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David Silver（大卫·西尔弗）：劳力士是奢侈品的“入门券”，而古董表市场已彻底改变撰文：Techub News 整理
导语
在最新一期的 Superlative 播客中，主持人 Ariel Adams 与伦敦知名古董腕表商 The Vintage Watch Company 的创始人 David Silver（大卫·西尔弗）进行了一场深度对话。The Vintage Watch Company 成立30年来，专注于古董劳力士腕表的收藏与销售，被誉为拥有全球最大规模的古董劳力士系列。David Silver（大卫·西尔弗）从其家族生意起源谈起，深入剖析了劳力士品牌跨越产品本身、成为一种全球文化符号的独特魅力，并分享了古董劳力士市场在过去几十年间，如何从一个小众爱好演变为一个受到全球事件、金融市场甚至流行文化深刻影响的成熟领域。本次对话不仅关乎腕表收藏，更是一次对奢侈品消费心理、品牌价值构建和市场动态的精彩解读。
摘要
劳力士的品牌力量可与可口可乐等全球消费品牌比肩，其成功根植于深厚的历史、名人效应与文化符号意义。
2017年保罗·纽曼 Daytona 以1700万美元天价拍卖，是古董劳力士市场走向主流公众视野的关键转折点。
古董劳力士的收藏逻辑与现代表款截然不同，其价值源于历史的偶然性与稀缺性，而非刻意营销的“限量版”。
现代劳力士的供应短缺意外推动了古董市场的繁荣，但古董表的货源获取如今比销售更具挑战性。
加密货币、地缘政治、全球经济等外部因素，正以前所未有的方式影响着高端腕表的价值与市场波动。
劳力士：超越腕表的全球性符号
当被问及为何劳力士能在消费者心中占据如此独特且稳固的地位时，David Silver（大卫·西尔弗）给出了一个宏观的视角：劳力士首先是一个与可口可乐、百事可乐、家乐氏齐名的全球顶级品牌，其次才是一个奢侈腕表制造商。这种品牌认知的广度与深度，是其价格远高于普通消费品却依然拥有巨大市场的根本原因。
他认为，劳力士的魅力来源于一个强大的组合：深厚的历史积淀、纯粹的制表传承、以及无数传奇人物与故事。从保罗·纽曼（Paul Newman）到各种影视作品和体育成就，劳力士的形象早已深入人心。它不仅仅是一个计时工具，更是一种成就的象征、一份珍贵的礼物、一件可以传世的资产。Silver（西尔弗）指出，对于许多人而言，购买第一块劳力士（无论是古董款还是现代款）是一个重要的人生里程碑，代表着“我做到了”。这种“渴望感”是品牌的核心驱动力之一。
他特别强调了劳力士在奢侈品领域的“入门”作用：“很多人是通过劳力士第一次接触到豪华腕表这个概念。如果没有劳力士作为‘引路人’，许多人可能根本不会知道高端腕表世界的存在。” 尽管并非所有人都会从劳力士扩展到其他品牌，但劳力士作为“门户”的角色，对整个腕表行业的生态至关重要，滋养了从大型品牌到独立制表师的整个体系。
古董劳力士市场的演变与转折点
The Vintage Watch Company 的创立本身就是一个市场选择的缩影。Silver（西尔弗）回忆道，30年前他的父亲最初经营的是一个包含多个品牌的古董表柜台，但很快发现，劳力士的销售速度远超其他所有品牌的总和。这个“尤里卡时刻”促使他们决定专注于单一品牌——古董劳力士，将其作为当时现代劳力士之外一个极具吸引力的替代选择。
谈及古董劳力士市场的演变，Silver（西尔弗）认为，2017年保罗·纽曼本人的“保罗·纽曼” Daytona 腕表在富艺斯拍卖行以1700万美元创纪录的价格成交，是一个“ monumental turning point”（ monumental 转折点）。这一事件首次将“古董”、“劳力士”和“天价”这几个关键词同时推上了全球各大媒体的头条，让普罗大众开始好奇：“一块手表凭什么值这么多钱？” 这股好奇心吸引了海量的新玩家进入古董表领域。他将此事对腕表行业的影响，类比为伊丽莎白·泰勒（Elizabeth Taylor）的珠宝收藏对珠宝行业的推动作用。
市场成熟也带来了变化。Silver（西尔弗）指出，如今的挑战主要在于 sourcing（货源获取），而非销售。市场信息高度透明，消费者（卖家）可以轻松通过网络了解腕表的大致价值，很难再以极低的价格“捡漏”。同时，由于古董表的不可再生性，拥有者越来越惜售，而现代腕表则更容易在市场上流通。
新冠疫情及其后的供应链问题，意外地给古董市场带来了助推。当消费者走进劳力士授权店，却只能得到“请登记排队”的答复时，古董劳力士的“即时可得性”成为了巨大的优势。许多人因此第一次尝试购买古董款，并由此成为常客。
收藏逻辑：偶然性与历史的馈赠
在讨论古董表的价值来源时，Silver（西尔弗）和 Adams 达成了一个共识：最具收藏价值的物品，往往在其诞生之初并未被刻意设计为“收藏品”。以 Daytona 为例，在自动计时机芯成为潮流的年代，劳力士仍在使用手上链机芯，导致其当时在市场上并不受欢迎，产量也相对较少。如今被誉为传奇的“exotic dial”（异国情调面盘，即“保罗·纽曼”面）款式，在当时只是零售目录中的一个普通变体。
“当时根本没有人能预见到这些手表未来会价值连城，” Silver（西尔弗）说。这种源于历史偶然性、而非现代营销套路的稀缺性，才是古董收藏真正的魅力所在。他对此表示欣赏，并对当下一些品牌刻意推出“限量版”以营造稀缺感的做法持保留态度。“我们现在都需要等上80年，才能知道2025 年 5 月的哪些限量版在未来真的有价值。”他幽默地补充道。
对于想要从现代劳力士转向古董款的消费者，Silver（西尔弗）会坦诚地设置预期：古董表需要更多的呵护。它们可能不适合佩戴去海滩游泳或潜水，需要像对待宝贝一样小心。但另一方面，他也指出，许多古董表在工艺上其实更为出色，包含了更多的手工成分，佩戴起来通常更轻、更优雅。
《Vintage Rolex》图鉴与未来展望
对话中，Silver（西尔弗）也介绍了其公司出版的《Vintage Rolex》图鉴（新版）。这本书并非传统意义上的品牌历史书，而是一个视觉化的档案库，收录了所有经他们之手、并由专业团队统一拍摄的古董劳力士表款照片。其独特之处在于，它按照收藏家的逻辑（而非品牌官方的产品线）来分类展示，让读者能够直观地看到各个系列（如 Explorer、Submariner）细微的演变过程，以及一些短暂出现过的独特设计。
“世界上没有任何一个地方能同时看到所有这些表，” Silver（西尔弗）说，“因为它们太稀有、太珍贵了。” 这本书因此成为了一部“作弊手册”，让爱好者能快速把握古董劳力士的美学 DNA。他坦言，如今由于一些表款（如彩色 Stella 面盘 Day-Date、保罗·纽曼 Daytona）价格已飙升至数十万甚至数百万美元，要像当年那样集结成如此规模的收藏并进行拍摄，几乎已不可能。因此，这本书也成为了一个特定市场时期的珍贵记录。
展望未来，尽管线上销售和社交媒体日益重要，Silver（西尔弗）坚信实体店体验无可替代。位于伦敦伯灵顿拱廊（Burlington Arcade）的店铺是其业务的核心，让人们能够亲眼目睹、亲手触摸这些历史作品。他2025 年 5 月续签了租约，决心将这个线下目的地持续经营下去。同时，他也敏锐地观察到，加密货币的兴起、全球利率变化、甚至地缘政治冲突，都在以前所未有的方式影响着高端腕表的价值波动，这使得这个行业与宏观经济的联系变得空前紧密。
最后，谈及现代劳力士供应情况逐渐改善是否会影响古董市场时，Silver（西尔弗）用了一个巧妙的比喻：如果一家你屡次预约都被告知客满的知名餐厅，突然主动打电话给你说有位置，你可能会心生疑虑——“是换厨师了吗？”。他认为，消费者心理需要时间调整，而那些最热门的表款依然稀缺，因此市场关系的重塑仍需时日。
美联储加息一次够么？点击小程序查看报告原文
北京时间今天凌晨结束的9月FOMC上，美联储如期加息25bp，将基准利率升至3.75%~4%，是继2023年7月加息周期结束、2024年9月开启降息和2025年9月继续降息三次后，美联储的首次加息。
我们最早在7月FOMC点评中就提出，当前环境和1997年“预防式加息”有类似之处（《如何才能“预防式加息”？》），8月Jackson Hole沃什转鹰后又提示，从维护美联储信誉角度，9月最好加息（《沃什转鹰意味着什么？》、《如果加息会发生什么？》）。
加息后，美元站上100、10年美债小幅走高至5%，黄金微跌，美股科技微跌、传统股票因受利率影响更大跌幅更多，如地产银行。市场整体反应不大，更多在敏感的美元和传统股票上，这与我们在（《如果加息会发生什么？》）中提示一致：短暂的加息或降息更多是提前计入，除非连续加息（三次甚至以上）。市场的问题往往是事前因为害怕加息的影响而回避加息问题不做准备，却又在看到加息无可避免后过度担心加息后的冲击。实际上，我们认为加息不是坏事，不加息也未必是好事。
图表：会议后CME利率期货仍隐含年内再加息1次预期
资料来源：CME，中金公司研究部
那么，走到这一步后，市场关注的焦点在于，美联储加息一次够吗？对市场后续有和影响？我们在本文中将聚焦于此做出分析。
此次加息的特点：高度预期的加息，中性加息
首先，此次加息是一次高度预期的加息：1）CME利率期货隐含的9月加息概率已高达93%；2）5%的10年美债扣掉70bp的期限溢价，余下4.3%的利率预期隐含了至少两次加息；3）主要华尔街投行都预计9月加息。
图表：会议前CME利率期货隐含9月加息概率高达93%
资料来源：CME，中金公司研究部
图表：当前5%的美债利率隐含70bp的期限溢价，余下4.3%的利率预期隐含至少两次加息
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：会议前主要华尔街投行都预计9月加息
资料来源：The Wall Street Journal，Nick Timiraos，中金公司研究部
其次，这是一次整体中性加息：1）加息25bp，完全符合市场预期，沃什表态维持与上次基调一致。8月Jackson Hole沃什转鹰后，8月非农、PPI和CPI又接连超预期，迫使沃什兑现鹰派承诺。对沃什而言，此次加息已是“箭在弦上不得不发”。沃什此次讲话与8月Jackson Hole会议表态基本一致：重点强调当前的通胀水平依然高于目标，且美联储的工作重心仍是价格稳定。
图表：8月非农新增就业16.2万大超预期
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：8月整体CPI符合预期，但核心CPI环比超预期，导致核心CPI同比几乎持平上月
资料来源：Haver，中金公司研究部
2）“点阵图”预计2026年还有一次加息，2027年持平，部分缓解市场对超预期鹰派的担忧。虽然点阵图的参考意义因沃什拒绝给出自己的预测而大打折扣，但依然是一个市场关注的参照。剩余18名委员的利率预测中值显示，2026年利率“中位数”升至4.125%，较6月“点阵图”的中位数3.875%多出一次加息预期，意味年内预期还有一次加息，这个与市场广泛预期的加息两次一致；2027年中位数持平，这少于CME利率期货此前预期的总计4次加息。
图表：点阵图2026年利率中位数4.125%，隐含年内还有1次加息，2027年持平
资料来源：美联储，中金公司研究部
图表：9月会议上美联储上调2026年通胀和增长预测、下调失业率预测
资料来源：美联储，中金公司研究部
美联储加息一次够吗？不存在连续且大幅加息的基础，除非油价失控
在这次已经高度预期的加息之后，美联储是否会连续且大幅加息？从本次会议的表态及当前基本面角度看，不存在连续且大幅加息的基本面基础（三次甚至以上），除非后续油价失控。高利率本身也将逐步传导到金融条件，从而抑制经济增长，这成为阻碍继续大幅加息的“反身性”因素，如当前美国30年抵押贷款利率已经逼近7%。
首先，从本次会议沃什的表态来看，沃什依然回避对未来利率走势做出前瞻指引，在新闻发布会上的基调也是延续Jackson Hole会议上认为美联储工作重心依然是价格稳定的表态，并没有太多超预期的鹰派内容[1]。
其次，从美国自身经济基本面角度，高利率也会对传统需求形成抑制，甚至压制AI投资，阻碍美联储连续加息，形成利率的“反身性”。目前美国经济K型分化，当前利率走高将反过来压制传统需求，从“反身性”角度抑制大幅加息。事实上，美国传统需求已受到高利率的抑制，尤其是利率敏感的地产和投资。8月ISM制造业PMI从7月高点55.6回落至54.6，成屋销售也在高利率抑制下再度回落。作为重要增长引擎的AI，由于龙头ARR的放缓和自由现金流逐步开始转负，对外部融资依赖度也在增加。在需求侧面临瓶颈的背景下，如果融资成本大幅抬升，也将削弱资本开支的意愿，进而影响整体增长。换言之，加息反而导致无法加息太多。
图表：8月美国ISM制造业PMI回落至54.6
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：近期利率的走高推动地产数据再度回落
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：除微软、Meta外的云厂商二季度自由现金流已经转负
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表：当前云厂商19.9%的加权ROIC高于WACC的9%
资料来源：FactSet，中金公司研究部
除非油价大幅失控。我们测算，若油价中枢维持在100美元以上甚至更高，那么CPI将无法继续走低，将给美联储带来更大压力，这也同样会给11月将面临中期选举的特朗普更大压力。我们测算，若油价三四季度中枢降至80美元，CPI同比会在年底回落至3.0%左右。
图表：我们预测若油价中枢不超过100美元，美国CPI同比年底大概率回落
资料来源：Haver，中金公司研究部
加息对市场影响？短暂加息往往是提前计入，市场通常“反着走”
我们此前多次提示，对市场而言，此次加息未必是坏事，而不加息未必是好事。
短暂的预防式加息，在“满足”市场对重塑美联储和美债信任需要的同时，影响更多是提前计入预期，所以市场往往“反着走”，兑现时反而是美债利率的高点和美股的低点，1997年格林斯潘加息一次如此，2024-2025的短暂降息同样也是如此（《如果加息会发生什么？》）。相反，只有持续大幅加息才会通过提高融资成本和收紧金融流动性对实际增长和金融市场造成更长期和大幅的冲击，典型如2022年俄乌冲突后为应对高通胀525bp的加息。因此，对于短暂的加息，扰动反而可以提供更好的买点。
回顾1990年以来历次加息周期的历史经验，加息初期对市场有扰动，但平均0-2个月内市场重拾涨势，预防式加息中影响更小。
我们复盘了1990年以来美联储6次加息周期：1）美债跌幅主要在加息前，预防式加息兑现后美债往往转为上涨，历次加息后美债平均下跌18天后（数据为1990年以来加息后表现中位数，下同）转为上涨，1997年预防式加息后长债利率很快见顶回落，2）美股在加息后会有扰动，但平均2月内反弹，预防式加息后反弹更快，标普平均在加息后59天下跌4.7%后、纳指平均在加息后68天下跌8.1%后重拾涨势，在1997年的预防式加息周期后反弹更快，标普下跌17天、跌幅6.5%后转为上涨，纳指下跌仅8天、跌幅3.8%后反弹。3）黄金同样如此，历次加息后平均82天下跌2.3%后转为上涨。4）美元涨幅更多在加息预期阶段，加息后并不必然大幅上涨，除非2022年那样连续大幅加息。5）AH股在历次加息后涨跌不一，更多受到国内基本面的影响，如1997年美联储预防式加息后，国内经济复苏叠加香港回归预期推动AH市场共同继续上涨。
图表：回顾1990年以来历次加息周期的历史经验，加息初期对市场有扰动，但平均0-2个月内市场重拾涨势，预防式加息中影响更小
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
从各类资产计入的未来一年加息预期来看，利率期货（3.0次）铜（1.6次）美债（1.0次）=美联储点阵图（1.0次）黄金（0.8次）道琼斯（0.1次）标普500（-0.5次）纳斯达克（-1.1次），这意味铜、美债和黄金计入加息预期较多。具体而言：
图表：当前铜、美债和黄金计入较多加息预期，权益市场相对乐观
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
► 美债：先修复期限溢价，长端名义利率或逐步筑顶甚至回落，体现“赔率”和交易机会。当前长债利率已完全计入年内再加息一次的预期，假设美联储年内再加息1次，对应10年美债利率中枢约4.8-5%。美联储此次兑现鹰派承诺也将有助于稳固联储信誉，从而缓解长债期限溢价上行压力。
图表：若美联储年内再加息1次，对应长债中枢4.8~5%
资料来源：Haver，美联储，中金公司研究部
► 美股：并不悲观，短期扰动或提供更好介入机会。我们在6月的年中展望里就进一步上调标普500点位至7800-8000（《“殊途同归”的K型分化》）。市场走到这一点位后的纠结震荡，除利率上行带来的流动性扰动外，更多因为AI需求侧放缓带来的回报不足担忧。整体估值并不贵，随着加息落地，如果AI产业发展有新催化，美股仍有上行空间，短期如果出现较大扰动也可以提供更好买点。
图表：基准情形下，我们年中上调2026年标普点位至7800~8000
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
► 美元：短期受到加息带来的信誉以及利差提振，我们依然预计整体维持震荡格局。短期内，美元仍受到加息带来的美联储信誉以及利差因素提振，叠加美国经济仍具韧性，我们依然预计美元指数维持96~99区间震荡格局。
图表：我们预计到年底美元指数在96~99区间震荡，不至大幅走弱
资料来源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部
► 黄金：不加息的空间大于加息，目前更多类似上行空间不确定的看多期权。仅仅基于美债利率和美元的静态测算看，我们测算黄金支撑位在4200-4500美元附近。除非连续加息，黄金的下行压力相对可控，但上行空间也需要更多宏大的叙事。美联储不加息可以给黄金营造出信任丧失和去美元化的宏大叙事，而加息恰恰削弱了这一叙事，所以上行空间不如不加息时大，得等待更多叙事催化。
图表：我们静态测算，当前美元和实际利率支撑的金价大约在4200~4500美元/盎司
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：当金价超过5500美元，面临新旧体系分水岭的对抗，将会面临剧烈波动
资料来源：Haver，IMF，World Gold Council，UCGS，中金公司研究部
[1]https://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20260916.pdf
Source
文章来源
本文摘自：2026年9月17日已经发布的《美联储加息一次够么？》
刘刚，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867
项心力 分析员 SAC 执证编号：S0080526050001 SFC CE Ref：BXU271
杨萱庭 分析员 SAC 执证编号：S0080524070028 SFC CE Ref：BXS665
郝悦宁 联系人 SAC 执证编号：S0080125070024
如果加息会发生什么？导读
上周五CPI超预期给了加息“最后一击”，美联储被逼到“墙角”，现在基本没有什么选择了：1）CME期货定价加息概率86%；2）主要的华尔街投行都预计9月加息。
1️⃣要不要加？从维护美联储信誉的角度看，最好是加。
2️⃣加息后会发生什么？短暂“预防式加息”，往往都是“反着做”，兑现往往也是拐点，2024和2025年降息是这样，1997年加期也是这样。除非连续加息，如2022年。
3️⃣能持续且大幅加息吗？目前不存在这个基础，加息反而导致没法持续加息，除非油价失控，比如油价中枢要持续在100美元以上。
4️⃣对资产意味着什么？加息未必是坏事，宣泄完反而提供更好买点；不加息未必就是好事。1）如果坚持不加，市场反而可能会更慌，担心信誉进一步受损，导致美债失控、美元走弱、黄金大涨。2）如果加了，在高度一致的预期下，市场反而可能交易利空出尽，甚至交易美联储信誉修复下的美债利率筑顶回落，美元走强，黄金短期承压。除非，预期变成要连续的加。
美联储到底要不要加息，是过去一个多月以来市场最割裂、摇摆和纠结的问题。沃什在7月底FOMC会议中对通胀目标和市场利率反身性的“模糊”表态成为美债“风暴”的起点，逼得美国财政部直接下场回购国债也不起作用，核心并不是因为债券供给一下子多了多少而无法消化、而是因为担心美联储无法给大家安心持有长期美债的“定心丸”。
图表1：美债期限溢价一度从7月末的0.65%攀升至8月中旬的0.90%
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
从那一刻起，加不加息就不仅仅是通胀和数据本身的问题了。所以，这才有了沃什在8月末Jackson Hole会议上不得不重新强调2%的通胀目标和抗通胀是美联储不可推卸职责（而不是市场利率走高自我实现）的鹰派发言来稳定市场预期，这也确实起到了一些效果，衡量投资者持有意愿的期限溢价从高点回落20bp。我们在《沃什转鹰意味着什么？》中就指出，从维护美联储信誉角度，加息是最佳选择，除非后续数据都“配合”地低于预期。
但偏偏数据都不配合，从那以后的几个数据如非农、PPI和CPI接连超预期，美联储也的确“流年不利”，一步步被逼到“墙角”，迫使其兑现鹰派承诺。
根据CME数据，当前市场预计9月加息概率已经接近90%。美债市场也在定价加息：8月底至今，2年期美债利率从4.34%升32bp至4.66%；当前4.96%的10年美债扣掉76bp的期限溢价，余下反映加息的4.18%的利率预期比3.5%的基准利率高出60bp，隐含超过加息两次的预期。
图表2：当前市场预期9月加息概率接近90%
资料来源：CME，中金公司研究部
因此，现在的问题已经从“要不要加息”转向“加息后会怎样”。在我们看来，市场的问题往往是事前因为害怕加息的影响而回避加息问题不做准备，却又在看到加息无可避免后过度担心加息后的冲击，我们认为也大可不必，关键不在于加息本身、而是为何而加。
那么，美联储在本周会议上是否会加？加息后会发生什么？对资产配置又有何启示？
9月会不会加息？基本面处于两可之间，但从维护美联储信誉的角度，最好是加
作为一个参照系，如果JacksonHole上同样的话出自鲍威尔之口，那几乎可以肯定9月要加息了。在Jackson Hole会议上，沃什重申2%的通胀目标，强调美联储必须履行职责，将注意力放在物价上，语气不可谓不严厉（《沃什转鹰意味着什么？》）。但沃什毕竟不是鲍威尔，其模糊的风格与鲍威尔截然相反，他认为市场过度依赖美联储指引会带来“镜厅效应”，不主张与市场充分沟通；且与市场的磨合也不充分。因此市场预期依然反复，9月初沃勒的鸽派发言还一度打压了加息预期。他指出近期通胀有回落迹象，能源价格尚未扩散到其它价格分项，应该“给去通胀一个机会”[1]。
从基本面的角度看却在“两可之间”，即便包括通胀在内的几个数据都超预期，也仍可以找到“不那么强”的证据。1）通胀：8月数据走高主要受油价、机票和酒店这些看似不太可能持续的因素驱动。我们测算，除非油价中枢维持且超过95美元，否则年底CPI同比大概率从当前3.4%的水平回落。2）增长：美国的增长也是K型，虽然分化没那么极端，但在如此高的利率下，很多传统需求也会很快承受高成本的压力，尤其是地产（《美债的“问题”出在哪？》），因此基本面因素不是起到决定性作用的砝码。
图表3：美国的增长也是K型，虽然是没那么极端分化的K型
资料来源：Wind，中金公司研究部
从维护美联储信誉的角度，最好是加，这才是决定加息与否的关键。7月FOMC沃什的“刻意模糊”让市场预期陷入混乱，美债期限溢价从7月末的0.65%升至8月中的0.9%，迫使沃什在Jackson Hole会议上作出鹰派承诺。如果数据走弱，美联储估计还有腾挪空间，但随着非农和通胀陆续超预期，美联储也就被逐渐逼到“墙角”。虽然这些短期指标都有局限性，但在FOMC前也仅能依赖这些数据。试想，如果此次会议依然“强行不加”，那市场会如何看待此前的鹰派表态？恐怕只会造成更严重的信任危机和美债失控。
加息后会发生什么？短暂的“预防式加息”，往往都是“反着做”，是利空兑现
市场的问题是，在事前往往因为害怕加息影响而回避加息不做准备，但在看到加息风险不可避免时又过度担心加息后的冲击。
在分析加息影响时，相比加息本身，为何加息可能更加重要：1）持久且大幅的加息势必会通过提高融资成本、收紧金融流动性对实际增长和金融市场都造成更长期和大幅的冲击，最典型的就是2022年俄乌局势爆发后，美联储为了应对因疫情供需错配和油价高涨导致的供给高通胀而开启的持续16个月、幅度高达525bp的加息。2）相反，小幅甚至是预防式的加息，因为幅度小，扰动也有限，甚至很多时候预期提前计入，加息兑现往往意味着利空出尽。历史上有很多“经典案例”：
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如果仅小幅加息甚至是“预防式加息”：由于预期已被提前计入，加息落地反而可能意味着利空出尽，对市场未必是坏事，都是“反着做”。典型案例是1997年的加息：当时美国的环境与现在类似，也是通胀有所升温但尚未失控，金融条件约束有限，经济增长受科技趋势支撑而保持强劲。但由于市场在1997年3月的FOMC前已逐步消化加息预期，因此政策落地后，美债收益率很快见顶回落，美股也在一周左右恢复上涨（《如何才能“预防式加息”》）。
图表4：美债利率在1997年加息落地后不久便触及阶段性高点6.9%
资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部
图表5：美股在1997年加息落地的一周后便开始反弹
资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部
反过来，2019年、2024年和2025年“预防式降息”也上演了类似“剧本”。在这三轮降息中，经济虽面临一定下行压力，但并未出现失速风险，因此政策仅需小幅调整即可提供支撑。由于降息预期往往已被市场提前计入，真正落地后，交易主线会较快由“宽松预期”切换至“增长改善”（《美联储降息对我们是利好还是利空》）。美债和美元指数在降息落地后不久即见底回升，反应最为灵敏，黄金同样是降息前比降息后表现更好，除非像2025年那样出现宏大叙事大幅推升金价；美股等待降息传导至分子端，因此在降息后仍有一定涨幅；港股在一定程度上受益于分母端改善，但国内基本面才是决定性因素，例如2025年9月降息后一度冲高，但也成为本轮的高点（《降息交易手册》）。
图表6：2019年、2024年和2025年“预防式降息”中，在降息落地后，交易主线会较快由“宽松预期”切换至“增长改善”
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
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如果需加息多次：市场调整幅度更大、时间更长，典型如2022-2023年的紧缩周期。在疫情供应链中断和俄乌冲突的双重影响下，2022年初美国CPI同比达7-8%，6月更是超过9%。此时货币政策明显滞后于通胀形势（fall behind the curve），美联储不得不从2022年3月起快速加息，直至2023年7月，累计加息525bp。
这一轮紧缩对资产价格的压制持续时间明显更长。10年美债利率在2023年10月才触顶，较加息启动时抬升278bp，利率预期在2023年3月触顶，抬升171bp；标普500和黄金在2022年10-11月触底，对应美国通胀拐点确认的时点，跌幅分别为18%和16%。进一步剔除2023年以来AI产业趋势对风险资产的支撑，仅观察紧缩冲击最集中的2022年3月-12月，可以发现除了代表现金的美元指数（4.5%）和短端美债（1.4%）外，股票、长债、黄金等主要资产全部下跌。
图表7：10年美债利率在2023年10月才触顶，利率预期2023年3月触顶
资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部
图表8：标普500在2022年10月触底，跌幅18%
资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部
图表9：黄金在2022年11月触底，跌幅16%
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表10：2022年3月到12月，除了代表现金的美元指数和短端美债外，其余主要资产全部下跌
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
能持续且大幅加息吗？目前不存在这个基础，除非油价失控
目前看，连续且大幅加息的基础并不存在，除非油价中枢一直维持在95美元以上甚至更高，导致CPI同比难以回落甚至走高。反过来，当前美国经济K型分化，高利率反过来抑制传统需求，美国基本面也未必“扛”得住持续加息，这也恰恰会成为抑制多次加息的“反身性”。
►
传统需求已经受到高利率约束。8月ISM制造业PMI在高利率抑制下回落，其中具有前瞻性的新订单分项从56.7滑落至53.7。对利率敏感的地产数据也受到影响，成屋销售再度回落。此外，近年来IT和金融行业持续裁员，也可能对消费造成扰动。
图表11：近期利率的走高推动此前一度修复的地产数据再度回落
资料来源： Haver，中金公司研究部
►
AI作为重要增长引擎，对融资条件的敏感度也在上升。随着云厂商自由现金流开始转负，美国AI投资对外部融资的依赖度逐步提高。虽然云厂商的ROIC（20%）仍明显超过WACC（9%），但在AI需求侧面临阶段性瓶颈的背景下，如果融资成本大幅抬升，可能削弱云厂商的资本开支意愿。
图表12：除微软、Meta外的云厂商二季度自由现金流已经转负
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表13：当前云厂商19.9%的加权ROIC高于WACC的9%
资料来源：FactSet，中金公司研究部
什么情况下会转为多次且连续加息？1）油价失控并长期始终处于高位：基准情形下，油价三四季度中枢在80-90美元（《石油2026下半年展望》），我们测算CPI同比会在年底回落至3.0%左右。但在极端情况下，如果假设油价中枢保持在100美元（9月以来均值）甚至更高，那么CPI同比年底可能超过3.6%，届时将给美联储带来更大压力。2）AI资本开支再度超预期强劲时：一方面会导致科技硬件价格抬升，推升核心通胀，例如8月PPI环比中，电子元器件就是一个重要贡献项；另一方面AI本就已经贡献美国GDP环比的40%，如果资本开支大幅加速，甚至扩散到别的领域，那么美联储就很难用“基本面不好”作为理由去降息了。
图表14：CPI同比路径测算
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表15：AI贡献了一季度美国增长的40%
资料来源：Haver，中金公司研究部
对资产的启示：加息未必是坏事，宣泄完反而提供更好买点；不加息未必就是好事
基于上文中对加息的原因、及不同加息形态的影响分析，我们与市场想法的不同之处在于：不认为加息是洪水猛兽，加息未必是坏事，除非是连续加息；反之，不加息也未必就是好事。不是说加息不会造成扰动，但短暂的加息更多是提前计入，往往是反着“反着做”，2024年和 2025年的降息是这样，1997年的加息也是这样，因此如果造成扰动，反而可能提供更好的买点。相反，如果强行不加息带来短期提振，却可能造成未来更多麻烦。
从各类资产计入的未来一年加息预期看，利率期货（3.7次）美债和铜（1.7次）黄金（1.2次）美联储点阵图（0.7次）道琼斯（0.6次）标普500（0.2次）和纳斯达克（-0.4次）。与7月FOMC结束时相比，10年期美债利率预期抬升15bp，2年期美债抬升了30bp。这意味除了美股（尤其科技股）相对乐观外，其余资产已经充分计入9月加息预期，与1997年3月加息前的情形相似。具体而言：
图表16：从各类资产计入的未来一年加息预期来看，利率期货（3.7次）美债和铜（1.7次）黄金（1.2次）美联储点阵图（0.7次）道琼斯（0.6次）标普500（0.2次）和纳斯达克（-0.4次）
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
1)
美债：短债利率走高，长债期限溢价先回落，甚至长债整体也可能逐步筑顶回落。一方面，加息一次对应中枢4.5~4.7%，当前长债利率已经计入年内1.7次加息，充分反映了“预防式加息”的预期。另一方面，加息重塑信心后，推高长债利率的期限溢价也将收窄。因此美债已经体现了较高的“赔率”特征。
图表17：若美联储加息1次，对应美债中枢4.5~4.7%，有交易机会
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
2)
美股：并不悲观，短期扰动甚至提供更好的买点。6月初我们就进一步上调标普500点位至7800-8000（《“殊途同归”的K型分化》）。市场到了我们这一点位后也开始纠结震荡，一是因为未来AI驱动下盈利空间还需等待催化，二是加息等宏观因素的扰动。随着加息落地，如果AI产业发展有新催化，美股仍有上行空间，短期如果出现较大扰动也可以提供更好买点。
图表18：基准情形下，我们年中上调2026年标普点位至7800~8000
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
3)
美元：如果美联储加息将重塑市场信任，对美元将提供支撑，反之亦然。我们的美元模型预计下半年美元指数将在96~98区间震荡。
图表19：我们预测2026年下半年美元指数或在96~98区间内震荡，不至大幅走弱
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
4)
黄金：不加息的空间大于加息，目前更多类似上行空间不确定的看多期权。仅仅基于美债利率和美元的静态测算来看，黄金支撑位在4400-4600附近。除非连续加息，黄金的下行压力相对可控，但上行空间也需要更多宏大的叙事。美联储不加息可以给黄金营造出信任丧失和去美元化的宏大叙事，而加息恰恰削弱了这一叙事，所以上行空间不如不加息时大，得等待更多叙事催化。
图表20：我们静态根据美债利率和美元测算的支撑位4400-4600附近
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
[1]https://www.reuters.com/business/feds-waller-open-leaving-rates-unchanged-september-meeting-if-inflation-cools-2026-09-03/
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本文摘自：2026年9月13日已经发布的《如果加息会发生什么？》
8月CPI：美联储被逼到“墙角”继非农后，8月CPI也超预期了。虽然只是核心环比超预期（0.3% vs. 预期0.2%），但核心CPI 本就被视作“风向标”，且核心环比超预期，也使得核心同比持平与上月（2.45% vs. 2.48%）。至于整体CPI，其走高已被充分预期，也符合市场预期，倒无需多说。这一数据与我们此前的预测基本一致 <a href="https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzA3NjU1NTQwMA==&amp;mid=2649792428&amp;idx=1&amp;sn=d0e7d2543085c8ffefeec6d37f781349&amp;scene=142#wechat_redirect" class="normal_text_link mp_article_text_link" target="_blank" data-itemshowtype="">【预测】8月CPI同比持平、环比反弹</a>
🏵️具体看，核心走高主要是因为酒店与机票，其他核心商品与服务价格相对温和，房租环比不到0.2%，这或许解释了为何数据公布后黄金先跌后涨，美债利率先涨后跌这一“奇怪”反应，就好像数据是低于预期似的，市场可能认为这种因出行和假期导致的上涨不可持续。
但再怎么说也是“超预期”，因此9月加息预期已达83%。也有一种可能是市场认为加息反正“板上钉钉”，所以开始交易利空出尽，如果是后者，确实有点超前。
🏵️不管市场怎么提前博弈，美联储选择却不多。核心环比超预期，使鸽派官员也不太好找借口在下周会议上按兵不动了。
美联储近期的确“流年不利”，自从7月底FOMC上沃什扰乱市场预期后信心开始动摇，美债利率走高闹出了一波风波，随后迫使沃什在Jackson Hole 做出鹰派承诺，紧接着非农、PPI、CPI 都超预期，直到现在把美联储“逼到墙角”，要兑现自己鹰派“表态”。
🏵️我们早在Jackson Hole发言后点评<a href="https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzA3NjU1NTQwMA==&amp;mid=2649792270&amp;idx=1&amp;sn=9fa174dba6e579acf0360030652d00f1&amp;scene=142#wechat_redirect" class="normal_text_link mp_article_text_link" target="_blank" data-itemshowtype="11">沃什转鹰意味着什么？</a>中就提到，从维护美联储信誉角度，最好就是加息，除非接下来数据都非常“配合”。但现在数据都不配合，所以如果下周还“强行”按兵不动，市场会如何看待此前的鹰派表态？恐怕会造成更大信任危机和美债失控。
反之，现在数据给了“充足行动理由”，而加一次息也不会对经济和市场造成什么冲击，毕竟已经充分预期了，且这次推动通胀走高的油价和机票酒店看似也不是多么有持续性。
这样做反而可以稳定信心，推动美债期限溢价先回落，然后甚至推动美债整体筑顶回落。短周期加息或降息，都是提前计入，都是“反着走”，2024年和2025年降息是这样，1997年加期也是这样。
🏵️市场在事前往往因为害怕加息影响而回避加息不做准备，但在看到加息风险无可避免时又过度担心加息后的冲击，这大可不必。
我们与市场想法的不同之处在于：不认为加息是洪水猛兽，加息未必是坏事，除非是连续加息；反之，不加息也未必就是好事。
不是说不会造成扰动，但短暂的加息更多是提前兑现，如果造成扰动，反而可能提供更好买点，但如果强行不加带来短期提振，却可能造成未来更多麻烦。
Nvidia 刚刚彻底击碎了空头逻辑，而股价依然被低估三个月前，我写道 Nvidia Corporation（NVDA）刚刚交出了我所关注的所有公司中最好的一份季度业绩。如今，它又超越了自己。NVDA 公布了 2027 财年第二季度业绩，交出的数字在如此巨大的体量下几乎令人难以置信。NVDA 实现收入 962.2 亿美元，同比增长 105.85%，比管理层今年 5 月给出的 910 亿美元指引高出 52.2 亿美元。NVDA 实现非 GAAP EPS 2.22 美元，比市场一致预期的 2.09 美元高出 0.13 美元，同比增长 119.80%。季度收入环比增加 146.1 亿美元，超过了 NVDA 仅仅一个季度前刚创下的纪录，这也是公司连续第 4 个季度实现同比增速加快。通常来说，一家公司在年化收入运行率达到 3,850 亿美元时，不应该还能继续加速增长，但这正是 NVDA 现在正在发生的事情。如果这还不够，管理层还给出了第三季度 1,080 亿美元的收入指引，并做了一件 NVDA 过去从未做过的事情。Colette Kress 首次对 2028 财年给出了初步数字，并告诉市场预计收入增长约 70%。她明确表示，这还是一个受供给限制的展望，因为客户预测显示需求实际上可能翻倍，而 Jensen Huang 在问答环节也证实了这一点，他表示实际需求远高于 70%，真正限制增长的是供给。我原本带着一个问题进入这次财报：我今年 5 月提出的资本回报逻辑是否依然成立。结果出来后，我反而认为空头逻辑是在这场电话会议中被现场拆解掉了。本季度，几乎所有针对 NVDA 的主要空头论点都被正面回应，而股价当前的估值倍数依然没有反映管理层刚刚告诉我们的这些信息。
【原文图片位置：NVDA 股价及相关数据（Seeking Alpha）】
继续跟进我此前关于 Nvidia 的文章
今年 5 月底，我曾写过一篇关于 NVDA 的文章，在其中讨论了为什么公司将股息提高 2,400%，并承诺将大约 50% 的自由现金流（FCF）返还给股东，这标志着一个极其强大的股息增长故事正式开始。在那篇文章中，我建立了一个 5 年模型，假设 NVDA 每年将股息增长 50%，同时回购并注销超过 8% 的流通股，并累计向股东返还超过 9,000 亿美元资本。我的核心观点是，市场把这项资本回报计划当成了一个脚注，但实际上它可能是一个多年复利循环的起点。
第二季度比我预期更快地验证了这一逻辑。NVDA 在本季度向股东返还了 260 亿美元，其中 200 亿美元来自股票回购，60 亿美元来自每季度 0.25 美元的股息。Colette Kress 披露，按年初至今计算，NVDA 已经返还了 60% 的自由现金流，超过此前承诺的 50%，并表示管理层未来计划在扣除战略用途后，进一步提高并返还多余自由现金流。目前股票回购授权额度仍剩下大约 990 亿美元，而下一次每股 0.25 美元的股息将在 10 月 1 日支付给截至 9 月 10 日登记在册的股东。不过，我这次继续写 NVDA 并不仅仅是因为资本回报计划依然按计划推进，而是因为第二季度彻底扩大了整个投资逻辑的边界，而我认为市场还没有真正消化这次电话会议里透露的信息。
【原文图片位置：NVDA 相关资本回报及财务数据（Seeking Alpha）】
第二季度业绩大幅超预期，而运营进展比预期更好
表面数字已经非常惊人，但真正让我印象深刻的是这一季度内部结构。NVDA 实现收入 962.2 亿美元，环比增长 17.90%，GAAP 和非 GAAP 毛利率都达到 75%，同比提升 2.6 个百分点。公司实现 GAAP 营业利润 637.3 亿美元，同比增长 124.10%，GAAP 净利润 596.9 亿美元，同比增长 125.90%。NVDA 的 GAAP EPS 达到 2.46 美元，同比增长 127.78%。在一家达到如此规模的公司里，利润增长速度居然依然快于收入增长，这在历史上几乎没有出现过。根据第二季度股东演示材料，NVDA 数据中心收入达到 890 亿美元，环比增长 18%，同比增长 117%。其中，Hyperscale（超大规模云客户）在持续强劲的 Blackwell 需求推动下贡献 490 亿美元收入，而 ACIE——即 AI 云、工业和企业客户业务——贡献 400 亿美元，同比增长 138%。在我看来，这是本季度最重要的变化。过去两年空头逻辑一直围绕一个问题展开：当超大规模云厂商资本开支放缓时会发生什么？现在答案是，Hyperscale 已经只占数据中心业务的 55%，另外 45% 来自主权国家、NeoCloud、AI 原生企业以及传统企业，而这一侧业务的复合增长速度甚至高于 Hyperscale。与此同时，Hyperscale 本身也没有减速，因为云行业积压订单目前已经超过 2 万亿美元，预计前五大超大规模云厂商 2026 年资本开支将接近 8,000 亿美元，2027 年将达到 1.3 万亿美元。
【原文图片位置：2027 财年第二季度数据中心业务（NVIDIA Q2 Deck）】
网络业务又创下了一个季度纪录，收入环比增长 18%，其中 Spectrum-X Ethernet 同比增长 2.6 倍。接下来还有 Vera Rubin，而这才是支撑 NVDA 未来 18 个月增长的核心故事。NVDA 本月早些时候已经开始出货 Vera Rubin，机架目前已经在 CoreWeave, Inc.（CRWV）、Alphabet Inc.（GOOG、GOOGL）旗下 Google Cloud、Microsoft Corporation（MSFT）的 Azure、Oracle Corporation（ORCL）的 Cloud Infrastructure，以及 Nebius Group N.V.（NBIS）运行。管理层已经拿到了所有主要超大规模云厂商、AI 云平台以及系统 OEM 的采购订单，并预计 Vera Rubin 将成为 NVDA 历史上放量最快的产品，第三季度该平台将占数据中心收入约 20%。其性能跃升非常巨大，相比 Grace Blackwell Ultra，Vera Rubin 每兆瓦吞吐量提高 30 倍，同时 token 成本下降 35 倍。
新的产品线同样重要。NVDA 发布了 Vera，这是首款专为 AI Agent 构建的 CPU，目前已经全面量产。Grace CPU 也在悄然之间形成了一项过去 12 个月收入超过 50 亿美元的业务，管理层认为服务器 CPU 的总需求大约达到 200 亿美元，并预计 CPU 收入将在 2028 财年翻倍以上。Groq 3 LPX 是 NVDA 首款机架级 LPU 系统，目前也已经全面量产，其每秒 token 输出能力几乎达到次优替代方案的 4 倍，预计本季度稍晚开始批量出货。NVDA 还宣布扩大与 Amazon.com, Inc.（AMZN）的合作，AWS 将从本季度开始一直到 2029 财年第二季度额外部署 200 万颗 GPU，同时还将部署 Vera CPU 和 NVDA 面向仓储机器人的完整 Physical AI 技术栈。Edge Computing（边缘计算）收入达到 72 亿美元，同比增长 27%，与此同时 NVDA 正与 Microsoft 合作，围绕 RTX Spark 和 DGX Station 重新定义 Windows PC。
【原文图片位置：Vera、Groq 3 LPX 与边缘计算产品进展（NVIDIA Q2 Deck）】
资产负债表本身也说明了很多问题。NVDA 可交易权益证券规模增长至 427.8 亿美元，非上市证券达到 511.6 亿美元，因此公司的投资组合规模在六个月内从本财年初的 350 亿美元增长至大约 940 亿美元。库存增加至 315.8 亿美元，为 Vera Rubin 放量提前备货；同时，应收账款周转天数（DSO）延长至 60 天，主要由于公司给予大型投资级客户更长的付款期限，Colette Kress 在 CFO 评论中对此进行了说明。NVDA 本季度还筹集了约 250 亿美元债务资金，我认为这更像是在为融资平台提前配置低成本资本，而不是警示信号。管理层给出的第三季度收入指引为 1,080 亿美元，对应环比增长 12.24%，同时他们在毛利率问题上也非常直接。由于内存价格上涨幅度超过此前预期，公司预计第三季度毛利率为 74%，第四季度触底于 71%-72%，随后随着已经执行的涨价措施生效，2028 财年恢复至 72%-73%。Kress 表示，她宁愿现在就重新设定市场预期，而不是让这个问题一直悬着不解决，我很欣赏这种透明度。
Nvidia 的关键成功因素解释了为什么它正在赢得 AI 竞赛
如果把所有因素简化，我认为 NVDA 正在凭借三个结构性优势赢得 AI 竞赛，而每一个优势都直接击破了一个具体的空头论点。第一个优势是，NVDA 的架构可以运行所有模型。闭源模型和开源模型的采用率都在爆发式增长，而 NVDA 既运行 OpenAI 和 Anthropic 等领先闭源模型，也几乎运行所有领先的开源模型，这意味着 NVDA 根本不需要押注谁会赢得模型竞争。一套可互换的平台就可以完成数据准备、预训练、后训练以及 Agentic Inference，并且能够在 AI 的完整生命周期内持续创造价值。这直接击破了“开源模型崛起会削弱推动 NVDA 需求的前沿实验室”的论点，因为两类模型实际上都在爆发式增长，而几乎所有主要开源模型同样运行在 NVDA 硬件上。NVDA 的护城河甚至延伸到了大多数投资者根本不会关注的领域，例如支持 confidential computing（机密计算）的 NVDA GPU 现在已经运行在 Apple Inc.（AAPL）的 Private Cloud Compute 中执行机密推理，而 Blackwell 则横扫 MLPerf Training 6.0 基准测试中的所有类别，同时也在 AgentPerf——行业首个 Agentic AI 基础设施基准测试——中取得领先。
第二个优势是完整的 AI 工厂全栈平台，这正在不断提高 NVDA 对每一美元数据中心投资的价值获取比例。NVDA 每吉瓦收入机会已经从 Hopper 时代的大约 180 亿美元，提高至 Blackwell 时代的 250 亿美元，再到 Vera Rubin 时代的 400 亿美元，而 Vera Rubin 平台现在已经覆盖 Vera CPU、Rubin GPU、NVLink、InfiniBand、Ethernet 网络以及 Groq LPU。这正是针对定制硅空头逻辑的答案。当 Jensen 被直接问到 OpenAI 的 Alpamayo 芯片时，他回应称，XPU 本质上是为某一家云或者某一项服务打造的特定推理芯片，而 NVDA 销售的是一整个 AI 工厂，可以在世界任何地方、任何云上运行任何模型。NVDA 已经进入第三代 NVLink 72 机架级系统，而竞争对手甚至还在努力部署第一代系统；随着已安装的网络和软件栈越来越庞大，每年将其整体替换掉的转换成本都在继续上升。
【原文图片位置：Nvidia AI 工厂平台与每吉瓦收入机会（NVIDIA Q2 Deck）】
第三个优势是 CUDA 生态系统，它把 AI 扩展到了单纯一颗芯片永远无法触达的市场。主权国家、NeoCloud 和传统企业都没有兴趣自己设计定制芯片，而 NVDA 是唯一一家能够直接交付一整套经过验证的 AI 工厂设计，并通过自己的开发者生态连接到最终计算需求的公司。主权 AI 收入环比增长 35%，同比增长超过三倍。NeoCloud 合作伙伴预计今年年底将拥有 8 吉瓦已安装容量，高于 2025 年底大约 3 吉瓦。Jensen 表示，非 Hyperscale 这一半业务目前每年增长 100%，而且全球这一部分计算市场最终很可能会比今天整个云计算市场还要大。企业市场也在快速扩张，其中汽车垂直领域过去 12 个月本地部署收入达到 80 亿美元，而金融服务、制造和医疗合计又贡献了另外 70 亿美元。
接下来是融资结构，它反过来击破了“循环融资”的批评。NVDA 已经向前沿 AI 实验室投资接近 500 亿美元，而管理层指出，这只占公司同期预期自由现金流的一小部分。真正承担大部分资本开支的是第三方资金，因为 NVDA 已经与 Apollo Global Management, Inc.（APO）、BlackRock, Inc.（BLK）、Blackstone Inc.（BX）、Brookfield Asset Management Ltd.（BAM）、The Goldman Sachs Group, Inc.（GS）以及 KKR & Co. Inc.（KKR）建立融资平台，计划为 AI 基础设施建设筹集超过 5,000 亿美元机构资本。NVDA 会对部分设施容量提供 take-or-pay（照付不议）承诺，为贷款机构提供一个可以用于承保的最低收入底线，而作为交换，NVDA 可以分享超过该底线部分所产生的收入。换句话说，NVDA 可以赚两次钱：第一次是在硬件销售时获得收入，第二次则通过与使用量挂钩的持续性收入再次获利。Kress 明确表示，NVDA 并没有直接发放贷款，每笔交易都由独立资本方基于自身条件独立承保。NVDA 出货的计算资源最终都由投资级客户使用，或者由投资级机构提供支持；而那些利用 NVDA 资产负债表支持的 AI 实验室，大约只占公司明年业务的四分之一。对于一个计算资源高度可互换且在单个客户出现问题时可以重新部署的平台而言，这种风险敞口仍然可控。仅 OpenAI 现有和计划中的项目，到 2030 年就对应约 12 吉瓦 NVDA 计算资源，其中位于 Ohio 的 PORTS-Pike 园区首期 4.25 吉瓦部署将全部采用 NVDA 计算平台，而这个园区本身也是按照未来 20 年多轮升级周期进行设计的。
需求背景则进一步提升了这一趋势的持久性。2026 年上半年，全球 AI 风险投资融资额已经超过 4,000 亿美元，超过 2025 全年 2,650 亿美元的融资额，而其中大约 70% 最终都会用于购买计算资源。目前已经有接近 20 家 AI 原生企业的年化收入运行率超过 10 亿美元，而两个季度前这一数字只有 13 家。Jensen 表示，Agentic AI 工作负载所消耗的计算资源，是人类单纯向模型输入 prompt 的 15 到 100 倍，而且就在上个月，AI 工作负载中 Agentic AI 已经首次占据多数。他还指出，如今一个 500 亿美元数据中心的投资资本回报周期已经缩短到一年以内。Jensen 在财报新闻稿中用一句话总结了整个逻辑：“Compute is revenue（计算就是收入）。”Token 可以盈利，而真正的约束是计算资源本身，这也正是为什么管理层可以给出 70% 增长指引，同时告诉你真实需求其实接近 100%。
Nvidia 的估值并没有反映管理层刚刚给出的指引
当我查看最新市场一致盈利预测时，其中的错位非常明显。分析师目前预计 NVDA 在 2027 财年实现 EPS 9.05 美元，同比增长 89.76%，对应当前股价约 23.54 倍当年市盈率。到 2028 财年，一致预期 EPS 为 13.13 美元，同比增长 45.03%，对应股价仅为 16.23 倍市盈率。到 2029 财年，市场预期 EPS 为 16.61 美元，对应估值进一步下降至 12.83 倍，而两位给出 2030 财年预测的分析师预计 EPS 为 19.10 美元，对应仅 11.16 倍市盈率。NVDA 股价当前约为 213 美元，对应市值约 5.2 万亿美元。当我今年 5 月写 NVDA 时，股价对应的前瞻市盈率还超过 25 倍。因此，在连续两个极其强劲的季度之后，NVDA 相对于一个规模更大、增速更快的盈利基础，前瞻估值反而变得更便宜了。
【原文图片位置：NVDA 前瞻盈利估值（Seeking Alpha）】
我还认为，市场一致预期本身也太低了。NVDA 在 2027 财年前两个季度已经实现 1,778.4 亿美元收入，同时第三季度收入指引为 1,080 亿美元。如果第四季度继续按照最近几个季度类似的环比增速增长，那么 2027 财年全年收入将达到大约 4,050 亿至 4,100 亿美元。管理层刚刚给出了 2028 财年约 70% 的收入增长指引，这意味着全年收入大约会达到 6,900 亿美元。当前市场一致预期却认为明年 EPS 只增长 45.03%，而收入增长达到 70%，我很难理解这两个数字如何能够同时成立。随着已经执行的涨价措施生效，毛利率预计恢复至 72%-73%，同时运营费用增速低于收入，因此盈利至少应该与收入保持类似增速。我的判断是，未来几个季度 13.13 美元这一 EPS 预测将会被显著上调，而每一次上调都会让当前 16.23 倍的估值显得更加脱节。以大约 16 倍前瞻市盈率买入一家刚刚给出 70% 收入增长指引、同时将 60% 自由现金流返还给股东的公司，我很难在市场其他地方找到类似配置。即使估值倍数完全不扩张，目前一致预期本身也已经认为 NVDA 从 2027 财年到 2029 财年 EPS 将增长超过 80%，而股价理论上也应该随着盈利上升。
投资 NVDA 所面临的风险
虽然我持有 NVDA 多头仓位，并认为股价未来会获得更高估值，但确实存在可能影响我投资逻辑的真实风险。最直接的风险就是毛利率。内存价格涨幅超过管理层此前预期，而且预计明年还会进一步上涨，这也是为什么公司预计第四季度毛利率会触底至 71%-72%。2028 财年恢复至 72%-73%，依赖于已经执行的涨价措施能够真正覆盖成本上涨。如果内存价格上涨速度超过这些涨价幅度，那么毛利率恢复将无法兑现，EPS 预测反而会下调而不是上调。第二个风险是资产负债表结构正在变得越来越复杂。由于大型投资级客户获得延长付款期限，DSO 已经增加至 60 天，应收账款也从本财年初的 384.7 亿美元增长至 630.6 亿美元。由于营运资本大幅增加，第二季度自由现金流只有 213.4 亿美元，显著低于净利润，而 NVDA 本季度还新增了约 250 亿美元债务。大约四分之一的明年业务与 AI 实验室有关，这些实验室通过股权投资、take-or-pay 承诺以及选择性信用增级利用 NVDA 的资产负债表。如果 AI 融资环境趋紧，那么“循环融资”的批评就会变得更加尖锐，而这些结构也将首次真正面临压力测试。管理层的回应是，这些计算资源具有可替代性，也可以重新部署，而且客户本身要么是投资级，要么拥有投资级合作方支持。但无论如何，这是我未来最密切关注的领域。无论多头逻辑看起来多么强劲，任何人在投入资金购买 NVDA 之前都应该进行自己的尽职调查。
结论
NVDA 刚刚交出了迄今最有力的证据，证明 AI 基础设施建设正在扩散，而不是接近顶部。公司连续第 4 个季度实现增长加速，目前数据中心业务的一半已经来自 Hyperscale 以外客户；毛利率下调也伴随着清晰的恢复路径；前沿 AI 实验室基础设施建设依靠的是超过 5,000 亿美元第三方资本，而不是仅仅依赖 NVDA 自己的资产负债表；同时资本回报计划目前已经达到自由现金流的 60%，高于此前承诺的 50%。更重要的是，管理层首次在公司历史上直接给出了 2028 财年 70% 的增长数字，并明确告诉市场，实际需求更接近 100%。我不认为当前股价按照明年盈利仅 16.23 倍估值能够反映这些变化，而且我认为盈利预测未来还会继续上调。我今年 5 月写过的股息复利逻辑依然完全成立，而包裹在这一逻辑外面的增长故事如今反而变得更大。我继续持有 NVDA 多头仓位，而且在看完这份财报之后，我比财报前更加看多，因为空头已经失去了他们最有力的几个论据。三星·LG Display 将在 SID 2026 上首次公开新一代 OLED 技术三星显示与LG Display将于5日至7日参加在美国加利福尼亚州洛杉矶会展中心举行的SID Display Week 2026，展示新一代有机发光二极管技术。在这场被视为全球最大规模显示器展览会的活动中，两家公司聚焦于面向智能手机、汽车、机器人等不断扩展的未来需求的核心技术，着力彰显其技术竞争力。
三星显示首次公开智能手机用新技术Flex Chroma Pixel。该技术的特点是在实现最高亮度3000尼特的同时，支持色域范围（以BT.2020为标准）达到96%。考虑到目前商用智能手机显示屏通常仅能实现约70%（以BT.2020为标准）的色域，这意味着能够呈现更宽广、更精细的色彩。屏幕亮度与色彩再现能力是移动设备画质竞争的核心要素，尤其在高清视频、游戏及基于生成式人工智能的视觉内容使用日益增多的背景下，此类性能提升的重要性愈发凸显。
与此同时，三星显示还将展出在6.8英寸屏幕上实现500ppi高分辨率的Sensor OLED。ppi指每英寸内的像素数，数值越高，屏幕显示越精细。该产品将OLED元件与有机光电二极管一同集成在面板内部，设计为可利用屏幕发出的光线测量血流量，从而监测心率、血压等健康信息。此外，结合其Flex Magic Pixel技术，进一步强化了健康信息保护功能。这展示了显示器正超越单纯的显示装置，向集成生物传感器与安全功能的方向演进。
LG Display首次公开第三代Tandem OLED，该产品功耗降低18%，寿命延长两倍以上。Tandem OLED采用将发光层堆叠成多层的结构，在提升亮度与耐用性的同时降低功耗。继2019年第一代、2023年第二代之后，此次公开的第三代产品专为汽车设计，亮度达1200尼特，拥有超过15000小时的耐用性。公司计划于今年开始量产该产品。随着电动汽车及软件定义汽车的普及，车载显示屏的角色日益重要，低功耗与长寿命成为整车厂商高度重视的竞争要素。
LG Display还推出了与集团层面重点发力的物理人工智能领域相关的产品。在此次展会上，首次公开展示用于人形机器人的塑料OLED，并以概念车形式展出从驾驶席延伸至副驾驶席的57英寸Pillar to Pillar面板。显示产业正从智能手机与电视迅速扩展至汽车、可穿戴设备、机器人等应用领域，在此趋势下，各家企业除画质竞争外，还在低功耗、耐用性、传感器融合及自由设计实现能力等方面展开较量。这一趋势有望进一步拓宽OLED技术的应用范围，并使韩国显示行业在高端市场的领先地位竞争更加激烈。POLED与MakinaLax，成为IPO市场关注焦点5月第一周的IPO市场上，波乐得（Porred）启动面向普通投资者的新股认购，而玛奇纳拉克斯（MACHINALAX）则继续进行机构投资者需求预测，市场关注点集中在这两家企业上。
据金融投资业界2日消息，婴幼儿用品制造及销售企业波乐得将于4日和6日进行普通认购。这家成立于2019年的公司以汽车安全座椅及相关配件为主营业务，2024年实现销售额528.08亿韩元，营业利润62亿韩元。成立第一年销售额约为72亿韩元，去年增至约800亿韩元，这一增长被视为其成长潜力的体现。波乐得正在推进在科斯达克（KOSDAQ）上市，并于4月22日至28日进行了机构需求预测，最终公募价确定为希望范围（4100韩元至5000韩元）的上限5000韩元。
需求预测是上市前面向机构投资者评估公募希望价格是否合理的程序，波乐得以区间上限确定公募价，可被解读为确认了一定水平以上的投资需求。普通认购通常是个人投资者实际申请公募股的阶段，因此被视为衡量认购热度的另一个分水岭。波乐得目标于14日在科斯达克上市，主承销商为NH投资证券。
同期，产业专用人工智能开发商玛奇纳拉克斯将从4月28日开始的需求预测持续进行至5月6日。希望公募价范围定为每股12500韩元至15000韩元。成立于2017年的玛奇纳拉克斯去年合并基准销售额为83亿韩元，营业亏损109亿韩元。可见该公司目前仍处于技术投资和业务扩张阶段，而非盈利阶段。去年8月，该公司被选为国防科学研究所推进的国防人工智能武器系统用MLSecOps构建项目的执行企业，其自主研发的人工智能平台"Runway"在2024年美国人工智能分析机构CB Insights的机器学习运营市场地图中，与Scale AI、Hugging Face等一同被列入人工智能开发平台领域，是唯一入选的韩国企业。
近期新股市场呈现出业绩稳定的消费类企业与以未来成长性为优势的技术企业共同接受投资判断的趋势。波乐得以业绩和规模增长为优势，玛奇纳拉克斯则以人工智能产业的扩张性和技术竞争力为强项。玛奇纳拉克斯计划于11日和12日进行普通认购，并于20日上市。这一趋势暗示，在未来IPO市场中，对盈利验证型企业与技术特色型企业进行选择性投资的倾向可能会更加明显。LG显示，到2028年将向OLED投资1.106万亿韩元……进军高端市场LG显示公司决定在2028年6月30日前向新设施投资1.106万亿韩元，以提升有机发光二极管（OLED）竞争力。此举可解读为，公司将围绕盈利能力相对较高的OLED进一步优化业务结构，并主动应对未来将增长的市场需求。
LG显示公司22日通过公告公布了"OLED新技术基础设施"投资计划。公司解释称，此次投资旨在通过技术差异化扩大客户价值并抢占未来市场。显示产业技术演进速度快，客户要求水平高，对生产设备和工艺技术进行先期投资将直接转化为竞争力。特别是OLED在画质、厚度、能效等方面优于液晶显示器（LCD），已成为高端产品线的核心技术。
此次投资是LG显示持续推进以OLED为核心的业务重组工作的延伸。过去显示行业因通用面板供应竞争加剧导致价格压力增大，仅靠数量竞争难以盈利的环境持续存在。在此情况下，提高高附加值产品比重的战略变得尤为重要，LG显示也持续推进以OLED为核心的体质改善。公司所称的"新技术基础设施"并非单纯扩产，而是支撑下一代工艺和产品开发的基础投资，具有重要战略意义。
业绩走势也随着这一战略转变呈现改善态势。LG显示去年实现营业利润5170亿韩元。业界评价认为，以OLED为核心的业务结构高度化对盈利能力恢复作出了贡献。今年第一季度公司预计也将录得约1500亿韩元营业利润，延续盈利趋势，并计划于23日发布2026年第一季度经营业绩。大规模投资短期内可能增加成本负担，但中长期将成为巩固技术优势、拓宽客户基础的重要手段。
市场很可能将此次投资决定解读为LG显示基于已进入复苏阶段的业绩，重新强化增长动力的信号。显示产业虽易受经济波动、下游产业需求及客户订单策略影响，但保持技术差距的企业更易于维持盈利能力。这一趋势与未来OLED需求扩大相结合，预示着LG显示的体质改善进程或将进一步加速。LG显示，向OLED技术基础设施投资1.1万亿韩元……瞄准下一代显示器市场LG显示决定投入超过1万亿韩元资金用于加强新一代有机发光二极管设施和技术基础设施，正再次提速确保中长期增长动力。
LG显示22日通过公告宣布，将执行总计1.106万亿韩元用于"OLED新技术基础设施"投资。投资期间为2026年4月22日至2028年6月30日。公司解释称，此次投资旨在通过OLED技术高度化提升技术竞争力并强化增长基础。
OLED是一种无需背光即可自发光的显示器，能使屏幕更薄更清晰，其应用范围正不断扩大至高端电视、智能设备、车载面板等领域。因此，在显示行业，相较于单纯扩大产量，工艺改进和下一代技术积累被视为决定市场主导权的核心要素。此次投资可解读为顺应这一趋势，旨在同步提升设备与技术基础的措施。
特别是全球显示市场正持续面临中国厂商大规模扩产及价格竞争，在通用产品领域确保盈利正变得越来越困难。而高附加值OLED领域技术门槛相对较高，被评价为国内厂商可谋求竞争优势的领域。LG显示投入大规模资金，也可视为其旨在维持技术差距、强化以盈利为中心结构的战略判断，而非追求短期产能扩张。
市场正关注此次投资可能成为提升未来高端面板及下一代应用市场应对能力的契机。但实际成果可能取决于投资后的技术商用化速度以及下游产业需求是否恢复。这一趋势未来也可能与显示行业从单纯的数量竞争向尖端技术及高附加值产品为中心进行重组的方向相契合。LG显示(LPL), 以1Hz低功耗·OLED技术下注…最高效率提升48%↑LG显示(LPL)正凭借超低功耗技术和新一代OLED竞争力，加速强化在高端显示市场的主导权。从笔记本用低刷新率面板到大型OLED画质验证，再到新一代游戏/车载显示，公司正通过全方位技术演进，同时瞄准"盈利性"和"技术领导力"。
LG显示近期已开始全球首次量产基于可在1Hz至120Hz间自由切换刷新率的'Oxide 1Hz'技术的笔记本用LCD面板。其核心在于可根据使用环境灵活调节刷新率，相比现有产品最多可延长48%的使用时间。该面板将供应给戴尔(DELL)高端产品线XPS系列，有望扩大在高端笔记本市场的影响力。公司计划从2027年起开始量产基于1Hz技术的OLED面板。
在大型OLED领域，公司也在"画质可靠性"方面取得成果。LG显示宣布于2026年2月获得UL Solutions颁发的业界首个"100%调光一致性"认证。这意味着即使在屏幕局部显示极微小内容的环境下，也能准确保持亮度与色彩。分析强调，与现有LCD及MiniLED在调光过程中出现性能下降(83%→43%)不同，OLED通过像素级控制实现了稳定的画质表现。
技术的核心在于LG显示的核心平台'Primary RGB Tandem 2.0'。该结构可实现最高4,500尼特亮度和0.3%反射率，正应用于游戏/电视/车载面板全领域。尤其在游戏市场，公司正以27英寸720Hz OLED和5K2K分辨率面板等超高性能产品线瞄准高端需求。
公司在车载显示领域的存在感也在增强。将车内整体构建为单一屏幕的51英寸'柱到柱(P2P)'OLED及滑动式OLED等，均是瞄准未来出行环境的战略产品。'双视图OLED'与'UDC-IR OLED'技术曾荣获CES创新奖，印证了其技术实力。
能源效率亦是重要组成部分。LG显示正推进涵盖生产阶段至使用阶段的"碳减排项目"，目标是在显示使用过程中实现最高10%水平的排放削减。业界认为，低功耗面板的扩大与ESG投资趋势相结合，将对企业价值产生积极影响。
显示行业相关人士分析称："LG显示正通过同时实现OLED技术高度化与电力效率改善，强化在高端市场的差异化优势"，"若能与AI PC、车载显示等新需求相结合，可能成为业绩反弹的重要契机。"分子之心推出AI科学智能体Molecule Agent，实现单GPU模拟10万原子Techub News 消息，AI for Science公司分子之心发布科学智能体Molecule Agent。该智能体通过对话交互，可自动完成从文献调研、实验设计到数据分析与论文撰写的全流程，旨在解决AI科研工具“最后一公里”的应用难题。
分子之心CEO许锦波表示，Molecule Agent基于其自研的“化学大脑”大模型，能理解复杂的科学问题并调用专业工具。此前，该公司已实现单GPU模拟10万原子级化学反应的技术突破。该团队因其在AI+生物计算领域的工作，近期被英伟达列入合作生态案例。（量子位）Mayan 跨链交易量突破 200 亿美元Techub News 消息，基于 Wormhole 的意图型跨链兑换协议 Mayan 累计交易量突破 202.3 亿美元，累计处理 960 万笔交易，覆盖 340 万个独立钱包。
该协议通过 Swift 和 WH Swap 两种路由机制实现跨链资产转移，费用分别为 3 个基点和 10 个基点。USDC 跨链转账占主导地位，2025 年底已达 80 亿美元。目前协议已集成 KyberSwap 和 Jumper 等 DEX 聚合器，并计划扩展至 MegaETH 和 Monad 网络。（CryptoBriefing）Wormhole 通过 Sunrise 将 Dogecoin 接入 SolanaTechub News 消息，跨链协议 Wormhole 通过其 Native Token Transfers 框架及流动性网关 Sunrise，于 5 月 23 日将 Dogecoin 完整流通供应量接入 Solana 生态，无需使用封装代币。该资产价值约 350 亿美元，为加密货币领域规模最大的单资产跨链转移之一。
NTT 框架采用零知识证明验证转移，保留发行方对代币元数据和供应规则的管控权，区别于传统封装模式。Sunrise 作为 Wormhole Labs 孵化的流动性网关，为每个接入资产分配统一铸币地址，避免流动性碎片化。该项目于 2025 年 11 月公开上线，此前已支持 Monad 的 MON 和 Arbitrum 的 ARB 等资产。（CryptoBriefing）Wormhole 通过 Sunrise 项目将 Dogecoin 接入 Solana 网络Techub News 消息，跨链协议 Wormhole 通过 Sunrise 项目实现了 Dogecoin 与 Solana 网络的连接。此次集成将增强 Solana 的流动性及交易能力，并为 Dogecoin 拓展 DeFi 应用场景。公告亦提及该集成可能伴随潜在风险。（Crypto Briefing）Sunrise 通过 Wormhole 将 ARB 代币引入 SolanaTechub News 消息，跨链桥接平台 Sunrise 已通过 Wormhole 的 Native Token Transfers（NTT）框架将 Arbitrum 的治理代币 ARB 引入 Solana 生态，建立该代币在 Solana 网络上的官方规范版本。
与传统跨链桥创建封装代币不同，Wormhole NTT 保留了代币核心属性，通过单一铸币地址（ARBzQTYDCW2KnVEjs1Mc81LekB1ibVFZKbSVmorkoT9d）解决流动性碎片化问题。目前 ARB 已集成至 Jupiter、Phantom、Raydium 等 Solana 主流应用。Sunrise 自 2025 年 11 月上线以来已支持多网络资产，其上架资产在 Solana 上 30 天内累计产生超 5 亿美元交易量。（cryptobriefing.com）Pantera Capital创始人称美国财政部债券回购计划弄巧成拙Techub News 消息，Pantera Capital 创始人 Dan Morehead 在 Bloomberg Crypto 节目中表示，美国财政部扩大债券回购计划是一个弄巧成拙的“虚张声势”。他认为，投资者几乎立即看穿了财政部长 Scott Bessent 的这一举措。
Morehead 指出，8 月 19 日 Bessent 将债券回购规模翻倍至每次操作至少 40 亿美元，以降低借贷成本。但他认为，相对于财政部每年必须出售的 2 万亿美元债券而言，这一增幅微不足道，反而暴露了债务问题的严重性。
Morehead 将比特币 8 月 26% 的涨幅直接归因于此，并重申加密货币是一种宏观交易，在政府持续扩大债务时会受益。他预计当前回调结束后，比特币将开启新一轮上涨。（BeInCrypto）全球央行行长在杰克逊霍尔会议警告 AI 或引发金融不稳定Techub News 消息，全球央行行长在杰克逊霍尔会议上警告，AI 的预测能力可能削弱央行对经济的控制，导致金融不稳定，并需要新的监管方法。
（Crypto Briefing）欧洲央行计划直接发行区块链欧元，称稳定币无法替代央行货币Techub News 消息，欧洲央行执行委员会成员伊莎贝尔·施纳贝尔在杰克逊霍尔研讨会上表示，欧洲央行希望直接在区块链上发行欧元，作为代币化市场的结算资产。她强调，只有央行能创造此类资产，并指出稳定币应被视为央行货币的补充而非替代品，因其在危机中无法像央行一样扩大供应。
施纳贝尔提及将于下个月上线的 Pontes 项目，该项目将连接欧元区结算主干 TARGET 服务与市场区块链平台，实现央行货币的原子结算。此前测试阶段，9个司法管辖区的 64 家机构通过近 58 个用例结算了约 16 亿欧元。
数据显示，美元锚定稳定币流通量约 3040 亿美元，而欧元锚定代币不足 10 亿美元。施纳贝尔警告，若私人代币主导结算，欧洲将使用美元结算。 （BeInCrypto）巨鲸一周内购买超 39,150 枚比特币，价值约 30 亿美元Techub News 消息，分析师 Ali Martinez 援引 Santiment Intelligence 数据显示，比特币巨鲸在过去一周内累计购买了价值约 30 亿美元的比特币，数量超过 39,150 枚。同期，比特币 ETF 也录得超 9.2 亿美元资金流入。Martinez 指出，近期反弹主要由巨鲸推动，而散户投资者可能仍在抛售。
然而，在新任美联储主席凯文·沃什于杰克逊霍尔会议上展现鹰派立场后，部分分析师对熊市是否完全结束持谨慎态度。Rekt Capital 警告，若近期上涨仅为熊市反弹，比特币可能在随后几周回调。Crypto Haris 则预期价格将首先回落至 74,000 美元，甚至可能下探 62,000 美元。 （CryptoPotato）顶级经济学家在杰克逊霍尔会议探讨代币化货币对国际货币体系影响Techub News 消息，顶级经济学家在杰克逊霍尔会议上发表重磅演讲，探讨了国际货币体系的演变格局以及代币化货币形式对其产生的影响。该演讲分析了新兴金融技术如何重塑全球货币体系，并强调了代币化资产在其中的潜在角色。（@jerallaire）2 篇文章
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