撰文：陀螺财经
无论承认与否，仅从应用而言，当下的加密世界，与 5 年前甚至 10 年前的加密世界相比，并不存在本质的差异。当然，规模必然是持续在增加，DeFi 也是其中最大的亮点，但归根结底，加密市场只有货币类的应用最为出圈，除了比特币外，就是稳定币。
同为出圈，但两者路径却大不一致。比特币以涨服人，画下了让人瞠目结舌的百倍增长曲线，成功让世界为其正名，是去中心化货币的主要代表。但若从实用而非价值尺度去衡量，稳定币，才是真正在全球范围实现大规模采用的加密实例。
发展至今，全球稳定币市值已然高达 2438 亿美元，而根据 Visa 提供的面板数据，在过去 12 个月中，稳定币的总交易量达到了 33.4 万亿美元，总交易次数来到了惊人的 58 亿次，活跃的唯一地址总数也达到 2.5 亿。
使用高频、规模庞大，足以看出稳定币的应用需求与应用逻辑已然基本成熟，但从监管来看，稳定币却尚处磨合阶段。近年来，全球围绕着稳定币的监管不断趋于完善，就在今日，美国参议院投票通过了《引导和推动美国稳定币国家创新法案》（又称 GENIUS 法案），为全球稳定币监管再次扫清障碍。
01、稳定币发展迅猛，头部效应突出
稳定币，顾名思义，是一种通过与法定货币、贵金属、大宗商品或资产组合等基础资产挂钩来提供价值稳定性的加密资产，主要目标是消除许多加密货币所特有的波动性，为用户提供可靠的结算、价值存储和投资工具。作为加密市场中的价值尺度，稳定币的每一次扩张，都反映出行业规模的增长。2017 年，全球稳定币的总流通量仅仅不到 10 亿美元，但来到如今，已然接近 2500 亿美元，而全球加密市场也从不足万亿，来到了 3 万亿的规模，从狭小的边缘市场走到了主流的视野中。
从最近的数据来看，本轮牛市，可以视为稳定币的牛市。在 FTX 事件之后，全球稳定币供应量从 1900 亿一度回到了 1200 亿美元，但之后，稳定币供应量稳步增长，在 18 个月内持续增长，与之相对应的是 BTC 从谷底的 17500 美元一路攀登，再度来到了 10 万美元上方。究其原因，本轮牛市流动性来源于外部机构，而外部机构介入后通常首选稳定币为媒介，因此呈现出外部流动性增大，稳定币规模增大的特性。
发展到如今，稳定币的种类也多样且繁杂，从控制中心可区分中心化稳定币与去中心化稳定币，从法币类型可分为美元稳定币与非美元稳定币，甚至还可从计息与否划分为计息稳定币与非计息稳定币，从抵押物还可细分为美债、美元或是数字资产抵押稳定币，覆盖相当广泛。与其他用例不同，虽然市场已开始出现计息或是返利的稳定币，但由于币值趋于稳定，稳定币本质是核心定价工具，不用于炒作、也多无官方机构限制、全球可采用，这也给稳定币出圈跃升为全球化货币奠定了基础。
从覆盖范围来看，除了欧美、日韩等主流地区，巴西、印度、印度尼西亚、尼日利亚和土耳其等新兴市场，尤其是金融基础设施薄弱以及深陷通货膨胀的地区，均已开始将稳定币用于日常交易中。根据 Visa 去年发布的报告，稳定币在非加密中最受欢迎的用途是货币替代（69%），其次是支付商品和服务（39%）和跨境支付（39%）。
足以看出，稳定币已然开始摆脱加密投资这一标签，成为加密市场与全球经济融合的重要切入点。在此背景下，全球稳定币的发展格局也备受关注。从市场份额而言，美元稳定币占据着稳定币市场 99% 的规模，这也让稳定币被戏称为「美元分支」。
细分来看，由于货币本身具备的规模效应，强者恒强、头部化凸显是稳定币领域的关键特点。中心化稳定币盘据一方，USDT 成为了绝对的领导者，市场份额达到 1520 亿美元，占据市场总额的 62.29%，第二位是 USDC，市场规模约 603 亿美元，占比为 24.71%，仅仅这两者，就占据市场总量的 80% 以上，集中化程度可见一斑。第三位是以独特机制与高收益率杀出重围的 USDe，严格意义上而言，其属于半中心化稳定币，目前市场规模为 49 亿美元。自 Terra 之后，算法稳定币式微，在稳定币排名中，唯有 Sky 生态中的去中心化稳定币仍居前列，USDS 约 35 亿美元，鉴于分流效应，DAI 现仅有 45 亿美元的规模。而从公链而言，以太坊占据绝对主导地位，市场份额占比高达 50%，此后分别是 Tron（31.36%）、Solana（4.85%）以及 BSC（4.15%）。
以业务论，稳定币发行，是百无一害的买卖，大批量规模可以让发行机构边际成本无限趋近于零，数字货币直接换现金的方式，更是让发行方在无风险收益中赚的盆满钵满。以 USDT 的发行方 Tether 为例，根据其 2024 全年的营收报告，其在一年中取得了 137 亿美元的净利润，集团净资产飙升至 200 亿美元，而公司团队仅为 165 人，员工坪效惊人。如此高额的收益吸引着各大机构的入局，近年来，传统金融机构如 Visa、Paypal 均正积极布局这一板块，互联网企业也蠢蠢欲动，除了海外的 Meta，国内京东也寄希望在香港分一杯羹。目前，特朗普家族项目 WLFI 也正推出了稳定币 USD1，在 4 月 12 日软启动，目前已经迅速扩展、集成超过 10 项协议或应用。
02、监管磨合加速，美国参议院通过《GENIUS 法案》
机构们抢滩，监管也如期而至。截止到目前，纵观全球，包括美国、欧盟、新加坡、迪拜、香港都已开始或已然围绕稳定币框架完善立法。加密中心美国，无疑是全球最为瞩目的地区。
仅从美国的监管而言，稳定币经历了一个完整的高度不确定到走向确定的过程。2025 年前，美国国会均无针对稳定币和加密货币颁布专门的法规，在现有的法规中，SEC、CFTC 和 OCC 都对稳定币进行了定义，以此获得这一新兴板块的主导权。美国金融犯罪执法局以许可制为抓手负责监管从事加密货币发行与交易的主体，SEC 则依赖证券交易法指控部分稳定币（如 BUSD、USDC）为证券，CFTC 的商品论使其聚焦于稳定币反欺诈和反市场操纵方向。繁杂的监管嵌套不仅使主体把控难以界定，在美国的行政制度下，州层面稳定币监管环境更是呈现出多样化趋势，州法下存在货币交易商牌照，以纽约为例，该州有独立的加密货币牌照。
足以看出，2025 年前针对稳定币的监管相当碎片化，甚至存在监管机构角力导致的监管混乱现象，给稳定币行业带来了高度不确定性与合规难题。但时间来到如今，随着特朗普上任，稳定币的监管也被按下加速键。
早在今年 2 月，美国众议院数字资产小组委员会主席 Bryan Steil 和金融服务委员会主席 French Hill 就提交了《2025 年稳定币透明与责任促进账本经济法案》（简称「STABLE」）草案。同月，参议员 Bill Hagerty、Tim Scott、Kirsten Gillibrand 和 Cynthia Lummis 联合在参议院提出《指导和建立美国稳定币国家创新法案》。
两大法案的集中提出并非意外，而是顶层支持下的前瞻性行动。在今年 3 月白宫举办的首届加密峰会上，特朗普就对稳定币表示兴趣，不仅发言表示这将成为一种「极具前景」的增长模式，更是直言希望国会能够在 8 月休会前将相关立法递交至总统办公室，释放出了明确信号。
3 月 17 日，参议院银行委员会以 18 票赞成、6 票反对的两党支持率通过了 GENIUS 法案，将该法案正式递交至参议院。3 月 26 日，STABLE 法案成功递交了修订版，并在 4 月 3 日被众议院金融服务委员会予以通过，递交至众议院进行全体表决。
尽管同为稳定币法案，但两者侧重点略有不一，STABLE 优先考虑联邦的统一管控，而 GENIUS 更强调构建州级与联邦并行的双规管理制度；STABLE 将发行资格限定在具有保险的存款机构和获得联邦批准的非银行机构，而 GENIUS 则允许更多类型的发行主体开放准入。两者均要求储备 1：1 支持并每月披露，但 STABLE 要更为严苛，额外要求联邦存款保险公司（FDIC）提供保险，同时还对算法稳定币实施为期两年的禁令，GENIUS 则在特定条件下允许探索算法稳定币机制。此外，GENIUS 法案支持稳定币向持有人提供利息或收益，但 STABLE 法案则明令禁止付息行为。
在实践过程中，两大法案均面临着来自多方面的质疑，州政府反对联邦对于 STABLE 的监管优先权，部分行业人士则对严苛的条款表示不满，而 GENIUS 则主要迎来了合规成本的讨论，认为双轨制会增加合规成本，且该法案过分聚焦于美国本土市场，会忽视第三世界国家的使用需求。
目前来看，GENIUS 法案进展要比 STABLE 更为迅速。5 月 9 日，在参议院投票中，《GENIUS 法案》的投票以 48 票赞成 49 票反对失败，原因是民主党要求加强反腐败条款及禁止行政部门成员持有加密货币，直言特朗普加密腐败，但共和党并不让步。针对此事件，美国财政部长发推直言美国立法者无所事事，表示对该决定的不满。
就在之后不久，《GENIUS 法案》二闯关，在更新版本中通过规模划分了监管机制，即超过 100 亿资产的稳定币由联邦监管，低于 100 亿市值的稳定币则由各州进行自我监管，同时明确与美国的保险信用以及政府信用做出割裂，降低系统化风险，并增加了科技公司参与稳定币的限制条款。更新后的法案虽然仍未触及到民主党质疑的道德规范，但在投资者及现有机制保护中仍有进步，在此背景下，部分民主党成功倒戈，美国参议院在 19 日晚以 66 票支持、32 票反对的表决结果，通过《GENIUS 法案》的程序性动议，为最终立法扫清了障碍。下一步将进入参议院全体辩论和修正程序，随后的流程即是将这一法案交由众议院审议，但考虑到众议院通过门槛相对较低，最终该法案递交至总统办公室签字成为最终立法的可能性非常之高。
该法案的通过，无疑是美国加密资产历史上的重要里程碑，将填补美国稳定币的监管空白，明确监管主体与规则，进一步推动美国稳定币产业的蓬勃发展，为加密行业的主流化再次添砖加瓦。而从美国本身出发，在法规颁布后，美元以稳定币为基础深入渗透影响力的效益将更为凸显，加密市场成为美元的附属的趋势持续增强，为美元构建中心化与去中心化霸权提供了核心驱动。值得注意的是，无论何种法案，都要求稳定币持有者必须持有持有美国国债、美元等，这也为美债创造了新且持续的购买需求。
03、美国之外，全球稳定币监管已初步成形
2025 年才有明确的稳定币监管，足以看出，稳定币在美国的监管并非走在前列。实际上，早在美国之前，欧盟就推出了加密资产市场（MiCA）法案，为包括稳定币在内的所有加密资产提供了全面的监管框架。在稳定币方面，MiCA 将其划分为资产参考代币与电子货币代币，同样禁止算法稳定币，其要求稳定币发行机构，尤其是具有一定市场规模的机构，必须维持 1：1 资本储备，遵守透明度规则，在欧盟监管机构完成注册。与此同时，欧洲保险和职业养老金管理局（EIOPA）建议对持有加密资产（包括稳定币）的保险公司实
施严格的资本管理制度，要求保险公司对这类资产持仓计提 100% 的资本充足率，在偿付能力计算中将其视为零价值资产。
在欧盟之外，香港，也是稳定币监管的领先者。2024 年 12 月 6 日，香港政府于宪报刊登了《稳定币条例草案》，并于 12 月 18 日提交香港立法会进行一读，根据最新消息，该计划将于 5 月 21 日立法会会议恢复二读辩论。香港对稳定币立法呈现出审慎包容的态度，同样采取牌照许可制进行管理，明确发行人须在香港设立，有足够财政资源及流动资产，缴纳股本不少于 2500 万港币，要确保储备资产与其他储备资产组合分隔，且指明储备资产组合的市值须在任何时间，最少等同于尚未赎回及仍流通的稳定币的面值，即 1：1 储备。而在更早的去年 7 月，香港金管局就公告了稳定币发行人「沙盒」参与者名单，含京东币链科技（香港）有限公司、圆币创新科技有限公司、渣打银行（香港）有限公司、安拟集团有限公司、香港电讯有限公司。
除了上述地区外，新加坡、迪拜都已涉及稳定币监管，新加坡于 2023 年发布稳定币监管框架，而迪拜则将稳定币列于《支付代币服务条例》。
总体而言，全球稳定币监管差异有限，后来者有明显的吸收前者经验的迹象，全球监管机构均以牌照许可为重点对发行人进行监管，并对发行储备、风险隔离、反洗钱与反恐作出了明确规定，差异化主要体现在允许的稳定币类别、发行方限制以及本土化的反洗钱合规方面。
但全球主要地区相继推出稳定币监管，足以反映出稳定币在全球金融市场中的角色定位正从无人问津迈入百家争鸣，稳定币也逐步成为全球货币市场的重要组成部分，在进一步提升加密市场的话语权之余，也为加密领域的杀手级别应用添上了浓墨重彩的一笔。另一方面，第三世界国家也可以采用稳定币进行 24 小时的全球结算，何尝不是真正实现了中本聪最初的愿景 —— 自由的电子现金。
沧海桑田，人生多变。加密百年之后，又还有多少宣称的价值应用在大浪淘沙后犹存？从目前来看，至少，稳定币与比特币，还有其存在的意义。
