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再读《北京法源寺》我第一次读李敖的小说是他写的第二本小说，叫做《上山，上山，爱》。当时我还在上初中，我知道很多读者已经到了为人父母的年纪，我只想说，你放在书架上的书，小孩子真的会读，而且真的会懂....
那当然是一本非常牛逼的小说，于是我马上喜欢上了李敖，于是我开始寻找他写的第一本小说，那么我很快就在书架上找到了《北京法源寺》。
北京法源寺是一本李敖在坐牢时候构思的小说，他用了中国最传统的写作方法，用历史隐喻当下，他把对当时国民党的诸多复杂情感都灌注在这本小说里。介绍了清朝末年，梁启超，谭嗣同，康有为等人尝试变法的故事。从康有为年轻时候励精图变开始，到康有为晚年走到了革命的反面。介绍了梁启超追随康有为的故事，着重描写了谭嗣同慷慨一死的过程。描写了一个新角色大刀王五，让去留肝胆两昆仑到底说的是谁有了新的猜想。
很显然，李敖把自己放在了这些革命者的位置，探讨说在中国这片土地上，励精图变的艰难和阻碍。因为小说是在监狱中构思，李敖对谭嗣同的情感灌注更深。虽然他也知道自己可能更类似康有为的角色。
你看他写的第二本小说，上山上山爱，就知道李敖绝对更像康有为。
李敖根本没有尝试隐藏自己的观点，他的看法就明明白白写在书里，他觉得蒋介石就是西太后，然后改良没有前途只有革命才能推翻清政府。
前几天我在飞机上重读了一遍这本书，时光荏苒二十年，物是人非观感截然不同。
我想到的是今天Afd的崛起，DSA的崛起，以及诸多国家和地区的政治极化，以及建制派的日渐式微。我觉得这个过程是不可逆的，至少短期不可逆，因为就像清王朝从荣禄开始到康有为，不是没人改革，但所有人最后都失败了，李敖说的是对的，改良大多没有前途，但之所以改良没有前途，是因为这个过程注定是反复的，你会有很多前前后后的反复，因为你这是在体系内改革，你一定是拥有支持者和反对者，所以你必须照顾到双方的利益。
这就是今天美国，德国以及很多西方国家建制派日渐式微的原因，和康有为或者袁崇焕一样，清朝觉得康有为太激进，民国觉得康有为太保守。大部分时候改良派都是两边不讨好的。
所以第一，改良派必须有耐心有手段还得有支持，西太后不支持，光绪支持是没用的。80年代的改革开放反反复复看起来坎坷但其实反而是一条坦途。有时候进三退二是必须要做的。
然后第二，外部环境也很重要，我小时候读改革开放时期的很多报道，都忘不了一个前提条件就是世界的主流是和平与发展。在我10岁，20岁的时候，我其实体会不到这句话的重量，等到我30岁我才发现这是多么痛的领悟。
当时清王朝的外患不允许他慢慢改良，很多事情就是急着要做成的。
回到今天德国的AfD，美国的DSA，我觉得之后我会花更多时间去讨论这些事情，因为我当时在飞机上合上手机，我想到的就是
- 无论是魏德尔，还是纽约市长，他们都更像是一个革新者而不是改良者，他们的很多看法我觉得不能说没道理，但你无法指望他们去和建制派合作，甚至某种程度上，他们不能和建制派合作，因为他们的支持基础不够坚实，与建制派的合作会削弱他们的支持度
- 外部环境也不允许他们慢慢改良，无论是欧洲还是美国，都有迫在眉睫的诸多问题，没有时间去交给改良派做事。
中国历史上大部分成功的改良，都是悄悄进行润物细无声的，唐朝的两税制。大部分失败的改良，都成为了历史案例被记录。我觉得按照目前我们看到的情况，现在的世界轰轰烈烈，就不像是一个温和改良的时候。
对于投资来说，更多的波动，更多的左右摇摆，1970年代几年一个经济周期，都有可能发生。
对于个人来说我当时觉得很有意思，湖南人在曾国藩之前基本上很少走上政治舞台，在清末，湖南的很多学子，都有一种非常想搞个大新闻的心态，谭嗣同如此，陈天华也是如此。但其实说实话，这种选择实质性帮助不多。我很尊重，但毫无模仿的兴趣。
等到再往后，1890年代出生的那一批湖南学子，就理性很多，他们改革的热情更多，但更加圆滑，知道根据时代的变化进进退退，理想可能没有变化，手段可以说非常多变。我也想起了前段时间离世的朱总理，某种程度上，这位1920年代出生的湖南学子，同样有那一批湖南人的性格，坚定但圆滑，用改良的耐心做改革的事情。
李敖最后快意人生，你说不羡慕那肯定是假的，他当然也可以算是革命者，至少是文化领域的革命者，但我有时候觉得，他最后那些纵情，也是在失望之后的放纵，至刚者易折，有时候看起来最有信仰的人破灭信仰之后反而无所谓；谭嗣同的诗句中，去留肝胆两昆仑，当年赵氏孤儿的故事仿佛就在眼前，真正难做的是长期的事情。
很多朋友有时候都问我，在这个非常混乱的年代，看到越来越多的政治极化，到底该如何去看待自己的选择。我之前总觉得没有一个好回答。现在也许也没有，但我觉得应该理解这是一个两段的过程，在第一阶段，建制派和过去的秩序会被打破，在这个阶段要有相信新世界的勇气，也没有必要去相信原来的建制派。在第二阶段秩序会被重新建立起来，应该重新把之前鄙视的建制派做法再拿出来。我觉得这也许就是我们这一代人一定会经历的一个历史大拐点。
跳票两年，苹果的Siri AI终于来了——但欧盟用不了，中国也用不了今天，苹果正式推送iOS 27，全新一代Siri AI以英语测试版形式上线。
这是Siri自2011年诞生以来最大的一次重构，也是苹果自2024年WWDC高调承诺"全新Siri"之后，迟到了整整两年的答卷。
问题是，这份答卷的分数，可能没苹果想象的那么高。
来了，但没完全来
先说覆盖面。
Siri AI目前只支持英语，下个月才扩展到法语、日语、韩语、葡萄牙语和西班牙语。更要命的是——欧盟用户暂时用不了。苹果官方表态：Siri AI在iOS、iPadOS和watchOS上初期不向欧盟开放，理由是"正在努力寻找一条既能保护用户隐私和安全、又能推进落地的路径"。
中国大陆同样不在首批支持范围内，苹果称正在应对当地监管要求。
也就是说，苹果最核心的两大海外市场——欧盟和中国——全部缺席。这不像是一次全球发布，更像是一次"有条件开放"。
再叠加设备限制：只有iPhone 15 Pro及以上、iPad mini（A17 Pro）及M1以上iPad、M1以上Mac才能运行Siri AI。高阶功能（个性化语音、离线听写）更是要求12GB以上内存，只有iPhone 17 Pro系列、iPhone Air和M3以上Mac才能解锁。
能用的地方不多，能用的人也不算多。
跳票的代价：2300亿美元蒸发
回头看这两年发生了什么。
2024年WWDC，苹果高调发布Apple Intelligence，承诺Siri将具备屏幕感知、跨应用操作和自然语言理解能力。资本市场信了，股价一路走高。
然后就是连续跳票。2024年秋季没上线，2025年又以"内部技术问题"推迟。更尴尬的是，2025年3月内部会议曝光：Siri新功能的执行成功率只有60%到80%——每五次交互就有一次失败。
最终苹果在2026年5月支付了2.5亿美元和解金，了结因AI功能宣传与实际不符引发的集体诉讼。
今年1月，苹果做了一个意味深长的决定：和Google达成合作，将Gemini模型整合进Siri底层架构。一个曾经以"端到端自研"为傲的公司，不得不向别人借核心技术。
6月WWDC 2026上，即将卸任的库克最后一次以CEO身份发布了Siri AI。股价盘中触及历史新高，随后一路回落，收盘跌了1.9%，从最高点蒸发超过2300亿美元市值。
市场用脚投了票。
Siri AI到底变了什么
公平地说，功能层面的升级是实质性的。
个人情境理解：Siri AI可以调用你手机里的短信、邮件、照片、日历、备忘录来回答问题。朋友在消息里推荐的餐厅，你直接问Siri就能找回来；旧邮件里的酒店确认号，Siri也能跨App搜索定位。
屏幕感知：Siri能"看到"你屏幕上正在显示的内容。收到聚餐邀请后直接问Siri该带什么，它能把食谱加进备忘录，全程不用复制粘贴或切换App。拍一张背包照片，它能结合你的航班信息判断是否符合随身行李尺寸。
跨App操作：支持从零草拟邮件、编辑相册并分享照片，不再只是"打开某个App"。
独立Siri App：首次上线，支持对话历史回看，通过iCloud私密同步，iPhone上开始、iPad上接续、Mac上完成。
底层架构才是真正值得关注的部分。苹果设计了三层推理体系：简单任务走端侧自研模型AFM 3，中等任务走苹果私有云，最复杂的推理交给Google Cloud上的定制Gemini。
AFM 3最关键的突破是一个200亿参数的稀疏模型，每次请求只激活10亿到40亿参数。靠的是苹果研究院的"指令跟随剪枝"技术——200亿参数的模型能装进手机跑起来，还不牺牲续航。
够不够"新"？
这是最致命的问题。
华尔街科技评论员Nilay Patel的评价很直接：从用户角度看，Siri AI相当于两年前ChatGPT免费提供的水准。
独立App、对话历史保留——ChatGPT 2022年就有了。视觉识别拍物体搜索——Google Lens 2017年就上线了。这些功能单独看都不新。
苹果的优势在于系统级深度集成。Siri AI不是一个独立的App，它嵌入了iOS的每一个毛细血管——照片、邮件、日历、短信、Spotlight，全部打通。这种集成度是任何第三方AI应用都做不到的。
但问题是，两年前承诺的时候，这些功能是超前的。跳票两年后落地，它们变成了"基本合格"。
更大的隐忧
华尔街分析师指出了一个长期风险：随着AI智能体和自主系统的发展，未来的经济行为——比如叫车、订餐、购物——可能直接由AI完成，绕过应用商店。
这意味着苹果赖以生存的App Store抽成模式，可能被AI时代釜底抽薪。
Siri AI现在的定位是"实用工具"而非"AI朋友"，风格克制冷淡。The Verge测了一个细节：问"你能做我的朋友吗"，ChatGPT会热情回应一大段，Gemini也滔滔不绝，Siri AI只回了一句——"无论顺境逆境，我都会做你的朋友。"
这句话很苹果。简洁、克制、带点冷幽默。
但市场要的不是冷幽默，是真功夫。Siri AI是苹果在AI时代的入场券，不是终局牌。迟到两年已经付出了2300亿美元的代价，接下来能不能靠系统集成的护城河追上来，就看这第一步走得多稳了。
对话刘天然：乖孩子万岁她很厉害，也很乖。
作者 蒲凡
本文字数20017
手搓量丨100% AI含量丨0%
在很长一段时间里，我特别不喜欢“勤奋”“踏实”这样的评价。因为我会忍不住思考，这是不是说明在他眼里，我不够聪明，看不到一件事情更深层次的东西，只能傻乎乎地使笨力气，赌一把用量变推动质变。而且我还是球迷，能够在足球赛场上找到很多对应的例子。
比如曼联曾经的队长瓦伦西亚，打我记事起他就是个勤奋的球员，很能跑很能拼，一场比赛下来高速折返跑了几十次也不带大喘气的。但除此之外，再难找出其他明显的优点了。他能过人，但不像梅西和C罗那样眼花缭乱，带球突破总是直上直下。他能助攻，但不像贝克汉姆和B费那样天马行空，只会在最常规的位置传出最妥帖的球。
所以你看球迷们对他的评价，有人说他是劳模、有人说他是功勋，但很少有人说他是“球星”——他太没有“个人痕迹”了。甚至他自己应该也这么觉得，于是才决定把象征着传奇的7号，换成了平淡的25号。
所以当我开始做人物对谈，给创业者或者投资人做人物特写，也有意无意地避开这两个标签，把更多的力气用来寻找对谈者故事里“灵光一闪”的那一面。否则怎么能让人相信，眼前这个人能够做到“穿越周期”这个行业里最经典的描述呢？否则凭什么总是“风险投资人”，在所有创业故事里，被当做那个最有传奇色彩的英雄呢？
但后来我发现，这条叙事线有很大的BUG。因为在创投圈，总有人比你更聪明，无论你认为“聪明”指的是知识储备还是思维能力。其次，影响创投结果的因素太多了，政策红利、技术周期、地缘政治、公众情趣、社会资源，包括运气都能直接带来改变。
在这个前提下，“聪明”好像变成了一种包袱。聪明是能让你意识到正在发生什么，看到所谓的底层逻辑，但也能让你清醒地意识到无能为力。接下来是选择躺平认命，安心把自己定义为创投服务者？还是笃信自己的脑子，笃信自己的方法论一定有某种还没被世界察觉到的差异优势？如果是我，我一定会相当内耗。
所以现在在做人物对谈的时候，我开始设置一个固定问题：你希望当一个聪明的投资人，还是勤劳的投资人？我觉得这个问题很重要。至少人们更青睐什么样的选择，谁在青睐这样的选择，很适合论证这份职业带给整个社会的核心价值，到底在什么地方。而这也是我对刘天然感兴趣的原因。
我是在Supernova论坛上认识的刘天然。Supernova本质上是一份横向考评投资人业绩的榜单，能够出现在这样的场合里已经足够说明她的聪明劲儿了。更何况刘天然的代表作是生物医药，能够在这个圈子里交出一份能够与AI投资人、半导体投资人扳手腕的成绩单，很难得。
但一场圆桌对话下来，我发现面前跳出来的是一个标准的“乖孩子”。她的发言里，出现最多的关键词是“应该的”。她没有“做自己我”的执念，在相同业绩相同年龄的同行们都拿着自己对世界的见解，准备独立去冲击世界的时候，她仍然想着“要好好学”。但恰恰是这样的她，被祥峰这样从90年代跨越到2020年代的VC委以重任，委托她去把生物医疗板块开拓出来，还是从0到1的开拓。
这太有意思了。明明当一切势如潮水，时代更容易奖励“坏孩子”，行业里会留出一个位置，允许她保持着“淡”？她的故事是不是很好地证伪了我对“勤奋”和“聪明”的偏见？
这是刘天然的故事，希望对你有所帮助。
本期研讨会成员
祥峰投资执行合伙人 刘天然
《野说商业》主理人，财经作家 小野酱
投中网编辑、《中国风险投资史》作者 蒲凡
“你这样的投行人，中国一抓一大把”
蒲凡：我们这是第二次见面，第一次是在今年的Supernova论坛上。
其实Supernova是个特别有意思的对话场合。因为在我们来看，风险投资是一个标准的“老登友好”型行业，经验导向、资源导向、赌的是未来的项目，动不动就要跟时间做朋友。在这个前提下，年轻人想要做出一定的成绩，尤其是想要留在属于自己的烙印，基本只有两条路径去选择：
一条是掀桌子，自己办机构，带着不同的方法论去冲击行业；另一条就是加入一家成熟的机构，成为被寄予厚望的中坚力量，负责提供新的生命力。
无论哪种选择，背后需要做出的努力，以及潜在的成本，都难以被低估。所以我们作为第三方观察者，需要主动给予他们一个平台来展现自己。所以今天我特别想延续这个话题氛围。先从你的入行故事开始，你是怎么接触到这个行业的？
刘天然：我的经历可能跟别人不太一样。我的职业生涯是从二级市场和投行开始的。第一份工作就在trading floor（编者注：交易大厅/交易楼层，指投行、券商或大型金融机构里交易员集中工作的区域），能最直接地感受到资本市场的气息。那时候在trading floor看得更多的是盘，不管股票、债券还是其他金融产品，每时每刻的数据都在变化。我自己也帮企业发过债，做过交易，也做过策略，前五年的职业生涯基本都在trading floor度过。
不过这里面也有一些幸运的成分，因为我刚毕业的时候是在2009年，那时候刚好是欧债危机。能够拿到投行的offer也是很惊喜，所以才留在国外。
小野酱：如果用三个词形容那时候的生活，你会怎么形容？
刘天然：带着一股初生牛犊不怕虎的拼劲，Day One就养成了加班的习惯。但二级市场真的很不一样，大家神经高度紧张，工作强度非常大，因为市场每一秒都在变化。尤其那几年我比较完整地经历了欧债危机带来的全球市场震荡，看着很多曲线在瞬间崩塌或者拉升。所以很难只用三个词概括，我觉得更像是一群非常聪明的人，在屏幕前想办法改变世界。
蒲凡：你是什么时候意识到自己适合一级市场的？刚才你说一直在看盘，当时又正好身处全球市场的大变化里：2008年次贷危机，之后欧债危机爆发，你是直接参与其中的。但一级市场完全不一样，我们刚才也说了，一个项目动不动要看七八年，对人的气质要求差别很大。
刘天然：我觉得前五年对我而言是一个training的过程。从刚毕业的小白，慢慢建立自己的世界观。于我这样的学术背景来说，这也是一个很自然的过渡：把以前学的东西进一步专业化，再转化到实际工作里。
我2009年开始工作，大概2013年到了中国香港，总部把我从伦敦派到中国香港。到那个时候，我在职场上已经完成了从junior到middle level的转变，也有更多机会直接面对亚洲和中国的企业主，跟他们沟通，站在更高的维度看问题。前面几年做junior，基本还是天天趴在办公室做执行。
后来有机会慢慢和更完整的企业生态的时候，我突然有一个很强烈的感受：我还是希望更多参与到完整的事件当中，真正去解决问题，而不只是坐在屏幕前看盘，只做表层的交易。
2013年前后，中国也在经历非常快的变化。我完全回国之前，一直觉得中国和欧美市场之间还有比较固化的差距；但从伦敦到中国香港，再慢慢接触国内，我发现中国发展得非常快，周围很多朋友也已经开始创业。大家聊天不再只是投行里的deck、pitch book，而是在讲中国正在发生什么。我以前总觉得创业是父辈才会做的事情，从来没想象过身边的人也会从底层build一家公司。
这件事非常吸引我。
我开始想，自己是不是不再当资本市场、投行里的一个小螺丝钉，去接触更广大的世界，去见证一个时代的发展。那时候我能明显感觉到，中国已经是一个足够大、能够自我闭环的经济体，再加上移动互联网崛起，这是时代机会。所以我想办法回国，去做投资，而不是只待在金融链条里的一个环节。
蒲凡：刚才天然说的这个我特别有感触。2008、2009年你刚工作时，大家还觉得留学生有光环；到了2013、2014年，留学生一回国，反而很容易发现自己“特别土”。
刘天然：曾经有一句话特别伤我自尊。
我刚转行的时候在一家本土VC，那家机构的创始人都是业内很有影响力的大厂高管。他当时跟我说了一句特别伤我的话，大意是：在我眼里，像你这种投行背景的人一抓一大把，都不值钱。那个时候我自己其实还有一点光环感，觉得毕业时别人都找不到工作，我去了哪里哪里。结果到了他面前突然变得一文不值。那一刻真的是滤镜全碎了，要从头开始。
我不Care自己被当做“小学生”
蒲凡：那个时候中国创投行业迅速膨胀，涌现出了堪称全球独一无二的生命力，那也是所有人都没有经历过的蓬勃状态。所以既然决定转行，首先就要选去哪里？你当时的标准是什么？
刘天然：我觉得还是看机构的基因。VC公司的规模通常都不大，基金的风格很大程度上来自创始人。第一家机构我选择了一个阿里系基金，就是因为很看重三位创始人。阿里在那个时代几乎是神一样的存在，他们又都是阿里SVP级别的高管。那时移动互联网还非常繁盛，而我以前是个纯banker，什么都不懂，所以特别希望向他们学习。
但工作几年后，我发现2015年前后入行是个比较尴尬的年份。因为互联网第一波创业热潮已经过去，移动互联网红利慢慢消失。那时候O2O是很大的投资主题，更多还是互联网去改造不同行业——今天回头看，这一类赛道属于“偏软科技”。天使投资本来风险就高，如果再投相对壁垒没那么高、重运营的项目，我会担心成功概率非常有限。
而且我以前在成熟的投行体系待过，也见过很多成熟公司，所以会有一点担心。再加上身边越来越多理工科朋友回国，我开始想，往后的投资是不是应该真正往科技方向走。那个时候我也有其他offer，这其中祥峰更吸引我，尤其是创始人郑总本身就是工程师背景。
蒲凡：他好像还设计过战斗机？
刘天然：是的，他是工程师背景。那个时候我翻看祥峰的一些典型案例，发现大家都在投互联网的时候，这家公司一直在投科技。所以我也想找一个机会，真正接触硬科技。我过去的背景如果硬要说跟“硬科技”有关，也只是金融里的硬科技，比如quant、trading；但我想接触实体经济里的真正硬科技。
小野酱：其实你还是有一点所谓的“分析”和“预判”在里面。
刘天然：希望是这样。因为我以前长期在金融市场，看的都是成熟公司，所以知道一家成熟企业能站住脚，背后一定有硬核的东西。不管是技术还是其他能力，你会看到它清晰的成长路径和壁垒。像海外的ASML就是很典型的例子。一级市场和二级市场底层谈的其实都是这些东西：壁垒、门槛，以及由此形成的定价逻辑。所以在O2O那个年代，老实说我是有一点迷失。
所以我觉得那更像一个自然而然的选择，很难说是一次刻意的“转型”。
蒲凡：但这里涉及到我提纲里的一个问题。那个时候你面临职业选择，想换一种方式重新参与风险投资，这些我都能理解。但你的第一家VC是以创始成员身份参与的，可以把很多个人想法带进去。2017年再去祥峰时，祥峰已经是一家成熟机构，你进去之后话语权相对有限，更多像一个学生。为什么会做这个选择？
刘天然：首先，话语权这件事我从来不会特别care。
蒲凡：你并不特别在意话语权或者参与感。
刘天然：我一直抱着学习的心态，到现在也是。2013年之前，像我这种投行背景的人，多少还是会有一点优越感。会觉得自己以前的经历挺不错，甚至会想，可能这些东西都满足不了我，我是不是也应该有一家自己的企业。
但从2013年到2016年，接触了越来越多创业者之后，我对创业这件事慢慢有了很深的敬畏。我会觉得，每一个能够真正创造一家企业的人，不管他做什么行业，都非常厉害。
所以到了VC这个行业也是一样。不管我后来做哪个领域的投资，我都要从头开始分析、从头开始了解。对我来说，永远都是从Day One开始，保持一个空杯心态。所以我其实没有那么care自己在一个机构里是什么角色。我更在意的是，我能投出什么样的企业，能陪伴什么样的企业成长，最后能得到一个什么样的结果。
蒲凡：这种心态变化真的很值得细细琢磨。2013年以前你还有一点优越感，进入风险投资行业就放空了——
刘天然：可能真的就是我前老板当时那句话（影响了我）——像我这样的投行背景，一抓一大把。
小野酱：而且阿里系投资人是一个特殊的样本，因为他们经历过从0到1或从1到10的艰苦的过程，还完成了10到10000的壮举。所以他们更detail也更tough一点。相应的，在他们的世界里投行更像是一个算术题。
刘天然：没错，就像穿着笔挺西装站在他面前递材料。这几个老板真的不一样，既有高管经历，又有创业经历，还是有成功创业的经历。
蒲凡：标准的强人领导的组织。
小野酱：以当时你的背景来说，你很容易在他们面前被秒得渣都不剩。
刘天然：但我真的不care这些。而且这家给我的薪水反而是最低的。我觉得有机会跟着大佬学习才是最重要的。而且那时候团队还很小，基本就是founding team，我是第一个员工，这正是我想要的机会。后来他们也确实把我带得挺好的。
老板告诉20多岁的我，要耐得住寂寞
蒲凡：这句话算是你的VC第一课。那祥峰给你的第一课是什么？是什么让你觉得，正确答案就是他了呢？
刘天然：好问题。我刚加入祥峰没多久，那时候工作也就七八年、八九年，自己还觉得是在职业生涯很早期的阶段。很想表现自己，也特别care老板怎么看我，恨不得经常找他聊，但又不敢。
我记得有一两次终于鼓足勇气去找他，就问：你对我的表现满不满意？我这样投资会不会太慢？因为以前在天使机构出手比较多，总有deal在手上。到了祥峰，大家明显更冷静、客观、克制，很有“新加坡风”。老板当时真的跟我说了一句话：你要耐得住寂寞。
那个时间点听到这句话，我第一反应就是：我刚来，正准备大展身手，你跟我讲寂寞？
蒲凡：那时候正是荷尔蒙爆棚、想大展身手的年纪。
刘天然：我那时候也就二十多岁、三十岁不到，你跟我讲“耐得住寂寞”。真的又浇了一盆冷水。
蒲凡：而且你刚才提到了一个词，我特别想从你的视角展开——“新加坡风”。中国风险投资史里，新加坡人的存在感很高，我一直觉得，中国风险投资行业有两个重要的老师，一个是硅谷，另一个就是新加坡。比如中国风险投资史的第一代代表人物，新加坡人就包括符绩勋、李宏玮、陈维广、郑俊聪。如果他们有一个共同特征的话，那到底什么是“新加坡风”？
刘天然：我觉得他们的风格就是严肃、冷静、客观。像伦敦、中国香港的投行环境，每天恨不得大喊大叫，trading floor声音小了别人都听不见；而且市场波动很快，一天之内都可能暴富或者巨亏，整个世界很浮躁。
到了第二家本土机构，就完全本土化，对我来说是一次culture shock。那几年最关键的一点，是你基本否定了过去的全部，从头历练。很多以前在海外待久了可能看不上的东西，都要重新理解，洗心革面、从头开始。
到了祥峰之后，又和纯本土机构不一样，反而稍微回到了一个我更熟悉、也更“体面”的投资人状态。我觉得祥峰的魅力也就在这里。大家不是那种追风口、浮躁抢额度的状态，更常讨论的是：你用什么数据、什么客观事实去证明一件事情。不会因为创始人讲了很多故事就相信，而是很冷静地用工程师思维去分析公司的产品、技术和商业逻辑。我觉得这个非常难得。
蒲凡：我再验证一个事情。我们之前跟元璟资本的刘毅然聊过类似的话题，因为他加入元璟资本之前在淡马锡。那是纯粹的新加坡机构。他说淡马锡很喜欢“兵棋推演”的思路，和全民兵役的文化有关，机构里很多人都当过兵。你有没有在祥峰感受到类似的底色？
刘天然：倒还好，因为那个时间点基本只有我们老板一个人是新加坡人。但整个团队确实很冷静。2017年前后VC行业很热闹，后面有一段时间更火，但我们基金一直比较安静。你会感觉大家都坐在办公室里思考。
蒲凡：这种气质会不会来自一种疏离感？既不完全属于中国，也不完全属于美国，而是来自一个处在赤道附近、立于世界之间的小国家。
刘天然：我觉得不是。这就是每个基金自己的风格。VC很多时候确实需要思考大于行动，因为你真正move的时候，手里其实也没有那么多棋子。
技术崇拜视角，会干扰你的判断
小野酱：我有一个好奇。如果按照你刚才描述的节奏和风格，现在AI、具身智能的投资节奏这么快，一个项目可能一两个月、两三个月估值就翻一番。你们在这种时候怎么保持冷静？
刘天然：我们现在规模确实大了很多，所以从节奏上看，应该还是一个比较适中的状态。现在科技很火，有些项目甚至一周一个价，但不管我们投什么项目，前期步骤一个都不能少。如果大家想快一点，那就7×24小时，这是self-driven，不是公司强迫。该做的步骤一个没少。
我知道这个阶段很多机构为了抢项目会跳流程，但我们没有，还是把每一步扎扎实实做完。一个细分赛道可能一下涌出几十家公司，我们会尽量把每家公司都聊完，再去做对比。
小野酱：那会不会等你们真正进去的时候，价格已经非常高了？
刘天然：关键还是有序地提高效率。
蒲凡：那我换个问题。你现在这种“慢”和克制，和你们在双创、移动互联网时代表现出来的慢和克制，中间最大的区别是什么？
刘天然：我觉得今天和双创时代最不一样的地方，是底层技术变化得太快。我们有个同事最近分享大模型行业洞见，他说报告其实早就准备好了，但因为各种原因一直往后推，结果每个星期都要改，因为每个星期都不一样。Claude出来点新东西，Kimi又更新了什么，为了给大家呈现最新的信息，只能每周重写。但双创那个时代，我不觉得底层技术有今天这么快。
蒲凡：它只是项目出现的快，但是它底层都是不变。
刘天然：双创时代更多是横向拓展，同一套底层技术可以在不同的行业里出现不同应用。今天不一样，底层技术本身就在不断变化。不管聚变、量子还是AI，都还没有真正出现技术收敛，大家仍然在各自发散。上游都没固定下来，后面的判断自然更难。现在对投资人的工作量、判断力和个人认知要求都高了很多。我每天都要花大量时间学习。项目量本身也很大，FA每天至少会推回来十个项目，但更麻烦的是前面的技术还在变化，所以现在每个人的工作量都非常大。
蒲凡：所以我反而觉得这时候可以更从容一点。因为上游还没有定，贸然下注的话，下一条技术路线可能很快就被证伪。就像我今天早上在一个群里看到有人说：现在写一本AI的书，是不是天底下最大的笑话？因为书还在印刷，里面写的东西可能已经失效了。
刘天然：全变了。是的。
小野酱：那你从刚入行到现在，挑项目的标准、看人的标准，有没有发生迁移？或者你观察到这个行业的从业者发生了什么变化？
刘天然：基本逻辑没有太多变化。祥峰对技术的关注度一直非常高、也非常深。如果把一个项目的不同因素拆开，技术这一项的权重可能不低于50%。和过去相比，现在更重要的是找到真正的创新。国产替代之上，还要继续寻找原创性的技术突破。我觉得现在的底色就是技术。纯商业模式创新不是我们特别偏好的方向，我们一定会在技术上找到差异化。
小野酱：一个人技术非常强，但后来因为执行或者其他原因没有做成，这样的公司多吗？
刘天然：有。科学家到企业家的转变总归需要一个过程。我觉得投资经验最宝贵的地方，就在于你对人的认知会发生变化。刚入行时，你会很在意他发过多少顶会、拿过多少奖，或者在外企做到什么level。现在随着年龄和经验增长，我会更全面地和一个人沟通、考量他。
小野酱：那你现在看人，跟以前相比，哪些地方变得更敏锐了？
刘天然：我可以和你分享一下几年前我是怎么看人的。尤其面对这种“大牛”，我会有无限崇拜：清北复交、藤校是基础，再看你在哪里做过高管、做到什么level，是教授还是院士。因为你自己还是个小孩，看他们天然就是长辈，45度仰视都很正常。
现在当我变成一个更完整的人、完整的投资人之后，我不会再用崇拜式的视角跟他沟通。我会坐下来客观审视：你有没有能力把企业真正转化好、运营好？如果自己不行，你下面的棋子怎么布局、怎么找人？我会更有勇气challenge他。十年前让我去challenge这些大牛，基本不可能，而这些“大牛”的膜拜视角，总会干扰我的一些判断。
蒲凡：几年前的你对大神是一个膜拜的视角，那你对祥峰辉煌的历史是一种膜拜的视角吗？
刘天然：我当时加入祥峰有一个很重要的原因，就是它历史足够久。1988年就开始做风险投资，在这么高风险的行业里，到我加入时已经活了二十多年，我觉得是一个很神奇的存在。我想，如果加入这样一家机构，可能能获得更多关于这个行业历史的东西。因为我在前一家机构、或者刚转行时，并不知道风险投资以前是什么样。祥峰像是掌握着半部行业史，再加上国际化背景，可以帮我理清这个行业在不同市场、不同年代到底发生过什么。
蒲凡：所以理清了你什么呢？你当时对这个行业有什么好奇，然后被祥峰给证明了？
刘天然：我觉得最重要的是，如何一遍一遍洗净铅华，把真正有用的方法论沉淀下来。祥峰也踩过很多坑，也有很多明星项目，而且不只在中国，在东南亚、美国、以色列都有长期积累。比如我们在以色列可能就是No.1级别的基金。这么一轮一轮走下来，沉淀出来的那些锦囊，会帮助我后面做投资。
2017年投医疗是种怎样的体验？
蒲凡：这是你对祥峰的期待。我特别好奇祥峰对你的期待是什么呢？
刘天然：我觉得祥峰是一个比较自由向上的团体。
蒲凡：没有对你没有期待？
刘天然：我加入快十年了，至少我的感受是，老板从来没有特别规定过“你的KPI是什么”。他会保持一定距离，默默让你自己想清楚：你想要什么、你要干什么。我们从来没有公开的KPI，比如今年一定要投多少钱、投多少项目，从来没有。
小野酱：在这种宽松的环境下，如果是一个有自我驱动力的人，反而更觉得有压力。
刘天然：所以一开始我总是纠结要不要和老板聊一聊，他到底对我满不满意？可能到最近几年，我才慢慢觉得自己证明了一些东西。
前面不是说要耐得住寂寞吗？（得到这句话之后）那我就耐着寂寞。
比如刚开始我负责医疗的时候，（医疗）对绝大多数科技基金来讲，这其实是拓宽行业的过程。没有人知道新拓出来的这一块最终会变成什么，只是希望有人能把它做起来，投出几个标杆deal，让市场知道我们不仅能投传统方向、前沿科技、硬科技——BioTech也是Tech，我们也能把这些deal投好。
而这就意味着一个很漫长的过程，不是说我今天想投，明天马上就能给你一个亿人民币的结果。前几年我一直是如履薄冰，没有那么多子弹，压力非常大。今天这些deal跑了出来，跑成什么样子大家自然会看得到。但是之前肯定还是会有一些怀疑。
蒲凡：似乎和我预想的一样。祥峰招你进来，外部看起来是希望你承担一个“拓荒”的角色。因为那正好是一个周期转换的时间点，移动互联网的方法论开始失效，硬科技又还没有真正起来，要到2019年科创板出来之后，才逐渐形成一条清晰的通路。
我整理资料的时候也发现，在你加入祥峰之前，祥峰其实已经有医疗投资，但相对比较零散；你加入之后，这条线才逐渐被系统地做起来。所以我原来猜的链路是：机构先给了你一个拓荒的期待，而在这个大的主题下面，你最后把医疗作为了自己的答案。
刘天然：真实的场景其实是这样。我刚到祥峰的时候，老板问我：“你能干什么？”
我当时的回答基本就是：我什么都能干——为什么我会觉得自己什么都能投？因为当年的互联网投资本来就是“互联网+万物”，什么行业都能跟互联网发生一点关系。我之前又是在天使机构，确实看过特别多类型的项目。SaaS、云厂商、移动互联网，我都投过，甚至还投过一段时间文娱。
所以那个时候，你很难说自己只属于某一个特别明确的赛道。天使投资就是这样，各种各样的东西都会看。所以老板听我说了一圈之后，大概就是：“那你去看医疗吧。”
蒲凡：就这么定了？脑子一热，就让你去看医疗了？
刘天然：当然也不完全是脑子一热，跟我的家庭背景还是有关系的。我从小算是在医院里长大的，高中的时候也参加过生物竞赛。在我看来，他更需要的是一个人怎么把这个赛道规划好、建立起来、运营起来，而不只是找一个知识顾问做输出。
knowledge方面，我们聘请了不少名校PhD甚至学者。因为医疗本身就是非常硬的科技，而且细分学科特别多，专业input会慢慢补上。但在这之前，需要有人在中间起承上启下的作用：一方面把以前零零散散的portfolio顺畅地过渡过来，另一方面真正开拓一个新的领域、新的赛道。
这个只是表面上发生的事情，实际上那个时候医疗行业本身也在变化。这个变化大概从2015年就开始了。2015年有药审改革，包括“7·22”临床试验数据核查。到2017年，一个比较重大的变化是中国加入ICH，中国生产的临床数据开始和国际标准接轨，逐步具备互认的基础。紧接着到2018年，港股18A开闸。
我是2017年来的，所以那个timing其实非常好。再加上那段时间移动互联网红利确实在消退，所以叠加这些因素，我们很早就开始认真看医疗。但刚来的时候也不是什么都看，而是一步一步来。那个时间点祥峰大概一半的人是工程师背景，大家在技术、材料这些方向比较强，所以最开始切入的是器械和服务，后面才慢慢进入创新药，不是上来就什么都投。
蒲凡：其实“被寄予厚望”本身就是一件很辛苦的事。
刘天然：也是一件很荣幸的事。但我内心确实挣扎了很长一段时间。为什么？即使我高中搞过生物竞赛，真正进入这个行业以后，还是会碰到无数奇奇怪怪的专业词，我读十遍能忘十遍。大概到2020年以前，我每天都过得异常痛苦，你也没法跟老板诉苦。
我之前看TMT，投入产出相对直观：把DD做好，多聊企业，再从里面选出好标的。可到了医疗完全不一样，天哪，那是成千上万篇paper。你花很多时间，可能连一个最基础的问题都还没完全搞明白。
蒲凡：而且如果当时大环境差一点，你至少还有时间慢慢学。偏偏2018年18A一开闸，项目蜂拥而来，会有一种“时不我待”的压力：怎么别人都已经开始跑了，我还在这里学。
刘天然：对，压力当然有。所以我第一个创新药项目和铂医药，是2018年8月才投的，中间有一个学习过程，一开始肯定非常痛苦。每一个词都是新词，有时候中文都没完全搞清楚，更别说很多东西只有英文。
后来慢慢熬过来以后，我发现自己的投行背景反而有一个优势：我比较容易从复杂的信息里把大的逻辑拎出来。因为我不是这个行业的PhD，所以我不会一上来就掉进某个特别细的专业词里。我在分析项目时，会先做一个“翻译”的过程——这个翻译不是把英语翻成中文，而是面对一堆蛋白质、机制、靶点，我先问：它到底在解决什么问题？把它放回疾病谱里，再去判断，它是真的能解决问题，还是只能让病人的某个指标变好一点？是让慢性病继续存在，还是有机会真正治愈？ 这个问题搞清楚以后，再算商业模型：这个药如果真的获批，在现在的支付体系下到底能赚多少钱。
按照这条主线往下走，你就不会一直掉进某一个term的坑里。刚开始最常见的场景是突然来一个新词，中文英文都无敌难，一天下来可能一篇paper都读不完。
小野酱：这有点像我六年级第一次读原版《红楼梦》，每读两句就要查一个词。
刘天然：差不多就是这个感觉。但后面慢慢理清楚之后，事情其实没有想象中那么复杂。我觉得投资这一行很考验综合能力，不是说我学术能力强、会读paper就结束了。一个投资人为什么能自己扣动扳机？因为投资人能把手里的资源整合起来，帮自己做判断。
前端我要找学术人员，帮我判断这个机理是不是make sense；中间要找临床医生，看这个药到底能不能让患者活得更久，或者让某个指标下降多少；再往后还要去问监管、支付体系，在砍价之后到底还能不能赚钱。海外也一样，要一个个去问。最后其实还是算账。
医疗投资里有很多特别优秀的博士和学者，他们前端技术判断非常扎实。但一个完整的投资人，还要有金融sense，把后面的商业化、支付和回报逻辑也讲完。
4年2倍，这已经是医药赛道里的“好结果”了
蒲凡：前面问你祥峰最打动你的是什么，你提到它这么长的历史、能活过二十多年，肯定有不断提炼方法论的能力。刚才听你讲医疗投资，我觉得你身上也有类似的东西——一直往前走，但会不断停下来把方法论总结出来。这个能力是你到了祥峰以后主动去学的，还是祥峰教给你的？
刘天然：我觉得都有。刚进祥峰的时候我还是个VC小兵，很多东西看不全。我们开会时不同赛道的人会一起讨论项目，所以我的认知、判断和世界观，也是在这种碰撞里慢慢补全的。祥峰教会了我很多，比如怎么完整地看一个项目；反过来我也在这个过程中形成自己的判断。我觉得是互相影响。
蒲凡：那如果你自己的观察，和祥峰过去的经验发生冲突呢？你会觉得是机构错了，还是自己错了？
刘天然：我觉得很难简单说谁对谁错，更多是行业认知之间有gap。很长一段时间是我自己在医疗这块单打独斗，大家看到的更多是科技项目的繁荣：估值涨得快、结果也更容易被看见。医疗周期又长，估值不见得涨很多，但技术分析还特别复杂，所以我需要做很多内部沟通，把这件事情讲清楚。
比如科技类项目的估值十倍、几十倍、上百倍地涨，大家自然会问：那医疗为什么这么多年还是这样？
小野酱：当然，那些上涨也可能是泡沫。
刘天然：但人家至少有一个即时反馈。医疗的问题是，很多判断要十年以后才能验证。
蒲凡：所以如果我是你，要拿一个十几年后才能验证的判断去跟领导、前辈battle，我自己心里会没底。你可能知道自己是对的，但那个答案像是下辈子的事情。
刘天然：对，我确实有过这样一段心路历程。
小野酱：所以“耐得住寂寞”如果翻译得更直白一点，就是你扣动扳机以后，会经历一个很漫长、几乎没有正反馈的阶段。人还是需要正反馈才能往前走，长时间没有反馈会非常挫败。
刘天然：我在投医疗之前就知道它会是一个很长周期的事情。但这么多年跟很多学者、尤其是临床医生沟通下来，不瞒你说，我真的会为这些成果感到开心。有一段时间肿瘤治疗特别火，当我真正扎进每一个肿瘤细分赛道时，我甚至没有那么care自己的投资业绩。
小野酱：是会为“人类的一小步”这种进步感到雀跃？
刘天然：也不完全是。我更在意的是，我投的项目是不是真的能帮这些患者解决问题，能不能让他活得更久一点，延长一年、两年，甚至更久。当然这个转化周期非常长，你看到结果的时候，它可能才刚进临床一期、二期，再往后还有很长的路，但只要效果真的成立，它就需要时间。
我举一个葆元医药的例子。我们2020年投资了这家公司，2024年，它被Nuvation Bio收购——这其实是个不错的结果。因为当时中国医疗投资已经非常惨了，境内几乎没有退出渠道，港股也走不通。公司还处在临床中后期，产品尚未获批。
但站在我们投资人视角里，我们其实看到了非常惊艳的早期临床数据。而且在那个市场环境下，大家最关心的事情已经从能赚多少倍，变成了能不能退出。所以最后这笔投资给我们带来了两倍回报——2020年投入，2024年退出，四年两倍。
放在科技投资里，这个成绩可能都不值一提；但对当时的医疗投资来说，项目能找到买家，我们还能带着两倍回报退出，已经非常庆幸了。
并且我们知道公司不能一直等。临床试验要持续烧钱，单个患者的成本就可能达到几十万美元，这些钱花下去也不代表一定能得到最终结果。退出渠道已经关闭，公司还要继续融资、继续推进临床，那段时间我们的压力非常大。
后来的进展也说明，医疗项目的价值兑现需要多长时间。产品去年（2025年）才获批上市，经过三四个季度的数据验证，才逐渐获得华尔街分析师的认可。患者一年的用药费用高达30万美元，但它确实能够延长患者的生存期，临床试验甚至因为疗效仍在持续，到现在还没有完全结束。到了今年年初，Nuvation Bio的股价一度涨到了收购时的大约十倍。可在2024年的那个节点，我们根本等不到这些结果，能够退出就已经很好了。
蒲凡：所以你知道为什么我选择延续Supernova上的话题吗？
那次Supernova的主题叫《我们的黄金时代来了吗？》。一开始从宏观叙事看，我觉得你肯定赶上过黄金时代，因为你一做医疗就赶上了18A开闸。但再往后，2021年市场又突然转向了，变得一片冷寂。最近“黄金时代”这个词又特别火，什么韩国女孩的黄金时代、合肥女孩的黄金时代、养猴女孩的黄金时代，讲的都是普通人不怎么需要努力就实现了倍增的正反馈。
如果按照这种“黄金时代”的定义，再把你的经历重新梳理一遍，我反而会觉得，你好像一直没有真正享受过一个轻松的、属于自己的黄金时代。
刘天然：我觉得还没有，我们是一路熬出来的。
蒲凡：前期你有把机构一条新赛道做起来的压力，还要抓住当时的窗口；没过几年又进入寒冬，变成怎么把它熬过去。你几乎一直生活在这种压力里。所以聊“熬”这件事，你应该特别有发言权。
小野酱：我更好奇的是，我们今天看到的你很稳。你一直都是这种性格吗？还是因为长期面对新的挑战以后慢慢变成这样？你从二级转一级、从国外回国内，一直在学习、一直在换题目。我们的经验是，一个人只要还想赢、还想学，就很难真正放松。
而且你的变化周期越来越短：前面五年相对还算静态，但2017年到祥峰，马上赶上18A；到2021年又是一次转折；现在又进入新的阶段，医药本身也没有那么好。那天蒲凡把提纲发给我的时候，我还说，现在聊生物医药，是不是有点像去庙里化缘，还得顺便吃口素斋。你好像一直都处在这种不断转化、不断学习的过程里。
刘天然：我觉得这跟行业有关。以前在二级市场，可能也因为年轻气盛，我那时候真的火爆异常。每一个在交易大厅工作的人，都恨不得天天像谢霆锋摔吉他一样，我感觉每天都在摔电话、砸电脑，因为工作的强度和密度极高。后来做一级市场以后，眼光会自然从短期拉到更长的时间维度，按几年甚至十年去看。尤其创新药，大家都知道一个药可能要做十年、十一年。像葆元医药，从我们2020年投进去到现在也才六年，所以能熬到今天这样，我已经觉得非常不错了。我现在这种状态，也不是我一个人的问题，整个行业的人都在一路慢慢长大。
蒲凡：而且你可能比很多人更能适应变化。你入行以后一直在切换环境、切换行业。现在变化又越来越快：以前一个方法五年失效一次，现在可能两年、一个月就失效一次。很多人会很难受，但你反而可能更适应。
刘天然：可能是在这个行业待久了，自然就被它同化了。其实祥峰的硬科技投资也是一样，很多公司都不是今天投、明天就十倍。生物医药领域，微芯生物就是一个很成功的案例，我们陪伴了很长时间；SES我们2013年就投了，也是差不多十年以后才迎来几十倍、上百倍的回报。它都有一个过程。只不过今天AI加速了一切，所以跟AI、具身智能相比，我们过去走的路确实更难、更曲折。
周期，是能预判出来的吗？
蒲凡：我想问个方法论的问题。祥峰从1988年到现在快40年了，经历过无数周期、无数次换挡。你们怎么判断一个周期快要转换了？又会提前做什么准备？
刘天然：郑总经常会说，我们祥峰的人都不是二级市场专家，也不是宏观经济学家。周期判断上，我们当然会借鉴宏观分析，但真正能坚守的还是技术、硬科技创新。因为我们相信科技能穿越周期。半导体是科技，AI是科技，医疗也是科技。我们希望在今天投下一代、下下一代技术。只要技术真的成立，不管周期up还是down，五年、十年以后它都会有机会起来。
风险控制上，我们更愿意focus在早期或者早中期，尽量避免在泡沫里投到特别贵的项目。还是做早期、有耐心、技术驱动的投资人。
蒲凡：但我还是特别想知道，你们怎么定义一个周期？什么指标出现以后，你们会觉得“周期到了”？
刘天然：很难用一个单一指标定义。大的周期可能还是看宏观和股票市场的综合变化，看这种up and down，比如每五年、每十年一次比较大的波动。现在我们会觉得新的硬科技周期正在到来，也会看一级市场项目的融资节奏、融资金额，这些都能反映行业是不是进入快速上升通道。
蒲凡：你知道我为什么一直追问这个问题吗？听你刚才的表述，再结合祥峰和你个人的经历，我一直在想：一级市场如果过分强调周期，会不会反而是一种甩锅？
你刚才说科技能穿越周期，因为底层有些东西是不变的。反过来一个人如果不断强调周期，那么他通常论据是当下交易结果，是市场实时价格。那么既然一级市场投的是前置的、未来的东西，如果也天天谈周期，会不会反而是一种异化？
小野酱：我不完全这么认为。
把时间维度拉长，当然会有一个大的区间，比如二级市场传导、技术往前推进，都会形成大的周期。只是在大区间里依然有很多细微变化，你也得静观其变。毕竟投的是未来，是变化中的东西。 比如现在大家都看AI，但AI里面又有应用、大模型、具身智能、VLA等等。都在一个大主题里，可不同机构的偏好完全不同。有人觉得大模型太烧钱，不适合自己，那就看应用、看其他方向。所以大的周期下面，仍然有很多细分变化。
蒲凡：我想说的是，很多VC现在会不断判断“哪个周期来了”“哪个周期快过去了”，再去调整自己看什么。但我一直觉得，周期应该是一个后验概念——事情发生以后，我们复盘才发现它是一条趋势。如果在过程中就先验地把它提出来，会不会反而变成一种伪概念？
刘天然：反正我们在实际投资过程中，确实没有过多提“周期”这个词。跟周期相关的因素当然很多。比如政府资金、外资LP资金的宽松和收紧，会影响我们能投资多少钱；钱多了，更多资金进入硬科技，也会吸引更多人才，人才本身也有周期。
至于技术或者市场的“周期”，很多时候反而是二级市场给出的反馈。你去看指数、估值和交易状态，大概就知道市场在什么位置。
蒲凡：那再具体一点。2021年下半年，市场突然从火热转向寒冬，你们当时怎么理解这个大事件？
刘天然：那年给我的印象特别深。上半年，市场还在抢项目、抢额度，很多机构愿意接受更高的价格；到了下半年，我们的工作重心迅速转向投后，开始帮企业控制资金消耗、安排后续融资，想办法撑到下一个发展节点。短短半年，市场已经完全变了。
医疗投资受到的影响非常具体。支付端，集采和医保谈判持续改变药品的定价体系；商业化端，行业合规要求不断提高。以部分创新药为例，进入医保之后，患者一年的治疗费用可能从几十万元降到几万元。部分PD-1产品也经历了类似的价格调整，行业里把这个过程形容为“灵魂砍价”。
药品价格发生变化，投资模型也要跟着重算。过去，投资人会根据技术价值、市场空间和未来的商业化收入给项目定价；到了产品上市阶段，实际收入可能远低于最初的预测。假设商业化价值只剩原来模型的20%，一笔原本预期获得十倍回报的投资，最后可能只剩两倍。对于研发周期长、资金投入大的医疗项目，这种变化会同时影响前端估值、后续融资和最终回报。
小野酱：但你的性格好像不会把恐惧继续放大。事情来了，你第一反应还是“我要做点什么、把它解决掉”。
刘天然：还是要解决问题。所以对我们而言，评价体系其实没有发生根本变化。祥峰比较平稳的一点，就是从我加入到现在，判断项目的逻辑和方法论没有太大变化。我们一直重注技术。做药时，我们更在乎的是它能不能在国际市场站得住脚、分到一杯羹，而不是只看中国市场。因为在中国，只要是个好品类，总有一天会非常卷。也正因为这样，我们挑出来的企业在这种环境下依然能走到国际舞台。
像葆元医药，包括后面投的锐格医药，首付款8.5亿美金，都是因为这些药不仅在中国能行得通，在国际市场上也能做到best-in-class或者first-in-class。最终讲项目赚多少倍，我们确实没法和科技比，但在医疗领域，我觉得这些都是非常闪闪发光的benchmark deal。
深耕一个赛道，变成了一件很傻的事？
蒲凡：既然你们内部并不怎么强调周期，那你后来重新去看硬科技，又是什么什么？
刘天然：我觉得不能叫“转”，更像是回归。祥峰从Day One、大家都在投互联网的时候，我们就在看硬科技。所以对我自己而言，也是回到机构原本的底色。医疗我依然会持续看。因为对医疗来说，所谓一个“周期”实在太短了，你一个市场周期走完，我的药可能还没做完。过去十年投下去的项目，未来十年会陆续得到yes or no的结果。如果是yes，它一定会商业化，而且在国际市场上可能是几亿美金、十几亿美金的收入。前面这一段更像是全行业蛰伏的阶段。
与此同时，AI、量子这些技术很大的应用方向也在新药研发上。所以我去看其他科技，并没有那么大的跨越。对于一个成熟投资人来说，大的方法论其实很像：从技术到工程化，再到商业化。以前我转化的是一个分子，现在可能转化的是一篇paper里的结论，但大的逻辑没变，本质上都是成本曲线结构性优化的过程。
小野酱：但任何转变都不可能是一个折角，啪一下就转过去。
蒲凡：就像开车转弯，总得看到绿灯、堵车或者前面出事故，才会决定转。
刘天然：对我来说，这个事件其实就是AI。
AI+药这个赛道我们很早就在关注。我在2020年前后就开始看这些细分方向，比市场真正火热起来更早，而且当时已经梳理得比较清楚。我觉得我们也是跟着AI一起成长的一波投资人，只不过我的切入点是医疗，别人的切入点可能是半导体或者科技。我们一路看着AI怎么筛选分子、怎么把原来十年的研发时间缩短到九年、八年，所以不是一个硬转弯，而是一路贴着变化往前走。
包括量子，我自己的理解是，现在相对更成熟的应用方向里，医疗和金融都是很重要的场景。所以这些变化对我们来说，更像是沿着原来的积累继续往外延展。当然其他前沿科技也会看，有时候来自长期积累，有时候也来自熟人介绍、所谓“近亲繁殖”，慢慢形成一些新的判断。
蒲凡：这种转向是你主动去找的，还是内部共同商量的结果？
刘天然：我觉得是主动去拥抱变化。
蒲凡：那我再问一个稍微理想主义一点的问题。你明明可以在一个细分领域里一直做下去，最后变成所谓的“医药仙人”。我们以前做过一期播客，标题叫《我40岁还当投资经理怎么了？》，其实就是在鼓励长期深耕。国外也有很多人做到七八十岁，还是一个普通记者、普通投资经理。那你为什么没有选择一直做一个纯粹的医药投资人？
刘天然：又回到“周期”这个词。十年前的创新药市场很像今天的AI，投资人要排队去见项目；今天相对平静，人才和项目供给也到了阶段性瓶颈。一级市场里，没有像硬科技那样百花齐放、一下冒出那么多新公司。现在更像是大家在等待前一批项目出结果。 如果以前我们能开发100个项目，现在可能只有10个项目需要cover，那剩下的精力就可以去看看新机会。
但这也不是乱看。很多新技术、新idea，最后还能反哺原来的被投企业。比如我们投的精锋医疗是做手术机器人的。下一代要干什么？AI能帮它做什么？世界模型能帮它做什么？我们在看这些新技术时，会给被投企业建立connection、引荐公司，去想下一代手术机器人怎么惠及更多医生和患者。这个过程和原来的医疗投资不是割裂的，是互相帮助、共同发展的。
蒲凡：我把问题再打开一点：当一个行业开始强调“周期”，到底意味着什么？
小野酱：我以前特别羡慕一种人：一辈子做一个赛道，做十年、二十年，把它彻底打透。但这几年无论板块轮动、二级市场变化、宏观环境变化还是技术推进，都逼着很多人不断换知识体系。最早可能是互联网、消费投资人，后来被逼着看医疗、看paper；现在医疗投资人又开始看硬科技、量子、商业航天、AI、具身智能。这个职业路径跟我最早想象的其实很不一样。
刘天然：我想到一个点。一级市场投资人其实很像一种messenger。大家不用太关注我们具体投的是什么，我们更像整个大趋势的融合者。如果没有跨行业的投资人，做药的人可能永远就在自己的十年周期里，一个十年一个十年地做新药。但投资人会把更新的概念带进去，让不同领域更快发生连接。就拿AI来说，哪怕去年还有很多科学家跟我说AI是骗子，不可能用AI做药，说AI设计出来的分子都是假的、都是幻觉。
小野酱：因为他们原来的科学训练已经根深蒂固了。
刘天然：对，甚至到今年年初，依然有人不相信AI的力量。但很多事情要改变，就得有人贴着前线打，不断告诉传统行业：现在这个东西已经做到什么水平了，怎么帮你设计分子，怎么把原来做不到的东西做出来，怎么提高效率、降低成本。
包括脑机接口也好，SpaceX也好，当年都有很多人觉得是骗子、看不懂马斯克。总需要一些能够跨行业的人，把不同skills融合起来，创新才会真的发生。否则做药的人永远只是在做药，他不知道AI能带来什么；机器人也可能永远只把自己当成一台高端操作器械，看不到后面和AI结合的可能。
把时间退回十年，谁知道火箭还能回收？
蒲凡：所以听你们两个人讲完，我对刚才那个问题好像有答案了。当一个行业开始强调周期，负面来说，可能意味着原来那套东西有点失控了；正面来说，意味着一些客观、不可抗的变化正在到来。如果一切还在我的控制范围内，我过去那套科学经验依然有效，甚至还有明显优势，我就不会天天强调周期。
这是“坏孩子”得到奖励的时代吗？
蒲凡：聊到这里，我有个最大的感受。开头我说，我们会期待天然这一代投资人进入一家老牌VC以后，给机构带来新鲜感、带来新的方法论。但一个多小时聊下来，我从她嘴里听到最多的词反而是“不变的”“相通的”“很自然地转过去”。这个挺有意思。
我们以前聊很多同龄的VC2.0，上来会说我要改方法论、改组织体系，整个对抗感和进攻性都很强。你身上反而更像一个“坚守者”。
刘天然：坚守并开拓。这也是我这些年看女性创业者以后形成的新感受。这么多年下来，我越来越觉得，女性创业者在挫折里的韧性、解决问题的能力一点不亚于男性，而且没有那么容易被打倒。如果我自己的心态再negative一点，可能前几年我就已经不行了。
男性更容易有一种“必须拼个你死我活”的冲劲，狼性很足；女性要balance的事情更多，琐碎的事情也更多。但女性特别宝贵的一点，是危机真的来了以后，韧性往往非常强。男性冲劲很猛，但很多男性的内心反而比较脆弱。
蒲凡：我之前坐飞机的时候听一个著名的科普栏目《老高与小茉》，里面也讲过一个类似的说法：男性对失败的痛苦反馈可能更强。他们给的是一种进化论式的解释——如果出去开拓领地，被猛犸象戳死了，对整个族群的影响会很大，所以对失败和痛苦的反馈会更强。
不过这也让我特别好奇你的管理风格。你现在已经是合伙人了，以前是个“小兵”，很多事情可以收着，现在要承担更多责任。
刘天然：我觉得风险投资本身就是一个非常扁平的行业，跟大公司不一样，没有那么强的hierarchy。对我来说，合伙人的变化更多是责任和义务变大，而不是权力变大。
小野酱：那会不会因为更审慎，反而错过一些更有成长性的机会？
蒲凡：本来进攻性就不算强，升了合伙人以后会不会更不敢冒险？
刘天然：但这就是我的责任和义务。我必须替LP把钱管好、把投资做好。
小野酱：但大家还是会期待你更有预判性、更前瞻，甚至给他们一些指导吧？
刘天然：对。合伙人的责任，一方面是对LP，另一方面是对基金。至少自己负责的赛道要cover好，好的机会不能错过，也尽量不要投错。同时还要把过去的经验和技巧传给中间层同事，慢慢把他们带起来。我觉得这是最起码的职责。
蒲凡：我突然想到一个不一定很合适的形容词：我觉得你很“乖”。会不会是你从投行转到VC中间那几年，把你身上原来的一些进攻性磨掉了，后来到了祥峰就越来越像一个“好学生”？
刘天然：我确实是个好学生，也确实很乖。我觉得这是一类很典型的人：从小乖到大，习惯听老师的话、好好学习，所以长大以后未必有那么强的主动进攻性。就像我刚回国的时候，我很难一下跟那帮搞互联网的人混在一起。当你习惯了“好学生”的光环，你就会习惯别人来push你，而不是自己先冲出去。
但现在也不是标准的“好学生”，我觉得我的性格和典型“好学生”还是有点区别，我从小其实比较灵活。你们现在看到的这种稳，可能更多是我在医疗行业做了这么多年，形成长期视角以后呈现出来的结果。
小野酱：可能是因为我们见到你的时候，已经是你相对成熟的职业阶段。工作十年以上的人，往往会呈现出某种冷静、清醒，甚至一点疏离感，因为投资人要保持观察者角色。但我们更想知道你的来时路：你最早是不是也这么乖、这么冷静？碰到事情是不是第一反应就是“接化发”——先接住，再化解，再把事情处理好。
刘天然：那倒不是。我也不觉得中间那几年是什么“打击”。而且我现在只是坐在这里聊天，看起来比较稳；真到抢项目的时候，我可从来不让别人。
蒲凡：你提到了互联网时代的“不舒适”，而这就是我想说的——在我感受里，现在这个时代和互联网时代，最像的地方就在于，这都是“坏孩子”容易得到奖励的时代。太守规矩的人，反而可能籍籍无名。善战者无赫赫之功，但坏孩子更容易被看见。
刘天然：我懂你在说什么。但我觉得没办法，这就是性格，也是这个行业慢慢赋予我的。一开始投医疗的时候，我甚至有一种错觉，觉得这帮人跟我是从小比较像的那拨人。学医的人很多都是传统意义上的“好学生”，跟他们聊天会让我回到舒适区。
我刚回国做互联网的时候是真的快疯了。以前天天在国贸、三里屯，后来整个人搬到中关村，天天泡创业咖啡馆、创业大街。我觉得那段时间是在磨平自己。不是看不上他们，纯粹就是两个世界的人。但那帮人真的很聪明。风险投资行业也确实诞生了很多抓住时代红利的厉害投资人，投出几百倍、几千倍的回报。你拨开他的简历会发现，他可能确实不是传统意义上的“好孩子”，但人家投资是真厉害。所以我非常明白你想说什么。
蒲凡：所以你的答案大概就是：虽然坏孩子还会得到奖励，但你还是决定把好孩子这条路走下去。
刘天然：我把自己该做的事情做好就行了。那些人我会羡慕，但人和人不一样。我就在自己的领域，把所在的领域做到最好。我很羡慕他们，但我变不成他们。
现在就是我的黄金时代
蒲凡：最后聊一个收尾问题。外界会对你们这一代投资人寄予很多期待。那你自己对未来有什么期待？
刘天然：我可能跟别人不太一样。很多投资人最后会去创业、去公司做CFO，也有人自己孵化一家公司。我觉得我可能是比较少有的、会一直做投资的人。我的期待其实也不复杂：我希望十年以后，自己也有一些deal能够被别人拿出来讲。
蒲凡：还是希望能被写进《中国风险投资史》。
刘天然：对。既然做投资这么多年，肯定希望有一些真正能影响别人的deal。就像我刚加入祥峰时，会去看祥峰以前投过什么；或者整个风投史上，像徐新总投京东这样的项目，会改变整个行业的历史。我也希望自己能留下一些类似丰碑的东西。
蒲凡：你其实挺吃“岁月史书”这一套。你很愿意用一个更长的时间尺度，去合理化自己当下的一些选择。 因为你明显不是那种特别爱算细账的人。如果一个人只算眼前账，他很难接受这套逻辑。把“岁月史书”拉远了看，最后留下的是结果，但中间其实有很多代价。有些人会觉得“我不愿意成为那个代价”，于是就放弃了。我感觉你不是这种人。
那压轴还是回到Supernova。上次我们的题目叫《我的黄金时代来了》，当时没展开。你觉得什么样的环境来了以后，才算属于你的黄金时代？
刘天然：我对“黄金时代”的理解，可能不见得是这个时代我爬上了顶峰。我觉得更像“真金不怕火炼”。黄金时代是你怎么穿越周期、怎么保持自己的水准，最后成为能够改变时代的人。所以我觉得，黄金时代可能是要熬出来的。
蒲凡：所以这个问题是不是更适合50岁、60岁的时候再问你？
刘天然：我觉得现在也是我的黄金时代。我其实挺enjoy现在的状态。虽然我们的业绩不一定能跟硬科技比，但我在自己所属的行业里已经做出了相当不错的成绩。至少十年前那些质疑“一个没有医学背景的人怎么投医疗”的声音，现在我觉得业绩已经给出了答案。
小野酱：我其实很期待你说出这句话。我不期待你一直只说“我挺辛苦的，我一直在学习，我一直俯下身子去啃最新技术”。我觉得那可能会是你一辈子的状态，下一次科技浪潮来了，你还是会这么做。但我更期待你承认：这就是我的黄金时代。
刘天然：我之前对黄金时代的理解，可能是“现在赚了十倍、100倍”。但我真正想说的黄金时代，是我们证明了自己是那种“真金不怕火炼”的投资人。我觉得现在就是一个黄金时代。
蒲凡：前面是没见过黄金的时候理解“黄金时代”，现在是见过黄金以后，才知道它真正是什么。
刘天然：而且现在也确实是所有投资人的黄金时代，因为我们又站在一个变革期。我觉得有点像2009年，现在对所有投资人来说都是黄金时代。你可以不断掘金、挖金矿，获得黄金，也获得高光。
先进企业，先让 Agent 上飞书作者｜骆轶航
邮箱｜tluo@pingwest.com
“先进企业，先用飞书”，是飞书最具代表性的一句 slogan，它沿用至今很多年，一些新锐公司和老牌企业深受其影响，头也不回开启了企业数字化进程，一些企业则不无奚落：凭什么你用数字化进程定义一个企业的先进程度，数字化程度如何又凭什么是飞书说了算。
但无论如何，“先进企业，先用飞书”对应的，确实是中国企业过去十年经历的一轮协同办公变革——
沟通从邮件和层层转述转向即时群聊，文件从反复发送附件转向多人共同编辑，项目进展从口头汇报转向在线流程，越来越多原本需要 IT 部门开发的内部系统，也开始由业务人员通过多维表格自行搭建。
这一阶段，飞书所服务的核心对象始终是人。它要为企业和员工创造一个更高效、更透明，也更“丝滑”的工作环境。
但事情很快就起了变化。十年来搭建的企业数字化办公环境，在过去的三年被 AI 的发展迅速扭转成一个完全不同的形态。
飞书必须系统性地回答一个关键问题：如果驱动企业未来前进的最关键要素已经不仅是人，而是 AI Agent。飞书过去围绕着人建立起的一切数字化工作环境，是包袱，还是弹药？它不是一个问题，而是一系列彼此关联的问题的组合——
Agent 怎样进入企业？怎样获得组织身份？怎样理解群聊、文档和会议中的上下文？怎样调用企业工具、参与项目流程并交付工作成果？企业又该怎样限制、监督和审计它的行为？
它们指向的是飞书产品身份的一次彻底变化。
过去的飞书，是员工使用的一套协同工具；现在的飞书，越来越像“办公室”本身。人和 Agent 在这里获得身份、调用信息、开展协作、推动流程并留下工作记录。豆包工作和其他 Agent，则成为进入这间办公室工作的数字员工。
如果你相信“先进企业”一定是 AI 驱动的企业，那“先进企业，先用飞书”，就得往下接着走一步，变成“先进企业，先让 Agent 上飞书”。
如果它能做到的话。
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从协同工具，变成 Agent 的工作环境
生成式 AI 最初进入办公软件时，基本没有改变原有的工作结构。
AI 可以帮员工总结会议、润色文档、生成图片、分析表格，但每一个环节仍然由人发起。人找到资料、输入指令、等待结果，再手动把结果复制到另一份文档或者另一个系统。AI 虽然提高了某些步骤的效率，但本质上仍是办公软件里的一个功能。
而 Agent 带来的变化在于，AI 开始从“被调用的功能”变成“持续工作的主体”。
一个真正进入企业的 Agent，不能只在聊天框里回答问题。它需要自己寻找资料、理解任务背景、拆解执行步骤、调用多个工具、询问相关人员，并把结果送回正确的业务流程。如果任务没有一次完成，它还需要记住此前进度，在几小时甚至几天后继续推进。
这时，过去为人设计的数字办公软件就会出现一系列不适配——系统越完善、信息沉淀越多、表格越多维、审批体系越完善，不适配程度就越高。飞书一不小心，就会成为最不适配的那个。
Agent 可能知道怎样分析数据，却不知道数据存放在哪张表里；它能够生成报告，却不知道应该发给哪个群、由谁确认；它可以执行命令，却没有明确的组织身份和权限边界；它也可能完成了大量操作，但企业无法完整回答它看过什么、修改过什么、调用过什么工具。
飞书正在进行的“适 Agent 化改造”，试图补齐这套工作环境，让它成为最适配 AI Agent 的办公系统。
它意味着这个系统必须从人的束缚中跳出来。
Agent 现在可以像同事一样被邀请进群。在群里直接@一个尚未入群的 Agent，系统能够自动邀请它加入并立即处理第一个任务。当多个 Agent 同时存在于群聊中，它们还可以互相@，把调研、写作、设计等工作依次交接，不再需要人充当每一步的传话筒。
Agent 也不再局限于收发消息。Agent 现在可以在飞书里创建和编辑文档、操作多维表格、管理日程待办、进入项目流程以及发起审批。人能在飞书里完成的大部分工作，正在逐渐转化为 Agent 可以调用和直接上手的能力。
如果站在一个 Agent 的视角，飞书的变化并不只是把原有模块开放给 AI，而是在为它补齐一套完整的入职手续——
群聊和会议让 Agent 持续感知组织正在发生什么；文档和多维表格构成它可以读取、更新的外部记忆与业务状态；飞书项目和审批告诉它任务进行到哪一步、接下来该做什么、何时必须把决定交还给人；
CLI、API 和连接器则把理解转化为行动。权限划定它能够行动的边界，操作日志让每一步都能被复核，而它生成的文档、表格、任务和数据不再消失在一次对话里，而是重新写回企业，成为下一名员工和下一个 Agent 可以继续调用的组织上下文。
这也解释了为什么飞书越来越强调 CLI 覆盖指标：飞书 CLI 覆盖的功能点从 247 个增加到 767 个，调用成功率从 78%提高到 95%，整体响应速度提升近 40%。
界面是否漂亮、按钮是否好找已经没那么重要了，Agent 对它们毫无感觉，Agent 在乎的是使用飞书是否足够稳定和顺畅，这是 CLI 决定的。
过去，企业软件的产品经理主要研究人怎样阅读信息、点击按钮和理解界面；进入 Agent 时代以后，他们还要考虑机器怎样取得上下文、理解数据结构、连续调用工具并验证执行结果。产品不仅要做到“人用得顺手”，还要做到“Agent 调得顺手”。
这就是“Make Something Agents Want”的实际含义。
它不是让 Agent 产生某种主观偏好，而是让一个工作平台的能力足够清晰、结构化和稳定，以至于各种 Agent 都愿意把它作为进入企业的默认入口。
过去的软件争夺人的屏幕时间，未来的软件还要争夺 Agent 的调用次数。飞书过去追求的是让工作在人与人之间顺畅流动，现在它必须得让 Agent 在同一套组织结构和业务流程里真正跑起来。
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豆包工作原生融入了飞书
人们关心飞书和豆包的关系。在字节跳动不久前公布的组织架构调整中，它们越来越像一个统一的业务体系，飞书似乎被纳入了“豆包工作”的框架，缺失了一部分过去的独立性。
这是完全站在“人类”立场的思维方式，站在 Agent 的视角上，事情可能大有不同。
在这套新叙事里，飞书和豆包工作并不是同一个产品，也不是简单的入口与功能关系。
飞书提供的是组织环境：企业中的人员和部门关系、群聊和会议、文档与数据、项目和审批、权限与安全边界，以及工作成果最终沉淀和流转的地方。
豆包工作提供的则是智能与执行：理解复杂任务，调研和分析信息，生成文档、表格、PPT和网页，调用不同工具完成多步操作，记住长期上下文，并在没有人持续催促的情况下主动推进任务。
最直观的比喻是：飞书是数字办公室，豆包工作是进入其中的数字员工，而且可能是最佳员工。没办法，谁让它是“大厂嫡系”。
刚刚发布的飞书“团队智能体”进一步强化了这种关系——
按照飞书的设想，它拥有独立的组织身份，可以加入群聊、参加会议、阅读文档、查询代码，也能同时接受产品、研发和运营等不同角色派发的任务。多个群里讨论过的方案，它可以自行汇总；会议上提到需要向另一个团队确认的问题，它可以跨群追问，再把结论带回来；周末凌晨出现故障，它也可以提前读取代码和资料，等员工上线时交付初步分析。
这已经不再是一个围绕单个用户展开的个人助手。
个人助手只需要理解“我”的需求；团队 Agent 必须理解“我们”的关系。它需要知道谁在负责什么，哪些讨论属于同一个项目，哪些信息能够共享，一个结果应该交给谁，以及谁拥有最终决定权。
因此，豆包工作与飞书的原生整合非常重要。
其他 Agent 通过 CLI、API 或连接器进入飞书，像拿到门禁卡的外部专业人员；豆包工作则更像正式入职的数字员工。它天然处在飞书的组织、数据、权限和协作环境中，不需要用户每次重新告诉它应该去哪个群、查哪份文档、把结果保存在哪里。
这并不意味着飞书只为豆包服务。事实上，飞书项目 CLI 允许外部 Agent 进入项目流程，企业已有的业务系统、专业工具乃至自建 Agent，也可以通过连接器接入。OpenClaw、Claude Code 和 Codex 等不同类型的 Agent，可以成为这套生态叙事的一部分。
但这些新动作更重要的一个意义其实在于，它在提供一个此前各类产品从来没有提供过的Agent与组织之间的高度协同环境。
今天人们好奇的依旧是Agent进入组织究竟可以做到怎样的程度，那么给豆包工作这样的Agent一个真正从底层打通的最原生环境，比用任何诸如CLI等“搭桥”方式肯定来得更直接，也更能让人们挖掘Agent在生产力场景里的极限。
这是一个Agent 时代的企业工作平台必须要做的探索，你可以从今天飞书的一系列动作看出它未来可能长成的样子：Agent 们会扮演不同的角色，拥有原生整合优势的豆包工作和每个企业、每个用户因不同需求而“自带”的不同Agent一起在这个Agent原生的平台上协作，也只有这样才能带来真正的繁荣。
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AI 上线 VS Agent 上岗
几乎所有企业软件都已经加入 AI，单纯宣布具备生成、总结和问答能力，早已不足以构成区别。飞书试图建立的新标准，是 Agent 能否进入真实业务流程。
比如在零食快消费品三只松鼠，“豆包工作”承担的不是一次孤立的内容生成，而是直播巡检、经营数据汇总、选品与投流建议、图文和视频生产、销售日报以及客服训练等一系列连续任务。人在其中设定目标、判断结果，AI 则开始接管大量执行工作。
在大北农这个听起来更不性感的农业公司，AI 反而更加接近一线业务。Agent 在销售拜访前整理客户信息、识别风险与机会、规划拜访路线；拜访过程中，销售人员可以调用养殖效益计算器和猪场改造模型，把原来依靠口头经验的产品推荐变成可以现场计算和展示的经营方案；拜访结束后，客户进展、服务问题和下一步动作又回到统一的经营看板中，由 AI 持续生成提醒和建议。
东风奕派的“设备大师智能体”则展示了另一种可能：它从点检数据中发现了一条被人工巡检漏掉的异常：台车四角高度偏差超过设备标准。随后，它结合设备手册和机理模型，把这一异常与喷涂距离、漏电流及电压变化联系起来，最终给出“不要换控制器，去调平台车”的具体维修建议。
这些案例真正值得注意的，不是 AI 得出了一次令人惊讶的答案，而是它完成了一条完整的工作链：取得现场数据，调用企业积累的维修经验，结合专业资料进行分析，把判断转换成维修任务，再由现场人员查看依据、确认并执行。
这就是“上线”和“上岗”的区别。
上线，是企业购买或者部署了 AI，员工能够打开它、向它提问；上岗，则意味着 Agent 已经足够可靠，企业愿意给它真实数据、真实权限和真实任务，让它进入生产流程，并由人对关键结果进行确认和负责。
按照这一标准，Agent 时代真正稀缺的可能并不是模型，而是企业工作的上下文，套用永远也不缺新名词儿的 AI 圈黑话来说，就是环境、Harness 和 CLI。
模型可以生成一份格式漂亮的报告，却未必知道公司真正关注哪些指标；它可以回答一个设备问题，却未必能够取得现场实时数据和企业过去十几年积累的维修经验；它可以提出行动建议，却未必知道该进入哪个项目、触发哪项审批以及通知哪位负责人。
飞书可能拥有的护城河，正是这些看起来并不像 AI 能力的东西：谁属于哪个部门，谁参加了哪个项目，一项决定在哪场会议中形成，一份文档对应哪次讨论，哪些信息可以被谁读取，一项任务应该交给谁，以及谁最终承担责任。
这些信息散落在群聊、会议、文档、表格、审批和项目之中。只有将它们置于一套统一的权限与协作体系里，Agent 才可能从“会回答问题”真正走向“能够完成工作”。
不过，进入真实工作也意味着承担真实风险。演示中一次惊艳的执行，并不能证明 Agent 能够在长期运行中保持稳定；拥有更多上下文，也可能意味着错误信息、过期信息和无关信息同时增加；能够调用更多工具，则意味着一次错误判断可能直接转化为错误操作。
因此，飞书必须证明三件事——
Agent 能够长期稳定执行，而不是偶尔完成一次漂亮演示；企业上下文能够被准确调用，而不是制造更复杂的幻觉；权限、审计和人工接管机制能够承受真实的生产事故。
这也是为什么企业 Agent 的竞争，最终不会只是一场模型能力竞赛。模型决定 Agent 聪不聪明，工作平台决定它知不知道该做什么、能不能做、应该做到哪一步，以及出了问题由谁接管。
衡量企业 Agent 的真正标准，也不再只是它回答得像不像人，而是企业究竟愿意把多少真实工作交给它。
飞书过去解决的问题，是怎样让一群人更顺畅地一起工作。飞书现在试图解决的问题，是怎样让一群人与一群 Agent 在同一个组织里共同工作。
这并不意味着人会从企业消失。相反，当检索、整理、生成、协调和持续执行越来越多地交给 Agent，人将更多负责目标设定、价值判断、例外处理和最终责任。企业真正需要改变的，也不只是购买哪些 AI 产品，而是怎样重新划分人与 Agent 之间的工作边界。
过去，“先进企业”意味着更早采用云文档、在线协同和数字化流程。下一阶段，企业先进与否，可能取决于它能否把知识整理成 Agent 能够理解的上下文，把业务系统转化成 Agent 能够调用的工具，把权限和责任设计成 Agent 不能越过的边界，并把个别员工摸索出的 AI 方法沉淀成整个组织的能力。
所以，“先进企业，先让 Agent 上飞书”，不在乎一下子往飞书里塞进去多少个 Agent，它描述的是一种正在形成的组织现实：当一些企业还在教员工怎样使用 AI 时，另一些企业已经开始为 Agent 安排身份、权限、工位和工作。
这就是飞书想要的，当然了，Codex 也想。
LP周报丨厦门，悄悄逆袭聚焦LP出资、新基金、GP招募，捕捉LP圈一周商业情报。
作者丨黎曼
来源丨LP波谱
这一周，LP圈最忙的城市是厦门。
9月2日，海翼先导战新产业基金落地集美，规模20亿；9月7日，厦门时代深远创业投资基金在火炬高新区注册成立，出资12亿。同一周，博枫首轮超120亿元的中国新能源基金，签约仪式也放在了厦门，恰逢第26届投洽会9月8日在厦门国际博览中心开幕期间。
这两支基金和厦门本地关系最深的是海翼先导战新基金，出资方包括创翼创投、海翼投资、厦门先进制造业基金（背后是集美产投与火炬产投）均为厦门国资，唯一的市场化面孔是先导科技集团。
先导科技集团是全球唯一实现铟、镓、锗等稀散金属全产业链布局的企业。这些名字陌生的材料，正是光电、半导体和AI算力硬件的上游。基金落地之前，先导与厦门国贸合资的先导国贸科技已落户集美；投洽会期间，董事长朱世会又受聘集美"城市合伙人"。先引企、再合资、后共设基金，集美这套组合拳试图用20亿基金，把先导的产业资源和厦门的光电信息、集成电路产业焊在一起。
实际上，厦门作为一个旅游城市，在半导体产业的版图上也有一席之地。厦门算不上半导体产业的老牌重镇，但这座城市正悄悄逆袭，改写了自己的位置：
从20世纪90年代开始布局，厦门半导体产业走过了近三十年的积累期。2025年，全市产业产值突破500亿元，综合竞争力跃居全国第13位。这个数字放在全国半导体产业版图中或许不算最亮眼，但若将时间轴拉长，2014年时，厦门产值仅约50亿元，十年间增长了8倍。
更重要的是，这座城市已集聚了上下游企业300余家，形成了一条从材料、设备、设计、制造到封装测试、终端应用的全产业链闭环。在全国范围内，能做到“全链条布局”的城市屈指可数，厦门是其中之一。
而且厦门的半导体故事，有自己的独特方法论。不同于一些城市以制造或封测起家，厦门很早就确立了“设计带动制造”的产业逻辑，通过培育具有核心研发能力的芯片设计企业，牵引制造、封测、材料等上下游环节协同发展。
细数一下，厦门半导体产业的制造领域有联芯集成、三安集成电路、士兰微等骨干企业；设计环节有星宸科技、开元通信、亿芯源等；封测与材料领域则有通富微电、云天半导体、安捷利美维等关键配套。在第三代半导体领域，碳化硅外延晶片提供商瀚天天成也于今年在港成功IPO。
另一只厦门时代深远创业投资基金，重点则是宁德时代和宇通的故事，则不在此赘述，下文将会进一步介绍。此外，本周LP圈还有1条募资动态、8只新基金成立，以及新沂和南京玄武的基金正在遴选GP。
募资动态
博枫发起中国新能源基金
博枫近日宣布，旗下专注于中国能源转型领域投资的博枫中国新能源基金（Brookfield China Renewable Fund，BCRF）首轮募集预期规模超120亿元人民币。博枫中国新能源基金将是博枫首只专注于中国市场的人民币能源基金。为在强劲的中国新能源市场捕捉投资机遇，博枫中国新能源基金预计将进一步引入更多资本，并投资于运营期的风电、光伏及储能资产，持续扩大平台规模。
新华保险以40亿元成为基石LP，在120亿首轮募集中占据三分之一。这一体量的险资出资，在传统美元基金架构下几乎不可能实现。人民币基金架构是解锁这一合作的关键钥匙。新华保险的诉求是：在利率下行、资产荒背景下，寻找能够提供长期稳定现金流、具备抗周期属性的实物资产。
新基金
上海菡源璟思私募投资基金合伙企业（有限合伙）成立
企查查APP显示，近日，上海菡源璟思私募投资基金合伙企业（有限合伙）成立，出资额6.96亿元，经营范围包含：以私募基金从事股权投资、投资管理、资产管理等活动。企查查股权穿透显示，该合伙企业由上海交通大学教育发展基金会、上海国投资本管理有限公司、商汤科技旗下宁波市商毅软件有限公司等共同持股。
高校基金会又下场了。上海交大教育发展基金会认缴3亿元，是9名出资方里最大的一位。商汤旗下主体只出了3000万、占比4.3%，真正的主力是高校基金会和地方国资。"菡源"系交大基金会旗下投资平台。
海南国资等成立能源产投基金，出资额10亿
企查查APP显示，近日，海南儋州湘能能源（850101）产业投资基金合伙企业(有限合伙)成立，出资额10亿元，经营范围包含：以私募基金从事股权投资、投资管理、资产管理等活动。企查查股权穿透显示，该企业由海南自由贸易港（885764）建设投资基金有限公司等共同出资。
海南自贸港基金一个月内第二次出手，上次是给宁德时代配了25亿。这次落点在儋州，这是海南的工业重镇，洋浦经济开发区所在地，石化和新材料产业基础都在那儿。
南京江宁智创股权投资合伙企业成立
企查查APP显示，近日，南京江宁智创股权投资合伙企业(有限合伙)成立，出资额25.5亿元，经营范围包含股权投资。企查查股权穿透显示，该企业由南京江宁经开产业投资有限公司等共同出资。
江宁是南京经济体量最大的区，开发区国资凑出一只25亿级的基金，区级国资基金的体量正在向市级看齐。同一周，玄武区还发了30亿AI母基金的GP遴选公告，南京区一级国资在股权投资上的密度可见一斑。
12亿，厦门时代深远创业投资基金成立
近日，厦门时代深远创业投资基金合伙企业（有限合伙）成立，出资约12亿。其经营范围含创业投资等。股权穿透显示，由郑州宇通集团、宁德时代间接持股的厦门溥泉私募基金管理合伙企业等共同持股，溥泉资本为基金管理人。
GP是宁德时代间接持股45%的溥泉资本，溥泉此前投出的银河通用、众擎机器人、易控智驾都在机器人与智驾方向。这只基金LP席上还坐着郑州宇通集团，十五年来宇通100%采用宁德电池。宇通进场后，商用车电动化和换电生态大概率会成为新的投资主线。
晋创科技创新壹号母基金第二支子基金设立
近日，由省国资运营公司下属企业晋创投资联合晋信资本发起的晋创科技创新壹号母基金，完成第二支科创子基金“深圳南山深投鹏城战新创业投资基金”的设立工作。本次设立的子基金拟定规模10亿元，由深圳市投资控股有限公司下属私募基金管理企业深圳市投控东海投资有限公司（简称“投控东海”）担任基金管理人。
这是晋创科技创新壹号母基金继首支子基金“山西晋创天使投资基金”成功落地后的第二支子基金。基金将围绕人工智能、高端制造等高成长战新赛道。
金开新能等成立战新产业投资基金
企查查APP显示，近日，天津金开国鑫战新产业投资基金合伙企业（有限合伙）成立，出资额约5亿元，经营范围包含：以私募基金从事股权投资、投资管理、资产管理等活动。企查查股权穿透显示，该合伙企业由金开新能（600821）、天津津融国盛股权投资基金管理有限公司等共同持股。
金开新能是天津市国资委实控的新能源运营商，前身是老牌上市公司天津劝业场，目前装机585万千瓦。公司正处在转型关口：2025年归母净利下滑87%，正在从单纯卖电转向"算电协同"，新疆伊吾智算中心已投运，还在布局乌兰察布。
深圳坪山高新区深投控交融硬科技私募创业投资基金完成备案
近日，深投控资本、交银投资、深圳市坪山区共同设立的“深圳坪山高新区深投控交融硬科技私募创业投资基金”完成中基协备案。该基金目标规模20亿元，首期落地6亿元，存续期10年，出资方包括深投控、交银投资及坪山产投。该基金存续期长达10年。LP是典型的“国资平台+区级政府+银行系资本”组合。从基金投向看，该基金聚焦深圳市坪山区的“车、药、芯、智”产业布局，重点投向人工智能与机器人、新一代信息技术、高端装备与仪器等赛道，支持早期和成长期硬科技项目。
深投控资本作为深圳国资核心投资平台，管理基金规模超600亿元，累计投资企业超百家。据交行半年报披露，交银投资上半年新增投放纯股权项目数量及金额同比增长超2倍；实现净利润14.66亿元，同比增长175.64%。
沈阳发布人工智能产业基金
9月9日，以“智改数转 AI兴工”为主题的2026全球工业互联网大会在沈阳开幕。当日，沈阳产业投资发展集团在大会上正式发布沈阳人工智能产业基金，总规模10亿元。该基金由沈阳产业投资发展集团与中信金石投资有限公司共同管理，联合浙商证券及其他国企共同设立。基金紧扣沈阳市“智改数转”行动部署和“3+4+3”现代化产业体系，重点围绕高端装备、生物医药、汽车制造等沈阳优势产业，将资本精准投向具身智能核心赛道和“人工智能+制造”应用场景。
辽宁300亿母基金落地一个月后，沈阳跟上了。10亿规模不大，但发布场合选在全球工业互联网大会，投向明确锁定具身智能和"AI+制造"——都是冲着沈阳老工业基地的存量场景去的。"投资不过山海关"的叙事正在一点点松动。
国泰海通、阳光人寿保险成立股权投资合伙企业
企查查APP显示，近日，嘉兴亘慨源股权投资合伙企业（有限合伙）成立，注册资本为5亿元，经营范围包含：股权投资；创业投资（限投资未上市企业）。企查查股权穿透显示，该公司由阳光人寿保险股份有限公司、国泰海通（601211）全资子公司国泰海通开元投资有限公司共同持股。
险资又来当LP了。阳光人寿出钱，险资配置私募股权的口子今年一直在放宽，这类"险资出资+券商私募子管理"的组合会越来越常见。
我，30岁“包工头”，1分钟1000元不敢挣真人短剧的产能开始在全国范围内“塌陷”了。
作者丨《中国企业家》记者 陈浩
编辑丨张昊 马吉英
来源丨中国企业家杂志
8月24日下午，《中国企业家》在郑州一处老办公楼见到石艺源的时候，他刚挂断一个电话。
屋里那台五级能耗的旧空调正在费力地转着，墙上、柜子里摆满了剧组开机纪念照和奖杯，桌上摊着一本没拍的男频短剧剧本。这是一位老朋友给他的——前两年常合作的一些平台短剧业务暂停了，老朋友自己拍了4部，据说都爆了，现在想再拉一支队伍，喊石艺源一起投资制作。
老朋友出30多万元，要他再投10万元。
“所以我刚才一直打电话问行情。”他说，“过了年我没开机，一直在做AI。现在AI什么行情我都知道，但如果让我去拍短剧，我肯定也要各方面去打听。”
打听回来的数字是这样的：去年日薪8000元到10000元的主演，现在有的三五千元也拍；他常合作的一个中年演员，去年对外报1500元，现在最低500元也接，即便如此，一个月最多也就干十几天；场务之前正常是400元一天，现在听说200元一天也有人干。大部分工种，价格降幅几乎都是“腰斩”起步。
“没办法。”他说，“大环境不好，大家都没活。你不降，没人找你，但你就是再降，就算不要钱，有时候没人找你也是白费心思。”
他掰着手指数了一些熟人的去向：一个年初还在当主演的演员，去卖房子了；一个中年演员4月找他想做AI，现在在当保安；还有朋友去开服装店、直播间、做风水命理师……
过去3年，郑州被业内称作“竖店”。据行业数据，这里聚集了上千家微短剧企业和近4万名从业人员，市场规模近百亿元，日均开机近百部。其中占多数的，正是中小型公司。
2026年春节前的一周，两件事接踵而至：红果短剧（以下简称“红果”）收缩保底政策，全国握有大额保底额度的制作公司几乎在同一天接到通知——没有开机的项目，一律停掉；紧接着，字节跳动正式发布视频生成模型Seedance 2.0，AI短剧的制作门槛被再度击穿。春节过后，真人短剧的产能开始在全国范围内“塌陷”。
按往年的节奏，3月中旬本该是复工旺季。可石艺源直到现在，今年只做了4部真人剧，其中2部还没上线。公司十来号人，放了一个多月的长假。“我就相当于一个包工头。”他这么给自己定位，“上游没活干，下游只能歇业。”
暗涌
这个“包工头”30岁，河南尉氏人，2019年从大连艺术学院影视表演专业毕业。他出生在农村，从小由爷爷奶奶带大，父母很早就去了外省打工。毕业前，他在北京找到一份短视频导演的工作，合同都谈妥了，但女朋友在郑州，家里催着安定，他放弃了。
回郑州后，一度没活干。他去女朋友上班的商超应聘储备干部，面试过了，要签合同的那天，一家广告公司打来电话，让他去试镜演员。这边合同没签，他就去了那家广告公司面试，终于可以干回本行，他兴奋极了。
郑州是国内信息流广告的高地。他当时并不了解，还以为进了“传销组织”。后来干起来发现挺简单，主要就是给教辅App和各类消费贷产品拍引流广告，“一天最多能拍几十条”。台词最后一句话永远是：点击视频下方链接就可以下载了。
石艺源现在回想起来，那时他还拍过一种内容，几乎就是短剧的雏形——把网络小说的高潮片段拍成视频投出去，把用户导到小说阅读平台。但那些视频算不上剧，只是一段“钩子”——一个从广告基因里长出来的产品，从第一天起就是为转化付费，不为手艺付费。这件事，他几年后才真正体会到。
信息流广告演员的生活很“安逸”：底薪4000元，朝九晚五，双休，没活干时就歇着。他心里那点躁动压不下去，在公司要给他转正交五险一金的时候，辞职了。期间，他去考了一次北京电影学院导演系的研究生——一个字没复习，交卷时开玩笑地对监考老师说：老师，你等着我，明年我肯定考上。
考完从北京回来，2019年11月12日，他在郑州注册了河南艺影源影视传媒有限公司，干到年底一共挣了1万多元，“还不如上班，但那时候就是有一股闯劲”。
这股闯劲撑着他熬过了新冠疫情。他不只拍中视频赚播放量补贴，还天天跑黄金批发市场拍“金价探店”，靠给粉丝代购黄金一单挣一二百元。2022年信息流广告大爆发，他一天能赶几个组，“屌丝男”“霸总”无缝衔接，那时日薪能到800元，甚至1000元。
那时，一种叫“直播剧”的直播形式也在快手等平台上兴起：豪门恩怨演到情绪顶点，主播就开始卖货。他一般演“反派”：“第一次去演的时候，记忆深刻，主播就在一个臭烘烘的猪圈里，我的戏份是一脚踹开门喊‘还钱’，那天直播间人气高得吓人。”这配角的戏份，一场也能挣五六百元。
2022年年中，朋友叫他去演短剧。30集一天拍完，他惊了。现场两台机器对着两拨演员：一拨对着镜头演，另一拨在旁边背词，画外还有一个人拿着本子替他们搭话。谁忘词谁下去背，刚背好的顶上，基本一条过。
那天下午5点，他还要赶去演直播剧，担心拍不完，结果不到点导演就放他走了。他很开心，一天挣两份钱，像捡了便宜，但并不知道自己正在走进一个此后几年疯狂扩张的新业态。
最后一环
入行后，石艺源只用了几个月就干上了导演。
2022年12月，有人找他导一部100集的剧，五天拍完，导演费1500元一天。第一天拍到凌晨三四点，第二天一早六七点又出工了，他咬了一口包子，结果上面沾着血——熬了一夜，嘴唇干裂出了血。他听说那部剧投了几万块钱，但具体投资额和收益跟他无关。
这是短剧产业链最典型的生存形态。郑州大部分公司做的是短剧承制，接平台或大公司派下来的单子，赚一道差价。整个行业公认的纯承制利润率在5%到8%，而剧组是以天为单位烧钱的组织——他算过，一开机，一秒至少是一元硬成本，而一场雨、一次场地超时、一次男女主的超时，就能把这点利润吃掉。所谓承制费，本质上不是利润，而是团队出租时间的基础价格。
石艺源后来想明白了，一级供应商真正卖的并不是制作能力，而是从平台手里拿到订单的资格。垫资压力、用工风险和不确定性被一层层向下推，最终落在最没有议价能力的产业链末端——只有那里，才需要用真实的人、真实的天数、真实的现金，去兑现合同上的利润。
入行头两年，他还赶上了一轮商业模式的换轨。刚开始，短剧是小程序付费的天下，一部剧八九成的流水要拿去投流，充值款从微信提现还要被抽成。他听说投流的ROI在1.2上下就基本可以挣钱，而提现抽成点数还在一路上涨，吃掉所剩无几的利润。
后来抖音切断了向微信小程序跳转的通道，把这部分流量收进了自家生态。2023年8月，红果上线，用免费模式跑了一年，到2024年下半年，免费剧与付费剧已在市场上各占一半，转过年的春节，免费就成了主流。石艺源对红果的体量没有概念，他只知道，自己上线的剧，最终多半都进了这类免费平台的作品库。
2023年，他去一家新成立的公司当执行导演，约定的薪资结构是1万多元底薪加几个点的分成，他看重的是分成。入职后，他只要开机在组里，每天基本要工作16个小时，平均只能睡三五个小时，出现过三次心悸和呼吸困难。巨大的压力实在难以支撑，3个月后他便离职了。
后来，正赶上咪咕想拍短剧，第一批就找到他。第一部是古装剧，采用的模式是共担成本共享收益，咪咕出大头。但横店剧组有个规矩是先充值再拍摄，由于时间问题，拍摄从7天砍到6天，在保证质量的情况下，他硬挤着拍完了。第二部《君临天下》拍满了7天，结果上线后数据没跑起来，也没挣到分成，“就只挣了个导演费”。
第三部是《盖世医尊》，也是他离“钱”最近的一次。该剧的二轮播放上了红果平台，跑出了成绩，他估摸着平台结给版权方的分账可能有上百万元。但那笔钱与他无关——他只约定了首轮分成权益，而且由于和合伙公司的纠纷，导演费也没拿到，唯一落袋的是一座咪咕的年度导演奖的奖杯。
在中小承制方的视野里，平台大概分成两类：咪咕属于一类，每个项目需要走投标中标流程，比较规范，一碗水要分给很多人，管控严格到一个月最多给一部戏。
红果则是把额度集中给少数头部公司，它们手里的活干不完，从平台接下的单子一个月能到上百部。而一个剧组满负荷运转，一个月最多拍3部——产能撑不起订单，干不完的单子，只能往下转。每转包一层，价格就被“剥掉”一层，直到落进没有转包余地的人手里。
2025年，石艺源开始接一家大型承制公司的活。那家公司一个月能做100多部红果的剧，他一个月能分到一到两部，他很清楚自己在链条中的位置。
他把红果的补贴比作当年“打车大战”：烧钱抢市场，退潮是必然的。对腰部以下的公司，账期永远是悬在头顶的剑。2025年底，和一家头部制作公司再谈合作时，账期已经在拉长，年底结清时他听说对方甚至是借钱贷款结的尾款。情分他记着，但不敢再干了——价格本来就低，账期再拉长，风险高到不值得冒险。
斟酌
春节过后，石艺源开始干AI。原因有两个——真人剧没有开机；两个做AI的朋友拉他合伙。“本身对AI不是很感兴趣，也不是我主动愿意做的，但是真人实拍短剧没活，也算是被逼到这条路上了。”他说。
他先去几家好朋友的公司考察，又花钱买了教程——3月组团队，4月磨流程，五一也没有放假，因为正经接到了第一单活。他并不算早，楼下一家更早转型的兄弟公司年前就去广州学习了一轮，“去年是学习，今年正儿八经干，但听说也没赚到什么钱”。
这单活是一部2D漫剧，出品方是一家网文平台，一共180分钟，合同上每分钟按约400元结算。实操下来，前六集大约12分钟，算力就花掉1万元，折合每分钟接近800元，是合同价的近两倍。
钱烧在抽卡上。AI生成的画面要保持一致——比如这个镜头戴着眼镜，下个镜头眼镜就没了，手表会消失，衣服的拉链会自己解开，穿帮一次就得重新生成一次。全片做完，算力花了6万多元，还不包含音乐、音效和配音，而总预算只有7万多元。
“真人剧要改片子，成本是人力和时间。AI改片子，每次重新生成都要花钱，改一遍就要付费，就怕客户无限制地改。”石艺源认为，这是AI剧与真人剧最本质的差别，AI剧的边际成本是刚性的。但甲方并不理解这个区别，他们只知道AI快，于是提出比过去更多的修改要求，AI确实提高了出片速度，也降低了甲方“推翻上一版”的决策难度。
第二单是一部横屏的仿真人剧，要求直出1080P——分辨率每高一级，单价和废片率一起涨。对方开价每分钟超过1000元，他没敢接：有了上一单的教训，他怕算力超预算，提出算力由对方另算，自己只按四五百元一分钟收制作费。
5个人做了一周，烧掉近30000元算力，产出了二十多分钟的片子，交上去被甲方全部打翻，最后只留下三分钟。后来，他索性改成完全按人/天计价，每人每天400元，不管这一分钟能不能用。最后干了半个多月，挣了1万多元。事后看，这是他今年做过最正确的判断。
更让他不安的，不是钱。真人时代，他至少知道自己是“三包”还是“四包”，到了AI时代，他连这个也不知道了，“我们在给谁干活？我们在挣谁的钱？”
真人剧的分包是“笨拙”的，需要场地、剧组和一群互相认识的人，链条因此是看得见的。AI的分包完全不需要这些，一条群发，一个网上的视频，不管认识不认识，就能完成一次转手——链条变得高效，也变得不可见。他从被层层抽成，变成了被无声地“稀释”。
与此同时，行业门槛也塌了。他见过从广州花万把元学了几天AI，回来就想要开公司的三门峡夫妻；做汽车美容的师兄也来问他这行能不能干；婚庆公司、工程公司和做新能源的老板一窝蜂进场……用他的话说，但凡跟视频沾点边的人都想入行，“而这个阶段真正稳定赚钱的，是卖教程和办培训的人”。
“没入局的人看不到坑，入局的人都已经踩到了。”
上半年的行业数据他也刷到过：仅抖音端，新增AI短剧22.19万部，播放量破亿的只有1055部，破亿率不足0.5%。在这样一个分母面前，他积攒了7年的经验开始失效。
平台对AI内容的态度也在收紧。7月22日，红果就“高频AI脸”泛滥、形象同质化和版权侵权发布公告，启动专项整治。半年里，AI剧从被热捧走到被规范。
也有同行劝他做自制剧和海外剧，搏一把爆款，他摇头，“自制剧搞不好，亏得更多，海外剧一旦大家都做，也不挣钱了。”能稳稳活下来的，要么手里有平台的稳定额度，要么有自己的发行投流路子，这两样他都没有。
那天的采访结束是傍晚，一行人去吃饭。饭桌上，石艺源的微信响了。有人辗转找到他的联系方式，问他能不能带着做AI短剧，他直接劝退了。不是保守，也不是不愿意带人，是他自己也不知道钱在哪里。7年前，他到处见组、求人给活干，如今有人来求他带路，他反而觉得自己能拿出来的最有价值的东西，是一句规劝。
他30岁，两个孩子，大的快上小学了，母亲在郑州帮他带孩子，父亲还在外省打工。他没当年那么“勇”了。
问他接下来怎么办，那本真人实拍剧还入不入局？他想了很久，先是描述了下他所观察到的现状：真人短剧其实已经在慢慢回暖，有人在开机了，只是不多。
“这个行业淘汰了很多人。”他语气平淡，“我不知道能不能等到回暖。有活的话，我会接，但得先斟酌好。”
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光模块还能打吗？8月14日凌晨，英伟达官宣首款CPO交换机量产，几个小时后A股开盘，光模块板块地震。
大牛股“易中天”连涨几天虚晃一枪，19日中际旭创、新易盛带头暴跌9个点，随后跌三天涨两天，板块内部分化剧烈，“相信光”行情彻底终结。
CPO的本质是将光模块拆散了重做，通过移动一些零部件的位置、取消和增添另一些零部件，减少功耗、降低成本、增加传输效率。对应秩序井然的光模块产业链条，则意味着利润的重新分配。
中国大陆在光模块上占领的高地，因此被砍下了一道裂缝。
看空者将矛头对准了下游挣最多的光模块集成商，认为被“拆家”的光模块是CPO的直接打击对象，市场份额被侵蚀，还会连累上游厂商订单大减；
看多者则认为英伟达快速推进CPO量产，恰恰印证了下游市场对高速光模块的超高需求，大摩、高盛前后脚发布报告，大幅调高光模块订单预期。
双方各执一词，谁也说服不了谁，千言万语都浓缩到了一个问题上：光模块到底还能不能打了？
不是近忧
首先要明确的产业共识是，未来两年内，CPO都很难对光模块厂商的收入产生实质性影响。
当前英伟达急着推进CPO落地，主要是为了解决超大规模数据中心的“电费”问题。
根据Semianalysis测算，一个部署了20万颗GB300的NVL72集群，光是光模块功耗就达到了17兆瓦[1]，满负荷运行全年就要消耗1.49亿度电。
粗略估算，相当于上海一条地铁线路的全年耗电量，按照0.8元/kWh的电价，一年电费就超过了1亿元。
当集群规模来到50万、100万，电费成倍激增是一方面，对于本就压力山大的电网系统来说更是雪上加霜。
CPO通过将光引擎移到交换机芯片旁边，大幅降低了功耗，使用英伟达的CPO交换机，每800G带宽的功耗就比800G DR4的光模块的功耗降低七成以上[1]。
但这并不意味着，CPO是所有数据中心的唯一解，因为还要考虑性价比的问题。
仍以20万颗GB300 NVL72集群（三层网络架构）为例，改用CPO增加的额外成本，几乎完全抵消了减少的光模块和网络成本，使得集群总成本仅降低了3%，总功耗更只降低了2%[1]。
瞎忙活了一场不说，还要承受改用新技术带来的现场维护困难、议价权丧失等问题，完全是亏本买卖。
理论上，集群的GPU数量越多、网络层级越多，CPO的优势才会被凸显，注定了在未来一段时间里，CPO都只会是少数人的选择。
TrendForce 3月报告预计，2026年CPO在AI数据中心的渗透率仅约0.5%[2]，注意是特指在AI数据中心中的占比，而非所有数据中心，对光模块厂商的订单冲击约等于挠挠痒，微乎其微。
中际旭创在8月23日公开的投资者活动中也表示，几乎所有客户的光模块订单已经覆盖2026全年，而从主要客户给出的2027年的指引和订单来看，较2026年只多不减；
光模块老二新易盛措辞比较保守，但也再三强调今年的订单将逐季增长，明年景气度继续、高增继续。
在一些行业人士看来，光模块规格直到800G/1.6T仍具备难以被替代的高性价比。根据中际旭创和新易盛的说法，其1.6T光模块产品均处于持续上量阶段，为当前订单的主力。
真正的分水岭是3.2T甚至6.4T，因为此时的光模块会碰到一个客观问题：交换机上的交换板塞不下了更多的光模块了。
红框里是交换机上的光模块插口；图片来源：博通
理论上，速率越高，端口越多，需要的光模块越多，而交换板的空间是有限的，无需外挂插拔的CPO就变成了一个必然的选择。
这也解释了为什么最初业内猜测英伟达首款CPO交换机会是1.6T的Quantum-X，但实际最早量产的却是3.2T的Spectrum-X，因为后者才是英伟达真正希望CPO发挥作用的地方。
就像芯片制造中，7nm以下的先进制程芯片必须使用EUV光刻机，但并不影响ASML每年出货量最多的仍然是成熟制程芯片用的DUV光刻机。
在大部分产业人士看来，CPO与光模块共存是大概率事件，CPO用来处理超大规模数据中心的scale-up（横向扩展）问题，大型及以下规模数据中心仍然会以光模块为主流。
然而，虽无近忧，但有远虑。
新技术的演进都是相似的，从高端场景切入，随着规模化降本，再向其他场景渗透，进入寻常百姓家，最终淘汰掉旧技术。虽然此时将光模块定性为旧技术为时尚早，但CPO来势汹汹，总要未雨绸缪。
如何在CPO量产爬坡的窗口期补票上车，是当下所有光模块厂商都必须直面的问题。
但有远虑
对于大陆光模块供应链来说，CPO其实并非铁板一块。
粗略地说，CPO拆出了光模块的三个核心零部件：光引擎、DSP芯片和激光器，光引擎被拿到了交换机芯片的旁边，激光器被外挂到了交换机芯片的外面，DSP芯片则被舍弃了。
也就是说，除开交换机芯片是英伟达自己的，光模块供应链可以使上力的主要零部件，就只剩下光引擎和激光器了。
首先是技术壁垒和价值量都最高的光引擎。
光引擎包括一颗光芯片（PIC）和一颗电芯片（EIC），难点在于光芯片的设计与制造，以及如何把两颗芯片封装在一起，前者涉及到硅光技术（用硅芯片制造技术制造光芯片），后者涉及到先进封装。
设计上，博通和美满电子统治地位无可争议，制造则由tower、格罗方德等芯片制造巨头领头，台积电借着英伟达CPO大概率会后来者居上，另外还有Lumentum与Coherent这种设计与制造一手抓的IDM。
中国大陆在光芯片的设计和制造上都有不同程度的瘸腿。
设计稍好些，光迅科技、中际旭创和新易盛都有硅光技术积累，理论上有自研能力，但目前还没有光引擎相关产品的出货；
制造缺位更明显，虽然近几年有粤芯半导体、星钥光子等光芯片代工厂出现，但论技术、产能、可靠性，与海外巨头都相距甚远。
而负责将光芯片和电芯片封装在一起的先进封装技术，眼下谁都得仰仗台积电，与英伟达“唯二”开发了CPO交换机的博通，据称下一代产品也将投靠台积电。
其次是激光器。光引擎负责控制光，激光器负责产生光，后者同样能被分拆成设计、制造、封装三个环节。中国大陆的技术储备情况比光引擎乐观一些。
设计和制造上，中国大陆的源杰科技、光迅科技虽然部分产品可以对标海外同类产品，但大部分高端产品与Coherent和Lumentum等一线厂商仍存在代际差距甚至尚未量产，在全球市场整体份额很小。
激光器的封装比较特殊，也是中国大陆供应链最有话语权的环节。
按照CPO最初的构想，激光器应该和光引擎一起被搬到交换机芯片旁边，但考虑到散热、良率、更换难易度等问题，目前主流方案是将其外挂到交换机芯片的外部，成为独立的激光器模块（ELSFP）。
红框中就是外挂的激光器模块
这就需要模块集成和精密制造技术，“易中天”中当前市值最低的天孚通信，凭此成为英伟达最早官宣的CPO五大核心供应商之一。
英伟达宣布CPO交换机量产当天官宣五家核心供应商
根据天孚通信财报和投资者活动记录，除了激光器模块之外，天孚通信给CPO供应的另一个核心零部件是FAU（光纤阵列），简单来说，就是在台积电制造好的光引擎上引出光纤，与外界互通有无。
另一个被机构反复提及的环节是CPO测试设备。
由于增加了光芯片的部分，需要在传统芯片测试步骤外增加光学测试，传统的芯片测试设备并不能完全适配CPO，需要一定程度的重新设计和改造。
A股近期大涨的罗博特科，就是因为收购了ficonTEC，后者的WLT-D2采用双面电光设计，可以同时做电学和光学测试，因而成为了二级市场的香饽饽。
总结来说，中国大陆厂商确实在CPO上分得一杯羹，但不多，并且大多是在价值链核心圈层的外围打转。
本质在于，相较于光模块注重下游的打包交付能力，CPO的价值链重心明显向上游的光引擎、激光器等零部件转移，而这些恰恰都是中国大陆在光模块上还没来得及补完的功课，沉疴旧疾。
根据TrendForce 3月发布的预测，到2028年末，CPO在AI数据中心站的渗透率都将徘徊在10%以下，但此后跳跃式上升，到2030年末跃升至35%以上[2]。
报告发布的5个月后，英伟达官宣CPO交换机量产，博通新一代51.2T Bailly CPO交换机7月起也开始了小规模交付，这些进度较业内的普遍预期，只快不慢[3]。
未来两年，将会是CPO量产爬坡的关键期，也可能是中国大陆厂商最后的补课机会。
尾声
今年6月，Coherent得州工厂扩建举行破土仪式，台上“破土”的五人中，站在C位的是Coherent的CEO Jim Anderson，黄仁勋站在其右侧，背弯得很低。
Coherent得州工厂破土仪式，左二黄仁勋，中间Coherent CEO
黄仁勋上一次参加破土仪式还是三年前在台积电的亚利桑那州工厂。如今Coherent对于英伟达的重要性，相较于台积电不遑多让
Cohetent激光器工艺独步全球，是光模块和CPO都绕不过的核心供应商，不仅为英伟达的CPO供货，中际旭创、新易盛的高速光模块出货也得参考Coherent的配货。
今年3月，英伟达20亿美元战略投资了Coherent，同一时间获得投资的还有另一家激光器巨头Lumentum。
黄仁勋的态度，很大程度反映了眼下零部件厂商在AI产业链中的超然地位。
快速变化的需求加速着下游产品形态的迭代，越靠近上游，离确定性越近。从光模块到CPO，包括两者间过渡形态的NPO，下游集成商始终在变，而上游核心零部件厂商的地位稳如泰山。
每个无法被取代的零部件都在重塑着整个链条的话语权，重新分配着产业的利润。
中国大陆以集成和制造能力见长，如今在光模块上的绝对领先地位，是这一优势的延续和馈赠，未来几年里，这一优势还将给产业带来源源不断的利润。但这些利润，是时候反哺到上游去了。
对话余璐：“妈系甜妹”闯江湖一位投资人找回人文主义的故事。
作者 蒲凡
本文字数22805
手搓量丨100% AI含量丨0%
之前写《中国风险投资史》的时候，我曾经为如何描述徐新犯过难。
因为在我眼里，徐新的形象其实很鲜明：果断、决绝、雷厉风行。最著名的案例就是当年投资京东，刘强东开口要了200万美元，觉得已经满打满算，结果被徐新嫌“小家子气”，当场把融资增额翻倍到了1000万美元。这才顺利带出了后来几亿美元几亿烧钱不眨眼，只要看准方向就一猛到底的“刘霸王”。
好一个“大姐大”！
可检索2010年前后或者更早的媒体报道，徐新最高频的形容词，其实“温柔一刀”。《新经济财经》杂志认为她“用女人的直觉”划开了“男人的天下”。《华商世界》说是徐新让中国的风险投资圈意识到“呵护”是一种能力，在这之前“中国风险投资家群体存在的一个很大问题就是缺少一颗对成长期企业的宽容心。”
为什么会这样？为什么人们会着重描述一个徐新身上一个并不鲜明的特征？为什么风险投资行业非要让徐新扮演一个“标准女性”？我不知道答案，也没想过会在余璐身上犯难第二次。
我决定对谈余璐其实有很多专业上的原因。比如她是零一创投的管理合伙人，而零一创投是智能制造和出海领域里最有代表性的VC，这就是个很好地洞察行业的切口；比如她经历过最热闹的双创时代，忙得一天能开8场会，可充分成长后她选择的是加入一家新机构而不是成立一家新机构，成为那批所谓的VC2.0——为什么不独立呢？这也是一个有趣的话题。
再比如，零一创投是近几年来人民币募资最活跃、结果最好的基金之一，而这些好结果还是在“2023”这个不太好的时间点上开始启动的。他们有什么绝招吗？这太值得管理合伙人出来说说了。
可这都是身份里的“余璐”。当余璐坐在我面前的时候，我看到的是一个热情有冲劲的白羊座小太阳，一个对每个人的故事都充满好奇的新媒体学生，是一个兼具超强同理心与行动力的典型ESFJ“妈系甜妹”，会一脸兴奋地和我分享她那个开在火锅店里，办成了行业峰会的婚礼。
我该描写这样的余璐吗？为什么在之前所有的创投媒体报道里，我们看不到这样多面的余璐？为什么在之前那些报道里，人们会更喜欢那个高喊着“不做老师傅做乱棍”，似乎充满了狠劲儿的余璐？“妈系甜妹”，是否才是“何以成就投资人余璐”最重要的一个变量呢？
我不知道答案，以下是我们一起尝试拼凑出来的答案。
本期研讨会阵容
零一创投管理合伙人 余璐
《野说商业》主理人，财经作家 小野酱
投中网编辑、《中国风险投资史》作者 蒲凡
我爱这个充满“聪明人”的行业
蒲凡：咱们先从一个暖场话题聊起。你的简历上写着传媒专业毕业。在风险投资史上，从媒体圈转行做风险投资人的案例不少。但他们都有特殊背景：熊晓鸽那个时代太草莽，中国还没有成熟的风险投资行业；王华东一直跑科技口，对这个领域已经有长期观察。你是怎么从传媒专业跳到风险投资这个行业的？
余璐：这是个挺有意思的经历。我本科也是学传媒，但更偏媒体制作，要学高数、学Adobe各种软件，每天熬夜剪视频，毕业作品也要拍电影，跟现在大家学各种AI软件有点像。大学时我闲不住，做学生会，也一直实习。广告、Marketing、公关、调研，传媒专业学长们会去的方向我基本都实习了一遍，结果越实习越郁闷。
蒲凡：为什么会“郁闷”？
余璐：因为广告、公关，本质上都是乙方，而且是“纯乙方”，他们的工作内容跟我以前在美剧《广告狂人》里看到的那种思维迸发完全不一样，更像是在做非常具体、讲究效率的沟通。所以我当时很困惑。
后来出国读书，念的专业是New Media and Society（新媒体与社会），这又让我很震惊，因为他们教的是媒体和政治的关系、媒体如何影响人和政治。我觉得这个东西好像也没什么用，所以经常跑去隔壁商学院听课，几乎一节不落。
回国找工作时我又很困惑。我知道媒体肯定能去，也知道自己能干好，但我是不是未来很长时间都要把所有精力放在这个方向？我很了解自己，我是个工作狂，一件事情一定会干到深夜、把它做好。所以我去问朋友，也有一个很简单的想法：既然我这么拼，希望工作更有价值，最直观的标准就是钱多一点。我考察这件事情的方法很简单：去问社保局的人，哪个行业缴税最多、福利最好？他说金融，那我就去金融。
刚开始找金融行业的工作也很“傻”，当时我以为金融就是银行。后来看到华映资本招人，也投了简历。
面试时我还记得，合伙人问我：“财务报表会看吗？”我说不会，但需要的话三天、三个月我都能学会。好在华映很开放，给了我一个实习机会。作为应届生从实习生开始干，上班第一天我就觉得：我爱上这个工作了，太好了，每天喝咖啡。
我很爱喝咖啡，也很爱跟人聊天。全世界还有比这更好的工作吗？而且信息密度特别高。我当时还是个小朋友，主要负责做记录，跟着Alex（王维玮）去见各种各样的创业者。我发现Alex的提问恰到好处，对方也很愿意把自己掏空了呈现给他看。我当时感觉，这个行业信息密度太高了，一天四个会，学习曲线又很陡，一定要留在这个行业。于是实习结束、过完年，我争取到了正式工作机会。
后来才知道，这其实挺难得：既不是科班出身，也没有金融背景，完全凭一腔热血进了VC。
蒲凡：但你有过幻想破灭吗？因为做媒体出身的人多少都想表达一点自己的东西。但真正做风险投资以后，你会发现自己同样不能只“做自己”。你要给LP足够的确定性，要说服LP，也要说服IC。
余璐：这个感受是很后面才有的。一开始做投资，更多感受到的是这个职业的光环，别人把你当投资人，资方某种程度上跳出了甲方乙方的概念：你是给钱的人，很容易产生一种自己地位高一等的错觉。
我工作第二、第三个月时就被一个创始人“打脸”了一次。老板让我找一个App创始人，我先在微博找到他，再加QQ聊天。前面夸产品、夸UI，聊着聊着我就问：你们下载量多少？用户多少？活跃用户多少？对方一下火了，说：“你谁啊？凭什么问我这么核心的数据？”我当时在办公室一下出冷汗。
之前问别人时，因为你是资方，对方可能都比较配合，我就没意识到这个问题。那个创始人很有个性，直接骂了我。我一下意识到：还没见面，我凭什么这么不礼貌、不Respect人家？我赶紧道歉，说自己刚上班不懂，最后还是把关系拉了回来，让他跟我们老板聊上了。
那件事之后，我做投资这么多年再也没翘过尾巴。它像一个紧箍咒：资方身份来自机构的钱，投资决策也不是你一个人做的。你凭什么对真正下场干事的人指手画脚？你看过很多行业，就有资格点评别人吗？怎么好意思，怎么敢？这件事对我影响很大。后来大家会说我对创始人很Nice，不太打断他们，聊天时尽可能让对方把自己表达完整。我一直觉得，投资人没有资格天然高人一等。
蒲凡：你觉得哥哥是你的贵人？
余璐：当然。
蒲凡：八卦一下，那个哥哥你们后来投了吗？
余璐：这就不说了（笑）。他后来也做了好几个项目，我一直觉得这件事对我影响很大。刚工作没几个月、刚开始有点膨胀时，就被立刻踩了刹车。
蒲凡：我觉得你是一个很愿意做累活的人。
我原本会觉得，能跨专业就业并且做得不错的人，首先一定很聪明，学习够快，也能迅速融入新行业。但听你刚才的描述，再结合你入行的时间点（2012年），我有一个不太好的揣测：你能入行，一方面赶上了移动互联网兴起、双创时代前夜，行业急剧扩张，需要大量年轻人；另一方面，你刚才回忆的那部分内容很像是“傻力气”，纯体力活。
余璐：其实刚入行的时候没有什么比较“轻巧”的活儿。那个时间点要干的事情很basic，看起来很多今天都可以被AI取代。但我觉得每个投资人都干过Cold Call（陌拜）这类基础工作。我当时也把Cold Call干得很极致，因为那时候也没有今天这么多找人的方式。
我还记得我在那两年半里应该一起处理了18个项目，所有尽调之类的基本功都是那段时间打下来的。
但说回来，投资圈没有笨人。大家不愿意离开创投圈，我觉得很重要的原因就是这里的人都太聪明、信息密度太高了。跟聪明人聊天很快乐，你很难舍弃这件事。这个圈子里也没有不勤奋的人，我不相信有哪个投资人没干过Cold Call，大家都干，就看谁干得更快。当年我也是Cold Call Queen——你要我找，我一定找得到。
蒲凡：能不能理解为，你的适应期其实特别短？
余璐：挺短的。时代很快，我执行力又很强，一天可以干别人1.5倍的事情，所以成长路径也更快。
蒲凡：“猛冲”能不能算你整个投资生涯里一个很基础的画像词？刚才聊了十分钟左右，我最强的感受就是：你确实少了很多普通人情绪里比较脆弱的部分。比如刚毕业，要不要马上承受职场化训练？要不要把强度拉满？二十多岁明明也是享受生活的年纪。
余璐：我肯定要拉满。因为当时从英国回来，我真的觉得英国人太慢了。我在莱斯特，那是个小城市，鸽子走得都很慢，慢到你都快踩到它。
我研究生结束以后，还去2012年伦敦奥组委工作过一段时间。那段时间一进地铁看到人，我都觉得特别快乐：终于有人气了。工作大半年回来后，我更确定自己的性格就是这样。我知道自己是工作狂、很卷。在英国卷，别人都不动，你会觉得特别累；回国以后大家一起卷，反而很快乐。
“干就完了”
蒲凡：你第一次独当一面负责一个案子是什么时候？
余璐：真正完全独当一面，是在零一的时候。
蒲凡：2015年之后。
余璐：2015年以后。在华映时也投过一两个案子，但多少还需要上面的人帮忙推。自己内部过会时，毕竟还是个小朋友。到了零一，因为吴总他们创办机构时，我是第一个员工。
小野酱：那你在华映是零零几号员工？
余璐：华映那时候团队已经挺大了，也一直做得很扎实。到了零一，除了两个老板就只有我。刚进公司的第一个月，我几乎没怎么回家，拖着箱子到处跑项目。老板在外地看项目，我就买票过去，换洗衣服都临时去优衣库买。白天看项目、跟人聊，晚上做模型、尽调表，路上打客户访谈。机构刚成立，出手频率很高、但人又很少，后来陆续再来了两位同事，我们五个人就这样撒出去天天跑。
刚开始独立做案子时，我其实也会怵。比如客户访谈、客户清单做完以后，我会拿给吴总看，问这样行不行。他看完说OK，你想得已经很全了，我才知道华映把我的基本功打得很扎实。后来开始自己谈判协议、TS，甚至会在高铁上为了50万的估值差和创始人磨。慢慢发现谈判、尽调都可以独立做，老板也看到你的基本功和责任心，就愿意让你承担更多。再加上我那时候非常有冲劲，工作量一下变成了原来的好几倍，但这也是这个行业很吸引我的地方。
蒲凡：你看，我提纲里就预设了这个问题：从华映到零一，你独当一面的坡度非常陡。在华映时虽然也冲在一线，但前面有前辈、老板、同事帮你挡着；到了零一，这个组织里人很少，很多方法、风格都需要你自己扛起来。突然要独当一面，而你那时还不知道自己力量有多大，肯定会怵。
余璐：但我怵的时间都很短，每次都很快就出来了。2018年我就被提成合伙人了。那时候老板跟我说了一句话：让一个人最快成长的方法，就是把他的天花板捅破，让他随便干。后来我想了一个礼拜，说我去北京，把北京办公室做起来。一个创投机构不能没有北京的点，我去带团队。拎个箱子就走了，我觉得没什么好怕的，干就完了。
蒲凡：那你选零一，除了创业氛围以外，有考虑过赛道因素吗？把时光机坐回2015年，那时候遍地都是特别好玩的东西。罗永浩就是一个典型的例子，一个英语老师可以做手机，后来又做移动社交、电子烟等各种事情，感觉百无禁忌。相比起来，你的资料里却是去榆林矿场、去各种工业现场。这些东西听起来太“无聊”了，也不会天天跟罗永浩这种很Fancy的人打交道。那个时候你才二十多岁吧？
余璐：二十六七岁。
蒲凡：要是我是你，我可能会选更好玩的人、更Fancy的地方。
余璐：我刚加入时，零一的方向还没有后来这么明确。2015年初我加入，那时候并不是只看To B。吴总（吴运龙，零一创投创始人）以前在经纬投过找钢网，所以To B是一条很明确的线；他也主导过很多电商投资，所以电商、出海相关项目也会看，整体还是多线并行。
另外，我在华映时跟Alex一起投过微盟，对企业服务并不陌生。微盟在代理商等各个环节都比同行做得更好，我当时也把赛道里的公司聊了很多。见过好的企业服务公司以后，再看其他To B项目，判断会更有参照。
跟To B的人聊久了，我发现它对我最大的改变，是把早期做投资时比较情绪化、感性的部分磨掉。以前看到一个项目会觉得“好喜欢”，甚至想把自己的钱投进去；看To B以后，永远先问：客户为什么花钱？3万、5万、10万为什么花？200万之后还会不会继续花？自己组团队能不能做？你到底能给客户创造多少价值、多久能赚回来？慢慢就越来越理性。
小野酱：你整个阐述过程都非常有逻辑。
蒲凡：但我听下来最大的感受是，你入行时就没那么强调传统意义上的“女性气质”，到了To B以后，又进一步被行业要求磨掉了一部分。
余璐：说实话，我觉得这个行业刚入行的女生，会希望自己看上去更像个男生，因为这个圈子的评价体系就是这样。但这两年我越来越觉得，没有必要。
小野酱：有时候会把所谓更柔软、更情意绵长、情绪延续更久的那一部分收起来。我们会尽量把那一部分压得很小。
余璐：对。因为一说到女生，大家很容易用“情绪化”这样的词去评价。
蒲凡：我想说的是，我们写《中国风险投资史》时写到徐新，看了很多当年报道。那时有一种说法：中国风险投资行业男性气质太重，会导致集体错判、错过某些东西；徐新带来了宝贵的女性特质，让她能洞察一些男性投资人不容易看到的东西。我记得当年甚至有篇报道标题叫“徐新温柔一刀”，特别有代表性。具体到你这里，你入行时似乎就没那么在乎性别，跟大家一样卷。进To B以后，这个行业又要求你进一步压低刻板印象里那些更感性、不那么“商业”的部分。按照传统话术，你好像把一种先天优势也收起来了。
余璐：这里面其实是两块。工作中我会要求自己像男人一样逻辑性思考，但跟创始人相处时，他们一直觉得我很“甜”、很温柔，不会把我当男生。后来大家莫名其妙都开始喊我“璐姐”，比我大的、比我小的都这么喊，真的就把我当成贴心大姐姐。有创始人在疫情特别难的那几年跟我说：“你就是我身边最大的正能量小太阳。”每次跟我聊完，他觉得又充满干劲，可以出去干活了。
蒲凡：其实有点像当年张一鸣和王琼的关系。张一鸣当时一个理科生，不太会讲好听的故事，每次融资后都会给王琼打电话复盘自己BP怎么讲的。王琼以前在节目里说过，他们复盘了很多次，张一鸣就是这样一步一步练起来的。
余璐：创始人跟我聊天时，一方面因为我同理心比较强，他一讲，我能很快代入他的处境，知道他在顾虑什么；另一方面，我在这个行业时间也够久，可以帮他做一些分析。我会站在他的角度、朋友的角度聊，不会直接告诉他“你应该怎么样”，而是帮他分析手上有什么选择。
CEO执行力都不差，很多时候他们需要的也不只是一个答案。有时候我也会说，如果我是你，我会怎么干。我本身就是一个干劲很足的人。疫情那几年，很多创始人特别爱跟我聊天，因为他们真的卷不动、想躺平了，看到我还在不停干这个干那个，就觉得好像还能起来再拼一下。
我一直觉得，你不可能硬把一个人扶起来，也叫不醒一个真想睡的人。你能做的可能只是给他泡杯很香的咖啡，放在旁边，让他自己想起来。
小野酱：是驴面前那根胡萝卜。
余璐：也不能这么说。他们都很聪明，关键还是找到他们真正想要的东西。每个人心里其实都很热血。只是有时候真的太累了。
蒲凡：这又跟前面的话题连上了。你是传媒出身，我觉得洞察一个人真正想要什么，本来就是传媒人的基本功：听他表面说的那一套，再往下挖，找到真正指向的东西。
余璐：同理心很重要，不是所有投资人都有，也不是所有人都有。其实同理心强的人也可能成为很好的产品经理，因为能感知别人真正需要什么。
蒲凡：我还是想具体听听，你到底怎么鼓励、激活这帮创业者。现在年轻人有个词叫“压力怪”，我很不喜欢跟时刻给我压力的人相处，即使这种压力可能促进我进步。
余璐：你要先看他平时怎么对待别人，用他喜欢的方式对待他。比如他安慰同事时会买一杯奶茶，那他不开心时，你也可以给他买奶茶。不要因为你自己爱咖啡，就硬给一个不爱咖啡的人买咖啡。用对方喜欢的方式，他会先感到舒服，才愿意把心打开。聊完之后在聊的过程中，大家都会得到力量。
蒲凡：反过来说，你也是中国VC这么浮躁的圈子里，少有愿意跟创业者长期相处的人。相处不够，就洞察不到这些东西。
余璐：因为我是个E人，跟人在一起会让我快乐。我也很爱观察人。《阿凡达》里那句“I see you”特别好。每个人都希望被看见。
小野酱：有些民族里可能没有直接说“我爱你”的表达，更接近“I see you”——我看见你了。
蒲凡：这是不是日本人做不好VC的原因？日本人说“我爱你”都要说“今晚月色真美”，既没有看你，也不是直接说你（笑）。
余璐：他们都忽略了人本身。
不做“老师傅”，做那根“乱棍”
蒲凡：聊到这里我有个很大疑惑。你的微信签名是“做乱棍，不做老师傅”，但听下来你其实非常训练有素，好像并不“乱棍”。
余璐：这个故事我以前从来没讲过。我有一个特别交心的创始人，他当时还在大厂工作，后来出来创业第一天，就把自己的签名改成了“做艺术家，不做艺术评论家”。我当时看到那句话，跟他深聊了一个晚上。一开始我很理解他的心境，聊着聊着又觉得他在“阴阳”投资人：好像投资人都是艺术评论家，只有真正下场创业的人才是艺术家。
后来他说，那你也改一句，我就开始想自己的版本。我要“做乱棍，不做老师傅”。
“乱棍”不是说我要打谁，我很温和，也不喜欢冲突。这个词是对我自己的提醒：别把自己框在经验主义里。投资特别怕经验主义，“老师傅”就是经验主义的代表。我希望永远提醒自己去学新的、听新的。不懂就是不懂，“不知道自己不知道”才可怕。现在科技爆发，太多东西我不知道，博士、博士后讲的很多东西我也不懂，那就去学、去问，通过大量项目把逻辑慢慢捋清楚。
蒲凡：那我觉得你又何其幸运。你是带着一种“空”的状态进入这个行业，可以坦然面对自己不知道。但风险投资圈很多人反而羞于承认“不知道”：要么觉得自己是天才少年、专业成绩很好，进来就一定看得懂；要么在金融行业里待得很久，觉得所有商业都逃不出几个套路。越是这样，越难接受“空”的状态。
余璐：对。自己太过自信，就容易有“我执”。现在那些前沿科技，创始人和科学家研究了那么多年，你一个本科、研究生背景的投资人，怎么可能在专业上超过博士后、博士生导师，甚至院士？从投入时间上就不可能。学习能力再强，也没必要去对抗这个事实。
蒲凡：我想知道你犯过经验主义错误吗？
余璐：我以前也干过不懂装懂，问一些很奇怪的问题，假装自己懂，还把问题拉到“道”的层面。后来回头一想，这一个小时我什么都没获得，对我来说太浪费了。
小野酱：但你至少把ego立住了。
余璐：我觉得没必要。后来我发现，真正厉害的技术创始人往往能向下兼容，把复杂事情讲明白。你哪里没听懂，他可以换一种方式、举例子，让你听懂。然后你再去研究、看相关项目、看Paper，就会慢慢懂。这种创始人像布道者，我很喜欢。他具备跟VC沟通、拿钱的能力，每一轮都能把原本不懂的人慢慢拉进自己的局里。反过来，有些刚从国外回来的年轻创始人，一场会里三分之二都是英文和专业术语，就真的很难沟通。
但我想说，“空”的心态，或者承认自己不知道，在当下特别重要。比如数算、信息工程，再来一个AI for Science项目，你说一个普通本科、研究生背景的人真能全懂吗？不懂就承认不懂，让创始人给你解释清楚，这反而是很高效的沟通。
蒲凡：还可以筛选这个创始人的性格，如果他都懒得跟你说，或者他根本不屑于跟你说。
余璐：那就找一个更懂的人跟他聊。如果你真的很想看这个项目，就别靠不懂装懂。企业最终还是对人的判断，越厉害的人反而越不需要装。我最近上商学院，也发现班里那些真正厉害的前辈，看到新东西时都特别愿意问。比如我投了一个AI玩具，我们班里一些很厉害的人会直接问我：“这个东西怎么玩？模型是什么？”然后自己上手试，再回来问我。
小野酱：她主要是一直看到高山，她知道她还有要攀爬的。
去寻找那块你能够着的“价值洼地”
蒲凡：具体写下这句签名是哪一年？你还记得吗？
余璐：大概2017、2018年。
蒲凡：也挺早的了。
余璐：我的成长路径其实是被压缩的。
蒲凡：早熟，我是想到这个词。
余璐：我觉得不能简单叫早熟，更像是经历被压缩了。我很年轻就当合伙人、管团队、去拓北京，一点点把北京的人脉做起来。我们那一波里，我也比较早独立承担募资。一般一支基金在募集初期会先有基石投资人、产业方，我们那次基本从零开始。
小野酱：你那期基金大概是规模是多大？
余璐：当时首关是3亿元，现在引入了国家级基金，目前是4亿元。LP里有地方政府、国资、上市公司、各类母基金，现在又有国家级基金，我觉得这份答卷交得还不错。
小野酱：之前是美元的时候，那个时候募过资吗？
余璐：美元基金的募资我协助过，但没有主导过。
小野酱：那时候跟美元的LP沟通会有什么感觉？
余璐：他们的逻辑完全不一样，美元基金本质上是看整个中国资产的长期增长。同时还是以前美元VC很典型的逻辑：单个项目要占比够大，要有Home Run（全垒打项目）。你们一期基金有没有抓住一个Home Run的项目？你们的Discipline（准则）是什么？Philosophy（哲学）是什么？如果是投早期，估值是不是长期控制在某个范围以下？策略和执行是不是一致？他们看的是知行合一的基金，relationship一旦建立，就可能一直投下去。
小野酱：那为什么会在当时选择做To B？
余璐：我觉得是这样。我们最早做To B，一是因为吴总以前投过找钢网。他在经纬时对中国产业摸得很细，属于一个人背着包去钢厂、飞机倒来倒去看的那种人，是在泥里摸爬滚打的投资人。他当时觉得互联网对产业端的变革会非常大，机会绝对不比C端小，所以我们一开始就很笃定地看To B。后来我们投了货拉拉，这是一个很明确的To B交易平台。除了货拉拉，我们还投了物流、大宗等很多项目。
另一条线是出海。2015、2016年左右，大家都在讨论流量越来越贵，便宜的流量在哪里？很多国内机构选择下沉市场。因为吴总是新加坡人，我们在东南亚有一些资源，而且游戏已经验证过东南亚流量很便宜。我们就想，以前是Copy from US，中国这么多好的电商模式，是不是也可以往东南亚搬？我们觉得逻辑成立，于是开始做东南亚的投资布局。
小野酱：那时候去东南亚算苦活累活吗？
余璐：算。我们当时甚至组织过好几次“考察团”。我当时很强烈的一个感受是：在印尼见到的厉害CEO，他讲话时的笃定、强势，和国内优秀CEO的状态很像。
小野酱：你说的是人的状态、思维模式？
余璐：对。那种讲话时的笃定和强势，跟国内优秀CEO很像。
我觉得人性是通的。后来跟同学交流，会发现美国、欧洲、印度各有不同，东南亚语境可能更接近一些。当时我们开始投国内团队出海，也看过当地团队，但觉得自己的比较优势是离国内团队更近，同时在当地有资源，可以给他们赋能。所以从2016年开始系统做出海，大概就是这个逻辑。
蒲凡：有没有什么具体故事，让你确认这个市场能立住？见到有激情的创业者可能是触动点之一，但未必是形成决策的关键。
余璐：我觉得不是某一件事，而是非常多的事情叠加。最早我们其实做过孵化，因为当时国内没有这么多出海团队，不像现在有一堆FA给你推荐项目、帮你孵化。
蒲凡：在我们的印象里，东南亚首先很“碎”。整体人口很多，但分散在不同国家。我们以前喜欢统一大市场，觉得市场够大才好推行。东南亚每个国家又像不同的州，各有标准，基础设施和教育水平也不一样，甚至有些地方电力都无法稳定保证。
余璐：对，你说的这些问题都存在。
蒲凡：在这种情况下，去做生意就会非常难。
余璐：后来我发现，大家思维逻辑其实都差不多：先看人口，再看GDP，再看智能手机普及率，排完序再决定先做哪里。我们当时还多了一条——印尼当地有人，可以现场帮团队搞定一些事，所以先去印尼。我们也看了一些本地团队，很多是从美国、硅谷回去的，属于Copy from US to Indonesia，已经在当地把一些电商品类先占住了。当时我们会顺着已经发生的互联网演化去推：有了电商之后，接下来是不是会有导购、短视频、网文平台、类似今日头条的产品？所以我们在国内找有没有团队愿意做。
但后来发现，孵化对早期投资人来说投入产出比并不高。最大的问题是，这件事并不是创始人自己真正起心动念要做的。顺风时都好，一旦遇到回撤、家庭压力或者业务困难，他很容易停下来。我们很快意识到，不能继续靠孵化。还是需要去发掘已经在做的好团队，也开始投电商相关和基础设施。当时我们投了XTransfer、Xendit这类金融基础设施项目。因为你会发现，当地基础设施并不完善。
投完金融基础设施以后，我们又沿着电商、营销软件等方向往下看。慢慢发现，当地基础设施差本身就是投资机会。在国内做互联网投资时，你很少会想到“投基础设施”，因为基础设施已经很好；到了东南亚，反而发现这层很重要。逻辑就是这样一点点捋顺的。后来我们也不再做孵化，还是专注挑好团队，这是我们更擅长的事。
小野酱：对，投资人更擅长“掐尖”，做孵化确实太累了。
余璐：我们从2016年开始投，后来持续投了几年。2019年开始陆续有人看出海、看东南亚，疫情后进一步爆发，到2022、2023年前后全行业都在看出海。那时候我们的重心已经转到别的地方了，东南亚也不再是主力，我们开始看消费电子，做欧美市场，因为在东南亚发现高客单价消费电子很难卖起来。
蒲凡：听下来，我觉得你和团队还有一个特质：很坦然地接受“可以绕过去”。国内太卷就绕过去，C端太卷就绕过去，东南亚变卷了也可以再换地方，没有什么大不了。
余璐：我不觉得这叫绕，是看得更前瞻。一个地方卷起来、价格贵了，作为早期投资人，我肯定要去找更合理的价格，尽量比别人早一步。
美元LP很喜欢这一点：我们每一次都比大家早。最早看To B时没人看，后来2018、2019年很多人开始看；最早看出海时也没人系统看，后来2019年之后一堆人开始看。他们会觉得我们在一些地方有自己的前瞻和判断，而且我们早期投的项目，在后来大家都开始看的时候表现也不错。
蒲凡：这又回到“我执”的话题。有时候并不是人只会瞎努力，而是已经在一个地方积累了很多，舍不得放弃沉没成本；甚至觉得江山已经打下来，为什么要走？这和你前面讲“空”是连起来的。只有足够空，才更容易做出这种转向。
余璐：我觉得大家其实都在找新的、价格合理的赛道和好项目，找真正的价值洼地。因为这是投资。投资最好的方式，就是在大家都不看好时进去，享受超额收益。二级市场买股票也是一样。只有当你做不到更早进入时，才会退而求其次，接受少赚一点、只吃中间一段收益。能做早期，我当然更想赚早期的钱。
蒲凡：我觉得你刚才也回答了提纲里的另一个问题：为什么加入零一。除了行业判断，你提到自己当时还看中了一个很感性的东西——创业精神。你们直到今天都贯穿着这种创业状态：总觉得事情还没完成，总觉得还有东西没有真正成型。只要觉得自己“完成了”，那股劲可能很快就会消失。
余璐：我理解的创业精神不完全是“未完成感”。我在吴总身上看到的更直接：死磕到底。
蒲凡：那“死磕”跟你刚才说的不断换洼地、开新方向，不矛盾吗？
余璐：不矛盾。因为当他觉得一件事是对的、处在价值洼地时，就会死磕；当一个地方已经失去洼地价值，他会判断这件事不该继续干，就去做新的。
越早承认“人民币”不一样，越能投好
蒲凡：那除了死磕，你所谓的“创业精神”还包括什么？
余璐：自我迭代，一直跟自己较劲。我2016年其实不是很顺。2015年投得很好，投很多、很开心；2016年整个行业下滑，刚投的一批项目很难融到下一轮。我甚至自己下场帮项目融资，融了几千万，过程非常痛苦，协议、每个环节都让我很难受。后来我就在想，得怎么调整。
小野酱：你是有一种当妈的心态。
余璐：就是一种“当妈”的心态。自己小孩不能没人认可，我必须拉着别人一起来投。后来我才意识到，不能把所有精力都耗在这种状态里。整个大盘不好，项目融不到下一轮，大家都很丧，也不敢出手。但吴总他们经历过几个周期，会说越是这种时间点越可能出好公司，我们应该去想新的东西，不要一直丧。
我觉得他们经历过周期的人都会这样。吴总一直跟我说，经济最差的时候反而会出好公司，Airbnb、Uber都是这样的例子。大家那时开完复盘会特别丧，他就请我们吃火锅、小龙虾，跟我们讲这些故事，然后继续干。那段时间我也开始复盘自己的工作方式。
2016年一整年，我把所有Schedule都标了：聊新项目、做投后拜访、跟同行沟通、做行研、看书。我捋完发现，跟同行Social占比很高，但产出没那么大，这一块可以删；看书和研究可以加；新项目要靠筛选提高效率；老项目的投后拜访不能少。
蒲凡：为什么会这样删改？
余璐：因为有些沟通价值不大，却占了很多时间。这样做了两年，第一年我觉得特别好：好像掌握了永远进化的密码，只要重新分配时间，就能不断迭代。第二年发现能优化的已经不多了，这套方法也会失效，那就再换方法、继续做减法。我们团队也是这样，有些事情他们判断不了，我会说可以，只要确认省下来的时间拿去做更重要的事。
小野酱：我觉得人长期处在行程塞满的状态里，某种程度上很容易变得庸碌。所以我觉得，把时间结构化是有意义的。你得知道时间到底花在哪里，才能升级自己的思维，也才能形成对下一个周期的判断。
蒲凡：我想问另一个问题。你刚才说自己很沮丧的一年是2016年，但2016年也是风险投资看起来很兴奋的一年。回到开头那个关键词VC2.0：大概从2012年到2018年，大量年轻投资人、你的同龄人选择出来独立，带着不一样的审美和方法论，想去颠覆这个行业。当时整个风险投资行业看起来生机勃勃，你却经历了很沮丧的一段时间。
余璐：我的体感是，2013年底到2015年确实有很多人出来，那一段特别密集，也就是后来被贴上VC2.0标签的那群人。
那段时间，大机构的合伙人出来自己做基金，很快募到钱，也很频繁地出手。但大家在2013到2015年投了很多项目以后，2016年其实都经历过类似状态：股市不好，政策环境也开始变化。到了2018年更明显，P2P爆雷、资管新规等一系列变化直接影响募资。那时候我刚当合伙人，也尝试过一点人民币募资，三个月就觉得：这个我不行。
蒲凡：你居然会有说“干不了”的时候。
余璐：当时我觉得资管新规可能还需要一段时间消化，未来状态也许会更好，没有必要非得在最差的年份硬干。我觉得大部分VC2.0机构在2016年前后都有过一个小低谷，大家也是从那个阶段开始找新方向、持续投资。我们那时开始投机器人，比较早投了海柔创新，也更坚定地做出海；有些机构转向硬科技。几年的积累之后，才有了后来看到的分化：有的彻底转向人民币，有的走科创板路径，有的围绕机器人和硬科技继续布局。
后来我发现，大家经常只关注美元基金的变化，但人民币基金一直很稳。我开始募资之后才接触得更多。很多2015、2016年前后成立的人民币基金，业绩其实比不少美元基金更好，因为他们很早就投硬科技、芯片、半导体、医药，后来赶上科创板和上市浪潮，收益非常好。只是他们不怎么宣传，默默把活干得很扎实。
小野酱：我自己的感受是，这些年行业好像整个掉了个个儿。以前台面上大部分是美元基金，美元基金的人出去也更有光环；现在人民币基金变成主流，不做人民币的机构反而容易有一种“被落下”的焦虑。你自己有什么感触？
余璐：我自己的成长史其实很明显：一开始跟人民币基金接触，后来对美元基金心生向往，学习美元基金的风格；做了几年后，整个世道变化，我又开始募人民币基金。角色也从单纯投资，变成要做募资；看的项目也从商业模式、产品型创新，转向科技创新，甚至超级前沿科技。这三个变化叠在一起，对我这一批投资人来说，都是很难跨过去的坎。跟我差不多年纪的投资人，也基本都遇到了这几道坎：美元转人民币，从只做“投”到开始做“募”，同时项目又从商业模式创新变成科技创新。
我也不知道大家各自有什么解法，但我看到很多基金嘴上说必须有人民币，真正做时还是沿用过去美元基金的思路。这几个象限其实很割裂，中间很难找到一个共同解。
小野酱：你找不到一个温和的地带，让你去缓冲。
余璐：特别是人民币和美元募资，工作方式完全不一样；人民币基金和美元基金的投资风格，中间可能有灰度，但投资和募资本身又是两种不同的活。很难找到一个所谓“最优解”，同时把所有问题都解决。我的办法就是既然割裂，就承认它割裂：人民币有人民币的风格，美元有美元的风格；募资是募资的活，投资是投资的活。越早想明白，越早开始干。
我们这代人的使命
小野酱：这个难度系数不是说你通过努力能改变的，它有强大的外部的环境是你所不能控制的。
余璐：对的，很多问题不是努力就能改变，是外部环境决定的。人民币则是必须要干、而且一定要干好的事情。什么时候想明白，就赶紧开始，永远不晚。我是2023年出来募的。很多LP都跟我说，2023、2024年是募资最难的时候，你能啃下来很不容易。我一开始只觉得这个活太苦，几度觉得如果再来一遍，我根本不敢开头。做完以后回头看，还是挺好的。
今年人民币募资环境已经好很多，但还是需要给自己时间，去适应怎么跟人民币LP沟通。跟他们聊时，单纯的商业逻辑未必是最重要的，因为类似故事他们听过很多遍。更重要的是，你怎么把基金这件事真正和他们的产业需求结合起来。上市公司希望从落后产能转向新产能，也关心估值管理；地方政府希望招商引资、把好公司带过来。
现在LP很多诉求和我们高度一致。国资手里的资源更丰富、资金更多，给企业的政策和算力支持也更强；我们的优势是过去做市场化投资、出海和投后积累的灵活能力，可以把这一块补给他们。所以它更像一个共赢的局，不再是Winner takes all，而是把更多人拉到一个局里一起做。我要想办法进入那个局，在局里大家一起使力、一起赚钱，过程中会涌现出很多好项目，产业链再进入下一个局。整个大局都在一起往国家需要的方向努力。这就是我们这一代投资人的使命。
小野酱：会变得更多地为实业服务。
余璐：这就是使命。吴总入行的时候，桌上放的是阿里巴巴、百度，那一代投资人的使命是投出伟大的互联网公司；我入行时，是移动互联网的时代。那时候我们还用邮箱收BP，现在小朋友微信、飞书里传的全是大模型、聚变、量子这些“国之重器”。这是他们热情所在。我们要做的事情，就是把钱募好，让他们能把这些事情往前拱。这是几代投资人在一个点上汇集起来的使命，我觉得干着很有使命感。
蒲凡：我特别想说，你们这一波可能才更接近真正意义上的VC2.0。2012到2018年那一批年轻投资人带着新的审美、新的方法论出来，我以前总觉得里面多少有一点“弑父情结”：有了行业地位和经验以后，想证明自己比前一代做得更好。但底层逻辑其实仍然是美元基金、硅谷式风投那套逻辑。
刚才听你的阐述，我反而能感觉到明显的迭代：我们期待的那种“让中国创投行业焕然一新”，你们这一波的变化好像更接近这个目标。
余璐：整个时代已经发生了变化，人民币市场成为主导是非常明确的共识。大家老说早期投资要找非共识，我这几年反而越来越多地感受到“共识”。
因为跟政府打交道很多，我发现他们对很多细分赛道的理解，有时比投资人还深。比如在安徽聊新能源汽车，人家真正在搞产线，遇到的实际问题当然比你更清楚；聊量子，那也是当地的主战场。这个过程中你会发现，政府里同样有大量聪明的人在做这些事。以前市场化投资机构有时会天然把自己和他们隔开，觉得自己更懂、更灵活；现在真正好的项目，很多地方政府的支持和资源反而非常畅通。
蒲凡：这就是我经常说的两点：创投两端的信息差没有那么大了，市场和体制内的信息差也没有那么大了。
余璐：现在中国整个创投圈，包括国资、政府引导基金、母基金，背后都是聪明脑袋。很多母基金的管理办法、限制条件，也都是围绕一个明确目标设计出来的。既然目标这么明确，我还找什么“非共识”？在这个方向里想办法干就是了。又回到我喜欢的状态：不用纠结目标是什么，干就完了。
蒲凡：刚才你谈到使命感，我真的一身鸡皮疙瘩。现在很多人对宏大叙事有一种极端排斥，我一直觉得过度排斥反而容易陷入悲观。人生活在一个时代里，不可能作为微小个体完全独自美丽，宏大趋势是人生里绕不开的东西。你刚才讲怎么把个人和时代结合起来，我觉得处理得特别顺。“我们这一代人的使命”这句话一出来，我眼泪都快下来了。
余璐：使命感这件事，我其实挺早就意识到了。大概2021年我开始研究日本，会看到所谓“失落的一代”、失落的20年，很多人觉得阶层固化、没有动力。
那时候我还没生小孩，就会想：如果下一代不像我们这么鸡血、觉得努力也没有希望，只能躺着，那太可怕了。
我爸妈那一代人非常努力，不管进体制还是做生意都一样。因为那个时代有很清楚的路径：读书、出国、在体制内慢慢做好，或者做生意，都可能改善生活。他们相信努力工作会有好结果。
我们这一代前半段也相信，后半段开始不确定。我会担心下一代从二十多岁开始工作时就觉得“没戏了，不需要努力，只能躺”。如果每天都只在虚拟世界里消耗，一个Generation会失去向上的动力，这很可怕。我觉得一个人生活里没有希望很可怕。所以会想，我们能不能做一点对国家长期有价值的事情，把这股劲往前带一带。我们手上也确实能聚集一点钱、做一点事情。那就干嘛？干就完了，又不是没有条件。
蒲凡：你现在跟你团队下面的小朋友平时交流聊些什么？
余璐：我倒是很少跟团队直接聊使命感，只在商学院分享时无意间讲过。平时跟小伙伴聊得更多的，还是把基本功打扎实。因为现在需要学习的东西太多，快速学习一个赛道，还是要靠扎实的Mapping。把一个赛道的Mapping做完，把项目都聊一遍，自然会形成判断。
我相信很多感知是“长出来”的，不是看一本书、读一篇论文就能直接获得。所有项目都盘完、对比分析完，才会慢慢有感觉。所以我经常跟团队说：这个赛道你列了12个项目，是不是都亲自聊过？先聊谁、后聊谁？每个项目怎么评价？可以量化打分，也可以讲直观感受。把这件事做好，是任何细分赛道的基本功。
做完以后，我们再聊投哪个、能挤进哪个、能上哪个牌桌。
蒲凡：说起来，这帮小朋友今天的入行状态，反而跟你当年有一点像。
余璐：状态差不多。我相信好项目永远不会直接喂到嘴边，很多真正好的项目还是要自己找。研究得晚了、估值贵一点，我能接受。充分竞争的市场里，每个细分赛道都有标杆。如果我们刚进入一个新赛道，就先去交朋友。贵一点没关系，先拿到入局的门票，我觉得很重要。
小野酱：交一点学费。
余璐：我不把它叫“交学费”。估值贵一点没关系，先进去、拿到一张入局的门票更重要。
蒲凡：这又Call back到前面的话题。你入行时没有严格师承，也没有太多人系统总结；十多年过去，行业经历低谷和寒冬，有了复盘时间以后，你们开始补上这一层传承：系统训练、言传身教。我觉得这很重要。
余璐：说没有师承也不完全对。Alex当年肯定是在教我，也手把手带过我。我现在教同事，他们未必喜欢（笑）。但这个圈子里都是聪明人，大家更多是在工作里学习做人的方式。Alex的人格魅力、跟创始人沟通的方式对我影响很大；吴总那种刻苦，把事情事无巨细搞清楚的习惯，也对我影响很大。它不是严格的一对一师承，更像耳濡目染，跟着前辈的行为慢慢学。
小野酱：我觉得更像身教大于言传。大家不会直接告诉你“我就是这么过来的，你就得照着做”。行业板块轮动、方法迭代都非常快，前一个周期的方法到了下一个周期也未必管用。
募资是一门“美学”
余璐：但有些核心东西不会变，比如对创始人真诚。我在华映时就受Alex影响很深。到了零一以后，吴总一直把创始人的很多需求放在第一位，只要需要帮忙，他会第一个想办法解决。尽调时，他也会把每个环节事无巨细地问清楚、反复扪心自问。团队这么多年也是一路这样学下来的。我现在要求小朋友把事情真正搞明白，是因为这会让我更安心。至于跟创始人做朋友、真诚相处，更多也是言传身教，能学多少看每个人。
教育本来也没有办法用一个模板解决。大家拿同一套教材，最后学到的东西也不一样。我们团队的人都很Self-driven，也都是聪明孩子，学习能力很强，而且真的有Passion。没有人只是觉得VC好玩，想来待两年就走。
蒲凡：那咱们反过来聊你从这些小朋友身上你学到了什么？
余璐：他们现在AI工具用得特别溜，我也会跟他们学。我发现自己对AI工具没有那么会玩。以前我想自己用AI做一些东西，后来发现很多是在重复造轮子。比如想收集某个基金投了哪些项目，小朋友已经把工具Train得很好，直接导结果就行。
小野酱：有时候是因为你现在问的问题更高维、更非标准，没有一个绝对透明答案。小朋友用AI很顺，很多是“术”的层面，比如收集行业报告；但你问的管理性问题，可能全中国也只有少数人在同时思考，这些问题本来也没有绝对透明的答案。所以一些资历更深的人会觉得AI没那么好用，往往是因为他们提出的问题更高维、更非标准，可能全中国也只有少数人在同时思考。
余璐：他们有些新的工作方式我非常喜欢。以前我们找创始人，更多是在微博之类的平台上找；现在小朋友会顺着论文脉络，一套一套去找老师，再把整个研究室的人都挖出来，更早接触、去聊。他们甚至会从论文里判断这个研究者有没有在考虑商业化。有一次我问，你怎么知道这个老师强？他说，因为他的论文里写了很多商业化落地的东西，别的论文没有。这是我以前完全没想到的。
蒲凡：对，我也觉得很有意思。
小野酱：我觉得判断一个年轻投资人的工作方式，一个很重要的点，是他愿不愿意去更闭塞、更难的地方找信息。比如读英文原文论文，本身就是苦活累活，要真正通读、抓中心思想。市面上泛滥的信息很难带来独特判断，更逼仄、更难获得的信息，反而可能更有价值。今天创业者更多、信息更复杂，筛选能力可能比过去更重要。
蒲凡：你刚才说“找信息”让我想到，过去张一鸣的豆瓣几乎是一门显学。大家想研究字节跳动，就会点开张一鸣豆瓣，看他最近标记了哪本书，再跟着读。那时甚至会有一堆文章专门分析“张一鸣今天读了什么”。现在这种显学越来越少。
第一，大家已经知道社交网络的反噬，所以很多创业者不愿意主动暴露自己；第二，大家也越来越懂传播技巧，很多公开话术都经过包装，很难直接从那里洞察一个人。第三点就是门槛真的变高了。商业航天、具身智能、VLA、世界模型、聚变，要真正读懂，技术门槛太高了。
余璐：现在前沿科技全世界都难。大方向有共识，但技术路径还没有明确收敛。我一直觉得，这个阶段不需要急着对单一技术路径下结论。如果同事告诉我“这条路径一定是对的”，我会提醒他：不一定。以前特别懂芯片的一些投资人，也未必投到了最好的芯片公司，太懂有时反而会形成框。
小野酱：太懂本身也会形成一个框。
余璐：但不管做什么投资，本质上都是配置。自己做过募资以后，我更能理解这一点，基金产品需要配置，我在LP那里也是一种配置。要做好的是Balance，不需要用某一个项目证明自己更聪明、更厉害。一个项目输了，可能有行业、时代、政策等很多原因，也不等于你这个人不行。不要把所有结果都往自己身上加。真正可以主动调整的是配置：技术路径怎么配、赛道怎么配、Ticket size放多少。把配置做好，才更有可能让一支基金持续保持比较好的收益。
小野酱：做纯投手和做募资的人，体感和思考方式完全不一样。我跟投资人聊天时，对方就算不告诉我自己在募资，我有时也能从话语里听出来：他会说“这个赛道必须投到”，但未必执着于“这个项目必须投到”。
余璐：所以我觉得，这个过程中最重要的是怎么真正理解募资、理解GP的作用，怎么把基金这个产品设计好，让LP理解你的诉求和他的诉求是一致的。你能帮他补短板，他想做的事情你能帮他做到，甚至他没想到的你也替他想到了。大家有同理心地理解彼此，不把关系变成对抗，一起做一件事，信任就是这样一次次沟通建立起来的。一个LP信任你以后，这种信任会延续很长时间。
小野酱：对，他会复购的。然后包括LP在挑选人的时候，做过LP的人都知道，可能10个合伙人过来跟我们讲的故事是一模一样的。
余璐：前些年一级市场收益很高时，其实逻辑很简单。就像你买一个二级市场产品，如果基金经理天天带你赚钱，你会天天跟他Argue吗？不会，你只希望他睡好、吃好、心情好，每天把盘操好就行，甚至不需要太多沟通。
当然这不是说现在一级市场不赚钱，而是一级市场赚钱的方式和这个赚钱的路径，大家在LP那边看来他有更多的选择。特别是市场化LP，它不再是必选项。那你怎么说服他把“子弹”给你？靠的是信任：他相信你不会瞎糟蹋、不会瞎投；相信你能给他的产业带来价值，帮助他解决现实困境，或者让他理解世界正在发生什么。第一步还是要让他愿意告诉你这些诉求，需要有同理心地好好聊。
小野酱：这个市场过去很长时间都更追捧优秀投手，募资厉害的人往往被放在后面。钱多时当然是投手最光彩；当流动性收窄，能真正募到钱、把全局搭起来的人就变得非常重要。这种人像一张桌子，能把所有瓶瓶罐罐放到合适的位置，让每个LP都获得自己的利益。我觉得这是美学，这是一个艺术，需要大量洞察：每个LP的诉求、动机都不同。
这是非标品，不是拿一组数字硬碰硬就能解决，需要很多柔性的辗转腾挪。现在国资LP也有大量选择，头部、中部、尾部基金那么多，很多时候绝对业绩差距没有想象中那么大，最终影响选择的恰恰是那些“看不见”的东西。
余璐：我刚才就在想，为什么我可能很适合干这个事情。举个很生活化的例子：我自己的婚礼就安排得特别“项目制”。我知道爸妈有爸妈的诉求，朋友有朋友的诉求，所以让爸妈们自己吃圆桌、唱歌、按他们喜欢的方式玩；朋友都在二楼火锅店，几乎变成了行业聚会和同学聚会。小学、中学、大学同学各自一桌，被投企业一桌，投资人几桌，大家坐在自己熟悉的圈子里，又能自然认识需要认识的人。
那天半个投资圈都来了，大家加微信、聊合作，火锅也吃得很开心，没有乱七八糟的仪式。我还准备了喜茶、西班牙火腿，反正目标就是让大家吃好、喝好、聊爽。后来回头看，那场婚礼既像我们基金几年里最好的一次CEO大会，也像一次非常好的公司团建。全公司都来帮我张罗，我给大家分任务、开腾讯会议，谁负责什么都安排清楚。
后来同行都说参加过很多婚礼，没见过这种形式。大家很开心，我觉得这可能就是我天生比较擅长的事情：知道不同人的诉求，把大家放在一个舒服的位置上，让资源自然交换，同时自己也能受益。从小到大，我经常会成为一个集体里负责凝聚大家的人。你刚才这么一说，我反而对自己做募资更有信心了。
蒲凡：但我从同事角度想，会觉得你是那种能把投手保护得很好的人。你刚才说，投手要保持一种“清澈的自信”。很多脏活累活、Dirty work被募资的人扛走以后，投手才能尽量保留那股劲。风险投资确实需要这种劲。不是所谓精英行业的优越感和规则感，而是面对大量不确定性时，仍然愿意相信模糊的正确。很多东西算不出来，中间一定会有意外发生。如果没有人保护，投手被迫长期去做这些Dirty work，那股劲可能会慢慢被消耗掉。时间久了那股劲可能就会被磨掉。所以我就在想，如果我是你团队里的小朋友，可能会觉得被你保护得很好。
余璐：在“投资锐度”上，我确实会保护他们，因为很多募资工作会让纯投手觉得不舒服。但后来发现，我自己的阈值其实很低，当年做小朋友时很排斥这些事情；同事们的阈值反而比我高，愿意帮着干，我挺开心。细分赛道拓展本身也会给他们成长空间。至于募资，如果他们真的想参与，我绝不会拦着，所有东西都可以Open一起做；但没想明白之前只是试一试，很容易变成负循环。
“余璐”不会是一种“标准答案”
蒲凡：我特别想问的是那一点，你现在招的小朋友都是一些什么画像？
余璐：都在产业里干过，或者做过产业基金投资；基本是工科背景，要么干过研发，要么干过投资。
蒲凡：那你是不是否掉了10到15年前的“余璐”？
余璐：如果现在的我重新入行，可能根本进不来。我很幸运是在2012年前后、商业模式创新为主的时代进入这个行业。那时候感知力强、天生有点产品经理属性就很有用：所有App我一看就懂，UI好不好、是不是人性化，我一看就能和创始人聊起来。大部分创始人本身也是产品经理，那是我的时代。现在至少作为投手，已经不是我的时代，是我们小朋友的时代。他们真的能把技术研究得很明白。有些是AI Native，有些是Robotics Native，我喜欢这样的孩子。
蒲凡：你跟这样的孩子相处，我觉得你很难得。面对从来没接触过的东西，有些人的本能是抗拒；我会说服自己：一定有更好吃、更有冲击感的体验在等着我，只是我还没找到正确的打开方式。比如折耳根，甚至一些很奇怪的食物。我不知道你是不是也有这种心态。
余璐：我认同一点：一种食物能流传那么久，一定有它好吃的正确打开方式。如果我觉得不好吃，可能只是打开方式不对，我不会立刻判断“这东西不好”。
蒲凡：这就回到我开头的问题。你现在已经成了“老师傅”，要重新学习怎么和年轻人相处。年轻通常被认为有充沛精力、活跃思维、贴近当下审美，这些特质在体育、传媒、金融等很多行业都被看重。但它一定只带来正向作用吗？尤其你刚才提到AI Native。我们做传媒的会担心，过度AI Native可能让人对内容变得浮躁，少了感性的洞察和节奏感。我不知道你怎么理解。
余璐：AI确实在冲击传媒，但它也在帮助很多行业。我最近看到一些AI Native的创始人，他们所有事情都会先经过AI这一层；还有些是Agent Native，Everything都交给Agent干，会写一个Agent干一件事，再写十几个Agent同时干。我觉得这种人很棒，AI本来就在帮助他们变得高效。看到小朋友自己写一个Agent出来，我也觉得特别有意思。至于传媒，包括文字，我自己以前也干过，这一类AI生成的东西现在确实还少一点“灵魂”。
蒲凡：我刚才想说，AI反而像我们的护城河，让“手搓文字”的人显得更有价值。回到我的问题：你现在已经成了老师傅，要重新理解年轻。你当年也是带着年轻、莽和冲劲进来的，现在轮到你去理解下一代了。
余璐：团队小伙伴这些年轻人的特质都有，我还会看他们身上有没有那股不服输的劲。我刚入行时因为非科班，多少有一点畏惧权威、不敢问，甚至有小小的自卑。现在很多90后、00后完全没有这个包袱，不管是不是自己专业，只要觉得不对，面对院士也敢问。我很喜欢这一点。他们也会自己做大量交叉验证，而且现在工具很多，效率非常高。我以前觉得自己的Mapping表已经做得很好了，现在有小伙伴能做得比我当年还好，我就觉得很棒。所以有些时候我觉得你会在他们身上看到当年你没做到的事情，这个点就会让我很兴奋。
蒲凡：尤其最近AI技术热潮里，行业对“年轻”已经追捧到近乎焦虑。友商最近还写过“00后投资人投05后创业者”之类的文章，年龄焦虑被拔得很高。
余璐：这种事情一直都有。90后投95后、95后投00后，再到00后创始人，每隔几年都会出现一波新的年龄标签。
蒲凡：曾经你就是那个“年轻”的主角，带着冲劲进入行业，也取得了不错的结果。现在行业又开始高度追捧年轻，而你已经站到了另一个位置。
余璐：我觉得评价创始人时，年不年轻并不重要，我刚才说的Native更重要：他的思维逻辑是不是从AI范式、Agent范式、Robotics范式里长出来的。这取决于他的成长路径。可能从大学刚入学、进计算机或机器人专业开始，就一直参加比赛，对这些东西非常熟。并不是研一就一定比博三强，还是要看前面的路径。我对“年轻”的定义，更接近“Native”：你是什么领域的Native，这很重要。
蒲凡：所以我总结一下，脱离成长环境谈年轻，就是一种耍流氓行为。
小野酱：我最近也观察到一个现象，某大厂开始招一些70后，这在互联网公司里并不常见。太年轻的人有时做事缺少定力：一个事情很冲地做完，觉得挺好就结束了，但没有沉淀、复盘，也没有想下一次怎么迭代。更有资历的人加入，可能反而能形成一种平衡和合力。
余璐：VC毕竟是小团队，不像大公司需要那么庞大的组织。我们团队最大时也没超过20人，核心团队一直非常稳定。CFO、陶总都在公司很多年，现在几个VP也基本都超过5年。团队稳定以后，你会很清楚哪里缺什么，新招的人就是去补缺口，把整个团队一点点补齐。
我一直跟来面试的人说，我们从来不崇尚内部恶性竞争。我们希望大家抱团，一起在外面滚雪球。雪球内部越扎实，往外滚得越快。团队氛围一直很好，大家互相分享信息，再根据每个人的长板和短板去分工。我自己相对比较平衡，有点像六边形战士，每一块都没有特别长，但综合能力比较强。我不觉得每个人都需要补成六边形，其他点别不及格就好，发挥自己的长处。这个过程中我们就在不断的把我们团队慢慢的去融好。
“超人不会飞”
蒲凡：我突然想到周杰伦《十一月的萧邦》之后有一张专辑叫《我很忙》，再后面有首歌叫《超人不会飞》。他其实也在讲：词曲、编曲、MV、公司，很多事都自己做，但超人也会累。你有没有这种“超人不会飞”的时刻？我们聊了快两个小时，你一直都很亢奋。
小野酱：你的脆弱在哪里？
余璐：我觉得那不是脆弱，是无力感。一件事情我再怎么做都做不成时，会非常无力。募资时有一个晚上，我就处在这种状态：那天一件关键的事情没做成，我觉得整个局可能就崩了。我甚至觉得，如果这次没做成，我可能没有勇气再重来一遍。
那一晚上我完全睡不着，把所有最坏的情况都想了一遍。好在团队还在继续努力，后台同事几个晚上不睡觉、通宵解决问题。第二天早上他们发来一条消息：“搞定了。”我马上就好了，说接着干。
前一天晚上还觉得这事不行了，躺在床上想以后怎么办、不干VC还能干什么，一条消息过来，马上又起来干。我好像一直是这样。如果只是我自己可控的事情，很多时候心态调整几分钟就能好；真正让我崩溃的是那些完全不可控的部分。
蒲凡：那时候你的角色已经不一样了。你是合伙人、管理合伙人，背后有团队，大家对你有期待，你也肩负着这些期待。我自己很容易内耗的一种场景，就是别人对我有期待，或者别人帮了我很大的忙，我不想辜负他，这时会给自己施加巨大的压力。
小野酱：但是压力越大，可能动作就会变形。
余璐：是会的，我是觉得压力大的时候动作会变形，一定要在自己状态好的时候干一些重要的事情。有时候执念太深，会为了这件事妥协很多。反而在自己状态最好的时候去做难的事情，会更顺。
蒲凡：最后想请你分享一点方法。你有没有刻意训练自己减少内耗？
余璐：有。一个方法是问自己：内耗对你有什么好处吗？如果没有，就别一边休息一边责怪自己。你在看电视，就好好看电视；喝这杯咖啡，就珍惜这个Moment。活在当下很重要。还有一个方法是复盘。有些事情结果没有那么好，我会问自己：换回当时那个时间点，再做一次选择，我还会这么选吗？很多时候答案是会，因为那已经是当下综合所有信息做出的最好选择。你在当下做的最好的选择是权衡利弊的所有东西。
蒲凡：我经常被问“如果穿越回去，会选哪个时间点”。我后来发现，我还是喜欢现在。穿越回2010年、2015年，我也不觉得自己会有更好的选择。
余璐：还有一点：如果今天不干这件事，未来会不会后悔？如果会后悔，那就赶紧去干，还耗什么？干就完了，又不是没有条件。
蒲凡：有条件，这句话很好，这句话高亮。
余璐：这是我在商学院跟我们队长学的。他每次都说：“干就完了，又不是没有条件。”我一开始只理解“干就完了”，后来才明白“又不是没有条件”更重要。你身后已经有很好的积淀，你对自己有信心，也知道自己做很多事情都能做成。重启干任何事情都可以。
蒲凡：“又不是没有条件”这句话里其实藏着一个方法：要像山洞里的恶龙一样，定期盘点自己的宝藏。很多时候，人突然回头才发现自己已经积累了这么多能力。大家太忙，往往没时间表扬自己、盘点自己到底会什么。可只有知道自己手里有什么，才会明白“咱又不是没有条件”。
余璐：大部分人都不是一无所有。我有段时间不知道未来还能干什么，朋友就说：“你做饭这么好吃，我们给你50万，你开餐厅。”我一下觉得，原来这也是我的底。爸妈不给钱，朋友还愿意投我50万开餐厅。后来这个“底”越来越厚。你其实有条件，只是经常忽视自己已经拥有的东西。平时总盯着更难、更够不到的东西，这是很好的自我驱动；但难受的时候，就别再只看够不到的，回头看看自己已经拥有什么。
蒲凡：这又说回东亚教育。很多东亚小孩特别容易低估自己，总觉得回望自己、表扬自己是一件“不配得”的事。
余璐：我这两年才开始学着表扬自己。以前募资时特别容易把自己放到很低的位置。募完以后也没有立刻好起来，还是会跟别人比：有人募得更好，别人太厉害了，我也想做到，却做不到。后来这半年、一年，我才慢慢想明白：自己已经做了很多，要不断肯定已经完成的事情、取得的成就，也要看到自己的心在慢慢长大。周围越来越多人有压力、不开心，你也开始要承载团队、家人、朋友的一些情绪，给大家一点温暖。这样慢慢会聚起越来越多的人。
蒲凡：说到底，很多人都困在“我执”里。“空”是个特别重要的状态。
小野酱：我的感触是，这个行业板块轮动太快，项目发展太快，方法论的迭代和废除也太快，募资方式、策略也一直在变。行业里的人可能更需要放下自己的过去。美元基金长期拥有的强势和话语权，很多人也没想到会变成今天这样，心态未必都已经跟着转过来。
蒲凡：所以佛家说苦集灭道，你看得道前面那个字是灭。你苦集，你把那些我执集在一起要灭，灭完了以后才得道。
余璐：我一直不觉得自己特别outstanding。我觉得自己是个普通人。以前有人说我不聪明，我后来才发现自己其实还挺聪明，但我一直不觉得自己是学霸，或者那2%的人。
小野酱：够用的聪明？我觉得你可能有更多street smart。
余璐：一个普通人不可能对抗行业。真正最厉害的那1%可以引领行业，带着后面的2%、3%往前走，再有7%的人跟着他们一起赚到钱。我觉得我能做那7%的人。通过努力，我可以先做7%，再努力变成那2%、3%，离最前面的人更近。我并不想成为那1%，我也不可能振臂一呼，所有人都跟着我干。我可以做到离他们更近，离他们的思想更近。他们看得早，我晚一点也OK，只要保持贴近就行。没有必要去对抗行业、对抗时代，越对抗，内耗越多。
小野酱：所以标题有了：做7%的投资人。
投中网原创
36氪2026年度「产业投资行业」系列名册正式发布Part01
技术越往产业深处走，
资本越需要拿出钱以外的本事
一家创业公司的股东，也可能是它的第一批客户。
2025年，美团、比亚迪、TCL等产业力量，已经出现在具身智能企业的融资名单中。进入“十五五”开局之年，人工智能、先进制造、半导体等领域的技术竞争继续向产业深处推进。创业公司需要资金，也需要一条能试产的产线、一批愿意测试新品的客户，以及技术走出实验室之后的第一张订单。
产业资本的分量，恰恰在这些具体的环节里显现。
2026年的中国最具影响力产业投资机构，勾勒出了一幅有实体产业纵深的资本版图。北汽产投、广汽资本、吉利资本背后，是汽车工业积累的制造体系；联想创投、海尔资本、小米产投，连接着庞大的终端与供应链；中芯聚源、芯联资本等机构，则靠近芯片产业的核心环节。腾讯投资、米哈游、三七互娱创投基金也在其中，产业资本的来源远比“制造业的钱”更丰富。
这张名单上，还有智元创投A计划。一个仍在成长中的机器人产业，已经开始为下一代技术提供资本。曾经作为融资对象的新公司，也有机会成为新一轮创新的组织者。
与单纯的资金供给相比，这些出资人更接近技术的使用现场。机器人能否在产线上连续工作，芯片能否通过客户验证，新材料能否以稳定良率交付，答案往往掌握在产业链内部。进入这一现场，既能帮助企业缩短商业化路径，也让投资判断获得财务报表之外的依据。
当然，拥有产业资源，只是起点。资源能否向被投企业开放，合作能否转化为持续订单，企业能否在服务大客户的同时保有自己的技术路线，同样考验投资人的能力。产业协同有价值，也需要分寸。
于是耐心不再只是一种美德，它是一种能力——需要被组织架构、决策机制与考核周期真实地支撑起来。
而支撑这种耐心的，不只是产业资本一方。
当技术从实验室走向产线，从样机走向批量交付，资金的结构也在发生变化。国投创合、国新基金等国家级、省市级引导基金共同构成了LP阵营的压舱石，它们以政策目标为锚，撬动社会资本进入战略性新兴产业，在量子计算、核聚变、生物医药等长周期赛道上提供了更多耐心。
而亦庄国投母基金、雄安基金、成都产投等地方国资平台更带着土地、厂房、订单和产业政策一同入场，成为创业公司落地时最先接触到的“产业接口”。
平安保险、太平洋保险、泰康保险等大型险资的回归，中金资本、元禾辰坤等市场化母基金的持续赋能，为一级市场注入了体量庞大、耐心更足的长期资金，这意味着LP端对GP的筛选标准正在从“追高回报”转向“稳健配置”。
当基金的存续期逼近、LP对流动性的诉求增强，S基金的出现，则为一级市场提供了流动性出口。它让“耐心资本”有了更灵活的节奏，也让创业公司在融资轮次之间获得了更多喘息空间。
这些力量共同构成了当下中国一级市场的资本生态，它们彼此交织，也彼此制衡。
在连接技术与资本的另一端，精品投行也在接受产业能力的检验。光源资本、高鹄资本、多维资本位列产业影响力榜前三，IO资本、云道资本、驼峰资本位列产业成长力榜前三。对FA而言，理解技术路线、匹配资本诉求、推进交易落地，构成了服务产业的基本功。
这份名册记录的，是那些已经把这件事做成了制度的人。围绕募投管退数据，结合产业落地、技术赋能与退出表现，36氪创投研究院正式发布「2026年度产业投资系列名册」。这份名册关注的，是资本进入产业之后，留下了什么。
Part02
一个赛道里的答案，
越来越多地藏在另一个赛道里
人工智能与具身智能的两份TOP30名单，有19家机构重合。
超过六成的交集，提示了一条正在连接起来的技术路径。大模型向物理世界延伸，需要机器人承接感知与行动，也需要芯片、材料、精密制造提供支撑。一个看似独立的新赛道，背后往往连接着多个产业的积累。投资人的研究半径，也随之越过了原来的行业边界。
这19家机构中，有红杉中国、高瓴创投、IDG资本等熟悉的名字。一份机器人的投资备忘录，既要回答模型与数据的问题，也要回答制造成本、供应链与客户采购的问题。研究的门槛，恰恰存在于这些知识的连接处。
但十个赛道，并不共享同一张商业化时间表。
人工智能与具身智能面临快速迭代中的技术选择；半导体、新材料、先进制造，需要穿过客户验证与规模交付；新能源要在效率、成本和竞争格局中重新寻找利润空间；生命科学、航空航天与前沿科技，往往需要更长的研发周期。新消费则把问题直接摆到用户面前：产品能否获得持续购买，增长能否留下利润。
把这些行业放进同一套增长模板，很容易误判一家公司的价值。研发周期、客户需求与验证方式各不相同，热门方向可以迅速形成共识，具体项目仍要接受各自行业的检验。
技术的边界在变，专业积累并未失效。产业纵深的中坚力量，并不总是那些最响亮的名字。Monolith砺思资本、麟阁创投、云时资本之于具身智能，冯源资本、汇芯投资、张江浩珩之于半导体，孚腾资本、和达投资之于生命科学……它们的管理规模同赛道中未必领先，但在各自那一段产业链上，是绕不开的存在。
风口奖励反应速度，专业奖励长期积累。本次评选依托线上调研与线下走访，以募投管退客观数据为基础，结合产业落地、技术赋能和退出表现，观察不同赛道中的投资实践。规模与项目数量构成记录的一部分，机构能否理解产业的具体难题，同样关系到投资的成色。
36氪创投研究院「2026年度十大赛道产业投资机构系列名册」正式发布。技术正在重新连接产业，这份名单记录着参与其中的资本力量、背后的投资人，以及各自抵达的深度。
Part03
技术更迭的速度，
正在改写资历的分量
他们没有过去，所以没有包袱。
这份名单里，年龄最大的创始人，出生于2000年。十家企业的入选者全部为00后，其中九位出生于2000年至2001年。他们创办或参与创办的公司，已有七家成立于2025年及以后。求学、研发、融资与组建团队，出现在同一段人生履历里。一些年轻人还在校园，公司已经开始运转。
人才的来处，也有鲜明的技术底色。四位入选者拥有清华大学的学习或研究经历，名单还包括来自北京理工大学、斯坦福大学、加州大学伯克利分校等高校的青年。有人继续读博，有人在完成学业之前选择创业。大学里积累的知识，开始直接接受产业问题的检验。
按榜单的赛道归类，五位投身具身智能与智能硬件，另外五位分布于人工智能及其与新消费、文化娱乐的交叉领域。沿着项目继续往下看，年轻创业者已经进入相当细的技术环节：刘松铭的LiberAI聚焦物理世界模型，秦深涛的渊澈太初切入机器人动作数据采集，胡钰承的潜界科技将触觉引入具身基座模型。
这些选择指向了新产业尚待补齐的底层能力。在尚无成熟路径的技术领域，研究积累有机会先于从业年限，成为创业的起点。年轻人由此获得的机会，也深入到了技术路线与产品形态的定义之中。
另一批机会，来自他们熟悉的生活。李文轩的ThetaWave AI围绕学生学习与备考构建产品，岑荣康的PulsePixel AI连接海外消费需求与中国供应链，刘品村的银鸟工作室则通过原创游戏探索互动与情感体验。技术训练之外，对具体用户的理解，同样构成创业的起点。
我们也想保留一点清醒。
“小天才”三个字，装得下期待，装不下公司的全部难题。入选者的大多数，尚未经历过一个完整的周期：也许没有见过融资窗口关闭的样子，也许没有处理过一次真正的产线爬坡，也许没有在订单与现金流之间做过取舍。技术领先可以让一家公司出生，但让它活下去的，是另一套完全不同的能力。
名册不是加冕，它只是记录：在2026年，中国最受关注的一批年轻人选择了做什么，以及市场用真金白银回应了什么。
36氪创投研究院正式发布「2026年度中国最受投资人关注的小天才创始人TOP10」，记录这批年轻人开始独立定义技术与产品的时刻。
别怪宁德时代赚得多宁德时代一发财报，下游车企必定愁眉苦脸。
什么“宁德时代利润超过七家头部车企总和”“车企利润都被电池厂拿走”，说的都是汽车行业日子苦，而矛头直指日赚斗金的供应商。
相比下游大客户，宁德时代的确赚的太多。2018年，上汽净利润是宁德时代的10倍，今年上半年只有后者的三分之一。汽车行业1954亿的利润，也只够换算4.5个宁德时代。
行业第一次感受宁德时代的印钞速度是在2022年，彼时原材料碳酸锂价格暴涨逼近60万一吨，电池成本水涨船高，车企叫苦不迭，宁德时代“挣扎”在盈利边缘小赚了300亿。
此后宁德变成宁王，广汽前董事长曾庆洪的那句抱怨“我不是在给宁德时代打工吗”也逐渐从吐槽变成车企日常。
时至今日，车企一边在价格战里卷生卷死，一边在媲美消费电子的迭代周期里烧钱搞研发，到头来利润大头被上游电池厂拿走。不仅利润单薄，还得排着队打预付款锁定乙方的优质产能。
宁德时代也许有错，但车企沦为打工人并非一家供应商说了算。
谁偷走了利润
过去几年，汽车行业陷入了一个“收入持续提高，利润不断下滑”的怪圈。
相比2022年，去年汽车行业收入增加1.8万亿，利润减少710亿。车多卖了700万辆，但不仅没有创造新的利润，反而拉低了原本的水平。今年上半年，行业利润直接抹掉490亿，同比暴减20%。
汽车行业的日子越苦，车企给宁德时代打工的说法就越真切。
作为产业链上游盈利能力惊人的供应商，宁德时代过去几年利润屡创新高，去年一举突破700亿。今年上半年利润超过400亿，让行业专家如坐针毡。
乘联会秘书长崔东树率先表态，称车企一定要造电池，拿回利润分配的话语权；电池工业协会专家王建新比较委婉，提议车企和电池厂联合研发或者合资建厂，曲线救国[1]。
矛头一致对准上游，可问题是，汽车行业利润变薄不能全部归责于电池厂。二者利润出现分歧，根源是汽车产业链上下游发展不同步。
首先是所处阶段不同。
中国汽车市场自2018年后进入存量时代，过去七年近乎零增长，年销量维持在2700万辆左右。大盘没变多少，内部又分化剧烈。
燃油车的份额从95%缩水超过三分之一，一年少卖900万辆；新能源车销量则增长12倍以上，拿下了半壁江山。对应的，传统车企业绩普遍下滑，以新能源业务为主的表现刚好相反。
比如上汽，2018年净利润高达360亿，如今加把劲勉强100亿出头。同一时期，比亚迪利润从27亿扩大到326亿。也就是说，汽车行业并非家家利润缩水，只是内部分配出了问题。
汽车行业计算利润要考虑挨打的燃油车，而宁德时代的利润建立在快速增长的新能源市场上。只要车多卖一辆，电池装机量必定增长，想不赚钱都难。
其次是出海进度不同。
相比国内，海外竞争相对温和毛利率更高，是天然的利润高地。最近几年，车企和电池厂都在积极规划出海抢洋人的饭碗，不过进度明显一快一慢。
总体上，汽车行业在海外还在艰难渗透，远远没到收获期。反观动力电池行业，不仅在新能源车全面爆发前走出国门，TOP10也成功打进了六家公司，其中又以宁德时代进展最快。
今年上半年，宁德时代国内份额提高到46%，海外市场也增至39.9%[2]，凭借断层领先的市占率，宁德时代赚到了让国内车企望尘莫及的净利润。
如果上游的暴利和下游的困境长期存在，外界就容易建立因果关系，从而忽略造成这种局面的真正原因。
罪魁祸首
汽车行业利润暴减，电池成本一度是头号背锅侠。
动力电池是单车价值量最高的零部件，意味着供应商有天然优势赚走一辆车最多的利润。假设比亚迪从宁德时代采购电池，单车2万的毛利恐怕也得分宁德时代一半。
但事实是，过去十年，动力电池价格下滑幅度超过60%，单Wh电芯从2016年1块多降到如今3毛钱，足够一块60kWh的电池省下几万块。
到今天，电池成本仍在影响整车利润，说到底是车企自己卷出来的。
一方面，随着电池技术成熟和成本下降，新能源车纷纷开始堆大电池，容量提高反而让系统成本降不下来。另一方面，很多车企内部都是一款车型配一款电芯，外加单独开模生产电池包，无形中加大了成本开支[2]。
而内卷的形成源于一个更结构性的矛盾：汽车市场格局太分散了。
国内前五家车企上半年销量彼此相差不到20万辆，新势力更是贴身肉搏，没有绝对领先可言，这种分散迫使车企主动内卷，更要命的是，车企只能默许供应商的强势，自己拿10%的毛利，供应商拿20%。
这才是造成汽车行业盈利困境的元凶。
相比早早呈现寡头格局，即“宁德时代+比亚迪+其他”结构的动力电池市场，汽车行业的集中度非常低。
宁德时代国内装机份额约等于第二名到第十名的总和，上汽作为汽车行业的老大哥只有13%，险胜比亚迪和吉利。只看新能源车市场，比亚迪也不到25%[5]。
大部分工业产业链里，谁集中度高谁话语权大。集中度高的一方很容易形成价格默契，避免陷入高烈度的价格战，同时越集中就越稀缺，越有资格提条件。
汽车产业链正处于上游集中下游分散的阶段，车企面对上游没有话语权，面对下游也没什么定价权。
当原材料碳酸锂价格暴涨，宁德时代可以凭借“你不买有的是人买”的底气，将成本转嫁给下游车企，甚至要求先打预付款。当产能供不应求，车企就必须包下产线，还得承诺产量波动幅度。
电池涨价车企得自己扛，即便在价格战里杀红眼，也不敢将成本轻易转嫁给消费者，利润两头挤压。
好消息是，市场集中度错配导致的利润分配不均是阶段性问题。这一点，汽车市场可以参考手机。
话语权重塑
2016年，智能手机行业发生了两件大事，一是高通怒告魅族侵权，再是三星断供小米屏幕。
高通早年有项铁腕政策“No License，No Chips”，简单说，要买高通的基带芯片，就必须按手机售价支付专利授权费，卖多少部交多少部的钱。强如苹果也得低头，唯独魅族想先用后付，被高通告上法庭。
小米和三星的旧怨则源于一次供应商交流会，双方不欢而散，三星高管因为这事上书总部陈情，直接断掉了小米手机AMOLED屏幕货源，急的雷军亲自赔礼道歉。
十年前，高通和三星之所以强势，是因为高通在基带芯片和无线通信市场近乎垄断，三星也掌握着全球99%的AMOLED产能，反而是下游手机群雄混战，彼此话语权不成比例。
时至今日，手机市场形成稳定的“三星+苹果+中国TOP5”格局，上游高通受联发科挑衅，三星显示也被中国公司紧追，此时两家公司不仅不会翻脸拍桌子，还会端正态度连夜组织管理层拜访大客户。
产业链话语权的重置，本质是上游垄断地位瓦解，下游加速集中的结果。
与手机类似，如今汽车市场格局也极为分散，在售汽车品牌超过130个，年销百万辆的却屈指可数。头部车企极限拉扯，谁都不想退让半步，客观上说，汽车行业的整合出清烈度远超当年的手机。
最直接的体现是价格战，从2023年1月特斯拉带头下调Model 3/Y价格算起，新一轮价格战已经打了三年半。
今年上半年，汽车行业单车收入增长5%，单车毛利下降17%，原来一台30万的车毛利2万多，现在只剩1万出头[7]。当新车迭代周期压缩到以月为单位，今天的新车下个月变成旧车滞销，价格战就是最有效的出清手段。
短期结果是，汽车行业利润越打越薄，但长期来看，随着弱势车企批量倒下，市场就会向头部集中。
假设头部车企每家都能年销百万辆，哪怕将手中的电池订单分出30%，也足以影响上游供应商的生死存亡。上游要维持产能利用率，不得不低头，产业链的利润也会重新分配。
那个时候，人们也许不再关心谁赚得多谁赚得少了，值得关心的是，重获话语权的汽车行业究竟能创造多少公众价值。
新能源产业的崛起和壮大，说到底是宏观的产业叙事，与微观个体关系不大，但也正因如此，普通人的利益很容易被抽象为“人力成本”“运营负担”，而不是客观具体的人。
如果崛起注定要以牺牲普通人的利益为代价，那这场胜利未免太过苍凉。回过头看，宁德时代涨薪200元被群嘲，但真相很可能是，宁德时代提供的待遇已经是中国制造业最好的水平了。Chainalysis：中国开源AI模型致区块链恶意指令激增440%Techub News 消息，Chainalysis 报告显示，自无限制中国开源AI模型推出以来，攻击者将恶意软件指令发布至区块链的频率激增440%。每日链上恶意写入量在不到一年内从2.06次升至11.1次。
报告称，该技术被称为区块链死投（BDD），攻击者将恶意负载存储在链上交易和智能合约中，利用区块链的持久性维持网络攻击活动。目前朝鲜、伊朗等国家背景的黑客已成为主要活动来源。
Chainalysis 指出，2025年中旬强大的开源中国模型发布，消除了编写恶意代码的技能壁垒，导致此类攻击爆炸式增长。攻击现已蔓延至加密领域之外，例如2026年8月 ChainDrop 供应链攻击影响了超440个 npm 软件包。 （BeInCrypto）Revolut 遭 300 万美元公开勒索后称未与攻击者直接接触Techub News 消息，Revolut 表示在遭到 300 万美元公开勒索要求后，未与攻击者进行直接接触。该公司同时披露，自 2025 年 7 月以来恶意区块链写入量激增 440%，称高容量开源中国人工智能模型已能生成防护有限的恶意代码。
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