上涨。4）美元涨幅更多在加息预期阶段，加息后并不必然大幅上涨，除非2022年那样连续大幅加息。5）AH股在历次加息后涨跌不一，更多受到国内基本面的影响，如1997年美联储预防式加息后，国内经济复苏叠加香港回归预期推动AH市场共同继续上涨。 图表：回顾1990年以来历次加息周期的历史经验，加息初期对市场有扰动，但平均0-2个月内市场重拾涨势，预防式加息中影响更小 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 从各类资产计入的未来一年加息预期来看，利率期货（3.0次）铜（1.6次）美债（1.0次）=美联储点阵图（1.0次）黄金（0.8次）道琼斯（0.1次）标普500（-0.5次）纳斯达克（-1.1次），这意味铜、美债和黄金计入加息预期较多。具体而言： 图表：当前铜、美债和黄金计入较多加息预期，权益市场相对乐观 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 ► 美债：先修复期限溢价，长端名义利率或逐步筑顶甚至回落，体现“赔率”和交易机会。当前长债利率已完全计入年内再加息一次的预期，假设美联储年内再加息1次，对应10年美债利率中枢约4.8-5%。美联储此次兑现鹰派承诺也将有助于稳固联储信誉，从而缓解长债期限溢价上行压力。 图表：若美联储年内再加息1次，对应长债中枢4.8~5% 资料来源：Haver，美联储，中金公司研究部 ► 美股：并不悲观，短期扰动或提供更好介入机会。我们在6月的年中展望里就进一步上调标普500点位至7800-8000（《“殊途同归”的K型分化》）。市场走到这一点位后的纠结震荡，除利率上行带来的流动性扰动外，更多因为AI需求侧放缓带来的回报不足担忧。整体估值并不贵，随着加息落地，如果AI产业发展有新催化，美股仍有上行空间，短期如果出现较大扰动也可以提供更好买点。 图表：基准情形下，我们年中上调2026年标普点位至7800~8000 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 ► 美元：短期受到加息带来的信誉以及利差提振，我们依然预计整体维持震荡格局。短期内，美元仍受到加息带来的美联储信誉以及利差因素提振，叠加美国经济仍具韧性，我们依然预计美元指数维持96~99区间震荡格局。 图表：我们预计到年底美元指数在96~99区间震荡，不至大幅走弱 资料来源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部 ► 黄金：不加息的空间大于加息，目前更多类似上行空间不确定的看多期权。仅仅基于美债利率和美元的静态测算看，我们测算黄金支撑位在4200-4500美元附近。除非连续加息，黄金的下行压力相对可控，但上行空间也需要更多宏大的叙事。美联储不加息可以给黄金营造出信任丧失和去美元化的宏大叙事，而加息恰恰削弱了这一叙事，所以上行空间不如不加息时大，得等待更多叙事催化。 图表：我们静态测算，当前美元和实际利率支撑的金价大约在4200~4500美元/盎司 资料来源：Wind，中金公司研究部 图表：当金价超过5500美元，面临新旧体系分水岭的对抗，将会面临剧烈波动 资料来源：Haver，IMF，World Gold Council，UCGS，中金公司研究部 [1]https://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20260916.pdf Source 文章来源 本文摘自：2026年9月17日已经发布的《美联储加息一次够么？》 刘刚，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867 项心力 分析员 SAC 执证编号：S0080526050001 SFC CE Ref：BXU271 杨萱庭 分析员 SAC 执证编号：S0080524070028 SFC CE Ref：BXS665 郝悦宁 联系人 SAC 执证编号：S0080125070024
