撰文：Ruby
Circle 从$130 跌到$90，跌了 30%又反弹。该不该建仓？我的判断：不急。$90 的 Circle，你在为一个「利率银行」支付「金融科技平台」的价格。
翻了 10-K 年报、跑了 Q1 链上数据、查了 Polymarket 利率预期、读了 CLARITY Act 最新草案、还把所有 insider 卖股记录拉了一遍，说说我的判断。
本文仅为更新记录我对 $CRCL 的判断，不构成投资建议。
先上结论
$90 多不是好的建仓价格，我的判断为持有。 想加仓？更好的入场区间是 $80 或更低。
为什么？96% 的收入靠利率银行模式，但市场按 fintech （金融科技）平台在定价——前瞻市盈率 40 多倍，已经在偏高区间。
接下来半年有三个催化剂决定走向：CLARITY Act 参议院委员会投票（4 月下旬关键窗口）、Q1 财报（预计 5 月中至 6 月初）、Coinbase 协议续签 + Q2 财报（8 月）。此外，BTC 若跌破 $60K，crypto 关联股联动下跌也是潜在的下行催化剂。任何一个出现负面结果，都有可能把股价送到目标区间。
稳定币支付的长期方向我依然看好，只是当前价格没有给出足够的安全边际来加仓。
一、估值：$90 的股价，买的是什么？
你在为一个未完成转型的「利率银行」，支付「金融科技平台」的价格。
1.1 Circle 的 P/S 需要校正成 P/RLDC
$90 的股价，对应 220 亿估值。按照 FY25 总营收 $27.5 亿。看起来 P/S 值是 8，很多人会说低估。
但是别忘了，$16.6 亿是分销成本——主要是付给 Coinbase 的钱。付完之后真正能留在 Circle 口袋里的收入（RLDC，Revenue Less Distribution Costs）只有 $10.8 亿。
所以 Circle 的估值不能用表面 P/S 看，得用 P/RLDC——也就是 20x。高于 Visa、Mastercard 当前 P/S（约 11-12x），接近 Adyen 历史估值上限（~20x）。而这些支付网络的净利润率在 45-65% 区间。
Circle 目前 96% 商业模式是银行利差模式，仅 4% 其他收入接近于金融科技平台。 市场给了 "银行估值+平台梦想" 的双重定价。我们把 $90 拆成两层：
平台期权这一层区间之所以很宽，是因为 CPN、Arc、AI Agent 收入目前都还没有被验证——不确定性本身就是定价的一部分。
1.2 2028 年稳定币的前景
那你也许会说，我们需要看的是未来。 没错，我也是绝对看好稳定币支付和市值的长期空间，并且是币圈少数不受周期影响持续增长的应用。 那么我们一起来算算这个空间，看你会站在哪一边？
下面是管理层给到的 2026 财年指引
CRCL FY25 Q4 财报的管理层指引
按照今年完全能达到财报指引的方向估算。 假设条件：稳定币发行总规模按 40% 年增速增长，今年 USDC 流通量 90-100B，平均利率 3.3%，其他收入达到管理层指引的 1.5-1.7 亿，RLDC margin 40%。
在这些假设下，$90 的前瞻市盈率在 40 多倍。对比同行 fintech 公司，已经在偏高区间。
当然，如果你愿意为 Agentic payment、Arc 公链、CPN 网络的叙事买单，可以相信 Circle 值 $110-120+。仅从当前收入分析，市场已经 price in 了 Circle 的平台叙事定价了。
备注：个人预估分析，仅供参考
二、2026 年 Circle 财报的关注点
币股的好处，在于链上数据可以先于财报观察。过去一个季度，稳定币与 USDC 表现如何呢？
2.1 26 年 Q1 的稳定币规模观察
好消息是，25 年 Q4 到 26 年 Q1，虽然遭遇 crypto 熊市，稳定币的发行规模是仍然在增长的。 但季度增速放缓，是 Q4 2023 以来最慢的一个季度。 换句话说，靠 USDC 量增长推收入的逻辑，短期有点跑不动了。
下图是从 24 年到 26 年的稳定币供应量季度增速，注意看最右边那根柱子
重点是：新兴稳定币（USD1、USDS 等）合计已占约 15% 市场份额，双寡头的总盘子在被蚕食。 Circle 的份额没丢，但也没抢到增量。
2025 Q4 vs 2026 Q1 稳定币发行商份额（多处汇总数据，口径不同略有小误差）
2.2 Q1 财报预测，会有大惊喜吗？
大概率符合预期，没有大惊喜。 Q1 没降息，储备金收入加上 3000-4000 万其他收入即可达标。如果有转折点，还是看其他收入那条线有没有超预期增长。
要符合管理层全年 40% CAGR 指引的目标，真正的 USDC 增长压力在 Q2-Q4，年底需要达到约 1050 亿的发行量。
2.3 政策面：CLARITY Act 和推手缺位
近期最大的关注点是 CLARITY Act 清晰法案中的 yield ban 条款。
Circle 本身不付 yield，商业模式不受直接冲击。但间接影响是真实的——传导链条是这样的：
Yield ban 生效 → Coinbase 不能提供 USDC 被动收益（活动型奖励仍被允许）→ 散户持有 USDC 的理由减弱 → 流通量增长放缓 → Circle 核心收入引擎减速
另一个容易被忽略的风险：白宫最关键的 crypto 立法推手已经不在了。 David Sacks 在 3 月 26 日因 130 天特别政府雇员任期到期离任，转任 PCAST 联合主席，无继任者。这意味着如果法案 5 月前不通过，数字资产立法在可预见的未来都很难推进——最关键的立法窗口期，失去了内部最强推手。
以下我整理了今年重点关注的事件与时间点：
三、谁在交易 CRCL？是一支散户股吗？
$CRCL 几乎是社交网络上被提及度最高的币股标的，弹性大波动大，颇有点 meme stock 的气质。
3.1 为何 $CRCL 分歧大
我特地查了下最新数据，Circle 的持股结构大致如下：
数据来源：Tipranks
25 年才上市，机构持股比例低于 40%，配置比例没有成熟科技股高，可以说是由散户和内部人士主导。
散户股 Beta 高，比较偏叙事驱动。波动是常态，高估和低估也是常态。 也因此，机构给出的估值从 $60 到 $280，有 4-5 倍的差距。
从持股结构和散户占比来看，类似的美股案例有 Coinbase 上市初期、当下的 Palantir 和 Robinhood——都是散户主导、叙事驱动、波动巨大的标的。
好消息是：随着机构占比上升，长期有「机构化溢价」的空间。
3.2 高管持续卖出，价格值得参考
上次财报发布之后，我跟踪了所有 SEC 的 filing，跑了下所有内部人士卖股票的交易报备。
从 2 月 26 日到 4 月 2 日，内部人士共 约 23 笔公开市场卖出，累计约 64.9 万股，约 $6,220 万。
同期买入：0 笔。
当然，IPO 后解锁期卖出本身是正常的。但 23:0 这个比例，以及卖出价格区间（$82 到 $123），仍然值得参考。
卖出强度排名：
Heath Tarbert（总裁）最激进 — 4 笔卖出共 ~19.1 万股，套现 ~$1,935 万，累计减持约 26%
M. Michele Burns（董事） — 4 笔共 ~16.2 万股，套现 ~$1,593 万，累计减持约 27%
Patrick Sean Neville（董事） — 4 月 1 日卖掉 Class A 持仓的 50%，Class A 只剩 3 万股，但仍持有约 236 万股 Class B 及大量期权 不过 Jeremy Allaire（CEO）整体减持比例极小。在 2 月 26 日卖出了 15,625 股（约 $140 万），但整体减持比例极小。他目前直接 + 信托合计持有约 56 万股 Class A 和 1,620 万股 Class B，经济占比约 6.8%。由于 Class B 每股 5 票（总投票权上限 30%，与联合创始人 Neville 共享），Allaire 实际控制约 26% 的总投票权。 数据来源： SEC、Markets Daily、Ticker report
四、 Circle 的真正竞争来自新叙事
稳定币发行已是红海，稳定币支付才是蓝海。
合规稳定币发行的格局基本稳定，利润都是能计算得出来的。Circle 的故事已经不在发行量上了——在其他收入里，在 CPN 支付网络、钱包、Arc 公链。
所以在我看来，Tether 已经不是 Circle 管理层真正对标的对象了。即便 Tether 走合规路径进入美国，现有合规平台里的 USDC 流通一时半会不大会有变化——这两天 Circle 宣布和 Polymarket 深化合作就是一个例证。Tether 今年的战略重心也在转向多元化投资和黄金代币 XAUT（感兴趣可以看我之前写的这条 推文）。
Circle 真正要面对的竞争，来自 Stripe。
CPN 支付网络 + 钱包 + Arc 公链的战略方向，和估值 1600 亿的 Stripe 高度重合。Stripe 25 年定下 AI + stablecoin 战略后执行力拉满——收购 Bridge 和 Privy，Tempo 主网上线，MPP 协议落地。两家都在全力冲刺 Agentic payment，都加入了 Coinbase 牵头的 x402 协议。
Stripe 如果上市，Circle "稳定币第一股"的稀缺性可能就打折了。
Tempo 已经上线，现在压力来到了 Circle 这边。Arc 公链什么时候主网发布？ 另外，管理层曾在财报会议上提过在探索 token 发行。Arc 与 AI 支付的落地进度，是接下来判断 Circle 能否形成第二曲线收入的关键。
五、总结
稳定币市场在 crypto 熊市里仍然在增长，但增速已经放缓。
双寡头格局稳固，但长尾竞争者在蚕食份额。
发行是红海，支付才是蓝海——而支付这条线上，CPN 和 Arc 都还没有跑出爆发性增长。
$CRCL 仍然是稳定币赛道里稀缺的美股标的，散户占比高也侧面解释了为什么市场关注度这么大。Agent 支付是未来增量的必争之地，想象空间有，但大支付量场景还没落地。
$80-100 属于合理但偏乐观的估值区间。$90 我继续持有，不买不卖，等催化剂。 最后，我整理了今年关注 $CRCL 的指标与影响事件供大家参考
以上分析基于公开信息与个人判断，不构成投资建议。分析框架用的是我自建的 Tech Earnings Deep Dive Skill。
