撰文：Yokiiiya
最近对 Coinbase Global, Inc. (NASDAQ: COIN) 进行详尽的学习和分析，涵盖了截至 2026 年初的全面数据、法律文件、内部通信及市场分析等。即Coinbase如何从 2012 年 Y Combinator 的一个边缘项目，演变为控制着全球加密资产流动咽喉的巨无霸。
本文将深入探讨其崛起背后的反直觉决策——在无序中寻求合规；揭示了 2020 年文化大清洗与种族歧视指控背后的内部动荡；详细复盘了其在 2024 年美国大选中通过「金钱政治」重塑监管环境的雷霆手段；并对其通过 Base 链构建 Web3 超级应用及垄断 ETF 托管市场的未来风险进行了预测。
一、崛起的基因：在反叛中前进(2012-2017)
Coinbase 的成功并非源于其技术是最先进的，而是源于其商业战略在当时看来是最「反叛」的：在自由主义和无政府主义盛行的加密朋克世界里，它选择穿上西装，与其试图颠覆的银行系统握手言和。
1.1 Y Combinator 时期的路线修正与「Bitbank」原点
2012 年，当 Brian Armstrong 申请加入 Y Combinator (YC) S12 批次时，他的项目并不叫 Coinbase，而是名为「Bitbank」。这个名字本身就暴露了 Armstrong 最初的野心——不仅仅是做一个钱包，而是建立一家银行。
作为 Airbnb 的前防欺诈工程师，Armstrong 拥有独特的视角。在 Airbnb，他目睹了资金在 190 个国家之间流动的摩擦与痛苦。他意识到，比特币虽然解决了价值传输的技术问题，但其用户体验极其糟糕。当时的比特币用户不得不使用复杂的开源桌面客户端，面对 34 位字符的哈希地址，稍有不慎就会丢失所有资产。
Armstrong 的核心洞察是「信任即服务」（Trust as a Service）。他在 YC 的申请书中提到，当时比特币用户仅有 10 万人，且购买过程需要通过多个不可靠的中介。虽然 YC 最初对这个想法持怀疑态度（Armstrong 的第一次申请被拒），但第二次申请中他展示的安卓钱包原型——以及他在 Airbnb 积累的关于支付安全和增长黑客的经验——打动了 YC 合伙人 Garry Tan 和 Paul Graham。
Fred Ehrsam 的加入是另一个决定性瞬间。作为前高盛外汇交易员，Ehrsam 带来了 Armstrong 缺乏的华尔街基因。这种「硅谷极客 + 华尔街交易员」的创始人组合，为 Coinbase 注入了与其竞争对手截然不同的 DNA：严谨、保守、甚至有些乏味，但这正是金融机构所需要的。
1.2 关键成功决策：逆向合规战略
2013 年至 2014 年是加密货币交易所的「战国时代」。位于日本的 Mt. Gox 占据了全球 70% 的比特币交易量，其运营风格狂野、缺乏审计且经常挪用客户资金。在这个背景下，Coinbase 做出了其历史上最重要的战略决策：在美国本土寻求全面合规，而非通过离岸注册规避监管。
这一决策在当时不仅昂贵，而且极具风险：
银行关系的建立：Coinbase 早期不仅难以开设银行账户，甚至面临被银行随时切断服务的风险。Armstrong 和 Ehrsam 花费了大量精力游说硅谷银行（Silicon Valley Bank）等机构，建立了第一批稳定的法币通道。
牌照长征：Coinbase 没有选择在单一宽松管辖区注册，而是开始了一场漫长的「牌照长征」，在美国 50 个州逐一申请货币传输牌照（Money Transmitter Licenses）。这大大拖慢了其早期的扩张速度，但也构建了极高的竞争壁垒。
于是，当 2014 年 Mt. Gox 因黑客攻击和管理不善轰然倒塌，导致 85 万枚比特币丢失时，市场的恐慌情绪达到了顶点。然而，Coinbase 却因为其透明的储备金制度和合规架构，承接了几乎所有寻求安全的美国流量。
这一事件确立了 Coinbase 作为「加密货币避风港」的地位，使其在随后数年的监管风暴中始终屹立不倒。
1.3 早期融资与资本局
Coinbase 的早期融资名单不仅是为了钱，更是为了背书。
A 轮与 B 轮：由 Union Square Ventures (Fred Wilson) 和 Andreessen Horowitz (a16z) 领投。a16z 的 Marc Andreessen 不仅带来了资金，更将其在华盛顿和华尔街的深厚人脉网络开放给了 Coinbase。
战略投资者：Coinbase 引入了纽约证券交易所（NYSE）、USAA 和 BBVA 等传统金融巨头作为战略投资者。这些背书向外界传达了一个明确信号：Coinbase 是受「建制派」认可的加密公司。
二、内部战争：文化清洗、种族指控与道德危机(2018-2021)
随着公司的极速扩张，Coinbase 内部逐渐积累了巨大的张力。2020 年，这种张力在种族正义运动和政治极化的大背景下彻底爆发，导致了公司历史上最深刻的文化变革和公关危机。
2.1 「非政治化」宣言与 5% 的大清洗
2020 年夏天，美国因乔治·弗洛伊德之死爆发了大规模的「黑人的命也是命」（BLM）抗议活动。硅谷各大科技公司纷纷表态支持，Twitter、Facebook 等公司的员工激进主义情绪高涨。
据内部消息透露，2020 年 6 月，在一次全员问答会（AMA）上，有员工向 Brian Armstrong 提问，要求公司对 BLM 运动发表公开支持声明。Armstrong 当场拒绝直接回答，仅表示公司关注经济自由。这一回应引发了内部剧烈反弹，导致部分员工组织了「虚拟罢工」（Walkout），并在 Slack 频道中激烈抨击管理层。
2020 年 9 月 27 日，Armstrong 在博客上发布了那篇著名的文章《Coinbase 是一家使命导向的公司》（Coinbase is a Mission Focused Company）。他在文中划定了明确的界限：
禁止政治讨论：Coinbase 不会参与任何与「核心使命」（即利用加密货币增加经济自由）无关的社会活动或政治辩论。
专注业务：员工应像一支「冠军球队」一样专注于工作，而不是在公司内部进行社会正义的辩论。
Armstrong 随后抛出了一个「二选一」的最后通牒：不同意这一文化导向的员工可以申请离职，公司将提供极其优厚的分手费（通常为 4-6 个月的薪资）。最终，约 60 名员工（占当时员工总数的 5%）接受了这一方案离开公司。
这一决策在当时被外界视为「甚至有些独裁」，但也赢得了 Paul Graham 等硅谷老派投资人的支持。从事后诸葛亮的角度看，这次「大清洗」使得 Coinbase 在随后的 2021 年 IPO 冲刺期保持了极高的组织效率，避免了像 Google 或 Facebook 那样陷入无休止的内部文化战争。Armstrong 实际上通过这次行动筛选出了最认同公司商业目标的「雇佣兵」团队。
2.2 种族歧视指控与公关「抢跑」战术
就在「非政治化」风波未平之时，Coinbase 面临了更严重的道德指控。
2020 年末，《纽约时报》记者 Nathaniel Popper 完成了一项深入调查，计划揭露 Coinbase 内部针对黑人员工的系统性歧视。根据调查，Coinbase 的黑人员工在 2018-2019 年间大量流失，且面临同工不同酬（薪资低 7%）和职场霸凌。具体的指控令人咋舌：有经理曾当众暗示黑人员工贩毒或携带枪支；黑人员工被普遍刻板印象为「能力不足」。
Coinbase 采取了一种极具侵略性的防御策略——「抢跑」（Front-running）。在《纽约时报》文章发表前几天，Coinbase 向全员发送了一封公开信，并将其发布在官方博客上。信中不仅预告了即将到来的负面报道，甚至提前列出了报道可能引用的前员工姓名，声称内部调查未发现不当行为证据。
这一举动打破了企业公关的常规。通常公司会等待报道发布后再回应，但 Coinbase 选择先发制人，试图在公众看到报道前设定叙事框架。虽然这种做法在媒体圈引发了关于「恐吓证人」的批评，但它成功地向内部员工和投资者传递了一种强硬信号：Coinbase 不会任由媒体摆布。
2.3 Ishan Wahi 内幕交易案：首例加密内幕交易
2022 年，Coinbase 再次陷入丑闻，这次直指其核心业务的公正性。
Coinbase 前产品经理 Ishan Wahi 利用其能够提前获知代币上市时间表的职务之便，与其兄弟 Nikhil Wahi 和朋友 Sameer Ramani 密谋交易。在 Coinbase 发布新币上线公告前的数小时甚至数分钟内，Nikhil 和 Ramani 会通过匿名钱包大量买入相关代币，并在公告发布价格飙升后卖出。该团伙在 2021 年 6 月至 2022 年 4 月间，涉及至少 25 种代币的交易，非法获利超过 150 万美元。
此案被美国司法部（DOJ）定性为首例加密货币内幕交易案，Ishan Wahi 最终认罪并被判处两年监禁。然而，更深远的影响来自于 SEC 的介入。SEC 在民事诉讼中明确将涉案的 9 种代币定义为「证券」。这实际上是 SEC 第一次在法庭文件中正式将特定代币标记为证券，直接挑战了 Coinbase 商业模式的合法性——如果这些代币是证券，那么 Coinbase 就是在经营一家未注册的证券交易所。这一案件成为了后续 SEC 起诉 Coinbase 的法律前奏。
三、从被动防守到政治重拳——2024 大选与监管反攻 (2022-2025)
面对 Gary Gensler 领导下的 SEC 步步紧逼，Coinbase 并没有选择像 Kraken 或 Binance 那样达成和解，而是发起了一场涵盖法律、舆论和选举的全面反攻。
3.1 法律战：强制令与诉讼胜利
当 SEC 拒绝回应 Coinbase 关于制定清晰数字资产规则的请愿书时，Coinbase 选择了一种罕见的法律手段：向联邦上诉法院申请「强制令」（Writ of Mandamus），试图迫使监管机构履行职责。这种「民告官」的姿态极为强硬。
到 2025 年初，随着政治风向的转变，这场法律豪赌获得了回报。SEC 在多起关键诉讼中失利，并最终在 2025 年 2 月宣布撤销对 Coinbase 的大部分指控。这一胜利不仅属于 Coinbase，也被视为整个加密行业的生存权确立。
3.2 2024 大选：「金钱政治」的教科书式胜利
Coinbase 深刻理解，在美国，法律问题最终是政治问题。因此，它在 2024 年大选中扮演了超级金主的角色。
俄亥俄州参议员 Sherrod Brown 是参议院银行委员会主席，也是华盛顿最著名的加密货币怀疑论者。他曾多次阻挠亲加密法案的通过，并在听证会上严厉质询 Coinbase 高管。为了将其拉下马，Coinbase 联合 Ripple 等公司资助了超级政治行动委员会（Super PAC）「Fairshake」。
数据显示，加密行业在 2024 年选举周期投入了超过 1.19 亿美元，其中仅针对 Sherrod Brown 的俄亥俄州参议院席位就投入了超过 4000 万美元。这笔资金主要用于投放攻击性广告，最终帮助共和党挑战者 Bernie Moreno 以微弱优势胜出。
除了金钱，Coinbase 还发起了「Stand With Crypto」草根运动，动员了超过 260 万名加密货币持有者作为选民基础。他们对政客进行打分（A 到 F 级），并在摇摆州组织选民投票。这种「金钱 + 选票」的双重施压，彻底改变了华盛顿的政治算计。Sherrod Brown 的落选向所有政客发出了一个令人胆寒的信号：反对加密货币可能会断送你的政治生涯。
到 2025 年，Coinbase 的游说支出已达到创纪录水平（单季度近 100 万美元），并聘请了包括前奥巴马竞选经理 David Plouffe 在内的顶级说客进入顾问委员会。这标志着 Coinbase 已完成从「科技新贵」到「华盛顿权力玩家」的蜕变。
四、商业模式的蜕变——从交易佣金到金融基础设施 (2021-2026)
Coinbase 的财务报表揭示了其商业模式正在经历一场深刻的、结构性的转型。它正在摆脱对散户交易情绪的依赖，转而依靠订阅服务和机构托管费用。
4.1 收入结构变迁：告别「靠天吃饭」
在 2020 年，Coinbase 96% 的收入来自交易佣金，这意味着其业绩完全与比特币价格波动绑定。然而，根据 2025 年的预测数据，这一比例将降至 59%，而订阅与服务收入（Subscription & Services）将占据半壁江山。
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2020：几乎全靠交易：Coinbase 在上市材料里明确说过：2020 年交易收入占净收入「超过 96%」。这意味着它当时基本就是「加密券商/交易所」，行情一冷就容易失速。
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2021：牛市把交易收入推到极致，但也暴露了「太依赖行情」的问题。2021 年全年交易收入约 68 亿美元，2020 年约 11 亿美元（牛市放大器）。这类爆发很爽，但也提示一个事实：收入质量高度绑定市场波动和交易量。
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2023：熊市后，服务收入变成「半壁江山」2023 年 Coinbase 的净收入约 29 亿美元，其中交易收入约 15 亿、订阅与服务约 14 亿——两块几乎对半。这就是结构性转折：即使交易变冷，服务类也能托底。
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2024：行情回暖，交易反弹，但服务收入继续增长并「站稳」。2024 年 10-K 显示订阅与服务收入约 23 亿美元，同时交易收入也显著增长（总收入约 65.64 亿美元）。并且单看 Q4 2024：交易收入 16 亿、订阅与服务 6.41 亿——牛市时交易会更猛，但服务不是可有可无了。
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2025（用季度体感看「稳定性」）：服务收入越来越像「底盘」。Q2 2025：交易收入 7.64 亿，订阅与服务 6.56 亿，已经非常接近。Q3 2025：交易收入 10 亿，订阅与服务 7.47 亿。
另外有机构一致预期口径认为：2025 年订阅与服务可能达到收入的约 41%（交易约 59%），而 2020 年交易占比约 96%——这条长周期趋势很直观。
4.2 稳定币印钞机与 ETF 垄断
Coinbase 与 Circle 共同发行的 USDC 成为其收入的核心支柱。随着美联储维持利率，USDC 的储备资产产生了巨额利息收入。Coinbase 实际上在享受类似银行的净息差（NIM）收益，这部分收入即使在熊市中也极其稳定。
2024 年比特币现货 ETF 的获批是 Coinbase 机构业务的加冕礼。
市场份额：截至 2025 年，Coinbase 托管了约 85% 的比特币 ETF 资产，包括贝莱德（BlackRock）的 IBIT、灰度（Grayscale）的 GBTC 等巨头产品。
护城河：这种垄断地位不仅带来了稳定的托管费（Custody Fees），更重要的是，它将 Coinbase 嵌入了全球金融系统的底层架构。现在，如果你在富达或贝莱德购买比特币 ETF，你的资产实际上躺在 Coinbase 的冷钱包里。
Coinbase 的长期叙事可以概括为：从「交易手续费驱动的高波动商业模式」，迁移到「交易收入仍重要，但要被稳定币/质押/托管/订阅这些更可持续的服务收入拉平周期」的组合型模式。
五：Web3 布局—Base 链与「超级应用」野心
如果说前十年的 Coinbase 是 Web 2.0 时代的交易所，那么未来的 Coinbase 正在试图成为 Web 3.0 的操作系统。
5.1 Base 链：不做发币的 L2 之王
2023 年，Coinbase 基于 OP Stack 推出了 Layer 2 网络——Base。这一举措标志着公司战略的重大转折。
反直觉的「不发币」策略：与 Arbitrum 和 Optimism 通过空投代币来贿赂用户不同，Coinbase 坚持 Base 不发币。
合规考量：不发币避免了 SEC 的证券认定风险。
股东利益：Base 的排序器收入（Sequencer Revenue）直接计入 Coinbase 财报。这意味着 COIN 股票本身就成为了 Base 生态的「隐形代币」。
市场表现对比 (2025 年 Q4 数据)：
5.2 「链上即线上」 (Onchain is the new Online)
Brian Armstrong 提出了一个宏大的论点：加密货币不仅仅是资产，它是新的互联网架构。
Base App (原 Coinbase Wallet)：Coinbase 正在将其钱包改造为类似微信的「超级应用」。在这个 App 里，用户不仅可以转账，还可以通过 Farcaster 协议发帖社交、通过 AI Agent 进行自动交易、甚至直接在链上购买现实世界资产（RWA）。
AI Agent Economy：2025 年，Base 成为 AI 代理经济的中心。例如，Virtuals 协议允许 AI 拥有自己的钱包，自主进行价值交换。Coinbase 为此提供了关键的支付轨道（Payment Rails），使得 AI 能够使用 USDC 进行毫秒级支付。
第六部分：未来前景与风险 (2026 及以后)
6.1 「万能交易所」与新型银行 (Neo-bank)
Coinbase 的 2026 路线图显示，其野心是成为「万能交易所」（Everything Exchange）。
全品类交易：除了加密货币，Coinbase 计划上线股票、大宗商品、外汇期货以及预测市场合约。这将使其直接与 Robinhood、盈透证券（Interactive Brokers）甚至芝加哥商品交易所（CME）竞争。
国家信托银行牌照：Coinbase 正在申请美国国家信托银行（National Trust Bank）牌照。尽管遭到独立社区银行家协会（ICBA）的强烈反对，但如果获批，这将允许 Coinbase 直接持有用户存款，彻底打通法币与加密货币的隔阂，成为一家真正的「加密原生银行」。
6.2 系统性风险：单点故障的隐忧
Coinbase 的成功本身正在成为一种风险。
托管集中度：Coinbase 控制了 85% 的比特币 ETF 托管资产。这意味着，如果 Coinbase 的私钥管理系统出现漏洞，或者遭受内部人员（如流氓员工）的攻击，整个美国 ETF 市场将面临灭顶之灾。这种「大而不能倒」的集中度，极有可能引来金融稳定监管委员会（FSOC）的介入，要求其接受类似系统重要性银行（G-SIB）的监管标准。
Fidelity 的挑战：传统金融巨头 Fidelity 正在通过其数字资产部门（Fidelity Digital Assets）积极争夺托管市场份额。例如，MicroStrategy 最近将部分比特币从 Coinbase 转移到了 Fidelity，这预示着托管市场的垄断局面将面临挑战。
写在最后
Coinbase 的故事是加密行业成熟化的缩影。它证明了在去中心化的世界里，中心化的合规桥梁依然拥有巨大的价值。通过在早期承受合规的痛苦，在 2020 年果断清洗内部异见，以及在 2024 年展现令人敬畏的政治手腕，Coinbase 已经为自己赢得了一张通往未来的门票。
现在，它不再仅仅是一家交易所，它是链上世界的看门人，是华尔街的数字金库，也是 Web3 超级应用的孵化器。在 2026 年及以后，它的最大挑战不再是生存，而是如何管理其作为全球金融基础设施所带来的系统性责任。
