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新加坡金管局发布首份 RWA 监管文件！17 大案例首次明确合规边界，香港跟不跟？撰文：梁宇
编审：赵一丹
2025 年 11 月 4 日，新加坡金融管理局（MAS）掀开了现实世界资产（RWA）代币化监管的新篇章。《资本市场产品代币化指南》通过 17 个典型案例首次系统界定代币化资产的边界，标志着全球 RWA 监管从模糊探索迈向规则化落地，让长期处于「灰色地带」的市场迎来了前所未有的明晰规则。这不仅意味着新加坡完成了从「监管悬空」到「合规落地」的关键跨越，也为全球 RWA 探索提供了可复制的范式。
在这场制度与技术交织的革新中，MAS 强调「经济实质优于形式」和「技术中性」原则，让传统金融与区块链创新在同一张规则图谱下运行。从银行资本配置到跨境资产流动，从机构试点到零售市场拓展，新加坡的实践正在重塑市场信任、优化风险控制，并成为亚太乃至全球 RWA 合规的观察窗口。
一、监管转折点：从政策演进到市场响应
2025 年 11 月 14 日，新加坡金融管理局发布《资本市场产品代币化指南》，为 RWA 领域提供了首份全面监管框架。这一举措并非孤立事件，而是新加坡数字资产监管演进的关键节点。根据 MAS 公开政策脉络，其监管体系构建始于 2019 年《支付服务法》，逐步扩展至 2020 年《数字代币发行指南》、2022 年《数字资产咨询文件》，最终形成当前覆盖发行、交易、托管的完整制度体系。
市场对监管明确性的需求已积累多年。Chainalysis《2025 年全球加密资产采用指数》显示，新加坡 24.4%的成年人口持有数字资产，在亚太地区位列第一。与此同时，凯捷《2025 年全球财富报告》指出，亚洲家族办公室将 3%-5%的资产配置于数字资产，但监管不确定性长期制约其进一步增长。MAS 此次指南的发布，直接回应了市场对规则清晰化的迫切需求。
值得注意的是，新加坡选择此时推出指南与国际监管协同密切相关。2025 年 6 月，巴塞尔银行监管委员会正式实施加密资产资本要求，将代币化传统资产纳入银行资本框架；同年 10 月，欧盟《加密资产市场法规》完成关键立法程序。新加坡的指南在时间与内容上与全球监管趋势形成呼应，体现其构建国际合规标准的意图。
二、监管哲学：技术中性原则与经济实质分析
MAS 在指南中明确其监管哲学基于「同样的活动、同样的风险、同样的监管结果」原则。这一表述源自国际证监会组织《金融科技监管原则》，但新加坡通过具体案例将其转化为可操作的判断标准。根据指南第 2.3 条，判断代币是否属于资本市场产品的核心是「经济实质分析」，需综合评估代币特征、发行人意图、整体结构及附带的权利束。
与美国 SEC 依赖的「Howey Test」相比，新加坡框架更强调多维因素的综合权衡。例如，案例 3 中某平台发行附带回购条款的钻石代币，尽管被宣传为「功能型代币」，但因固定价格回购承诺被认定为债券。这种判断方式与瑞士 FINMA 的「代币分类框架」有相似之处，但新加坡通过案例形式大幅提升了监管可预测性。
指南还明确排除「证券型代币」「功能型代币」等行业术语的法律效力。MAS 在附录中说明，此类标签可能模糊代币的经济实质，导致监管套利。这一立场与香港证监会 2024 年《虚拟资产交易平台指引》形成对比——后者仍保留「证券型代币」分类，但要求平台逐案评估性质。
三、合规三维地图：资产类型、权利属性与法律架构
新加坡框架为项目方提供了从三个维度评估合规路径的清晰地图：
资产维度决定基础合规成本。高流动性标准化资产如国债、股票代币化难度较低，而非标资产需复杂法律结构。例如，案例 6 中代币化基金因汇集投资者资金并委托专业管理，被认定为集合投资计划，需遵循授权、披露及投资限制等要求。而案例 16 中代表数字艺术品的 NFT 因主要赋予知识产权权益，未被纳入监管。
权利维度是监管定性的核心。指南通过案例 1 与案例 13 的对比阐明边界：代表公司所有权且具备分红权的代币被认定为股份，而仅赋予平台治理投票权的代币则不视为资本市场产品。权利与金融属性关联越紧密，监管要求越严格。
架构维度关乎合规实施路径。项目方需评估是否需设立特殊目的实体、是否需托管安排及审计要求。案例 5 中，通过信托结构包装债券的代币被判定为独立金融产品，发行人需承担单独披露义务。复杂架构虽可部分隔离风险，但无法改变底层资产的经济实质。
四、银行业影响：资本要求与业务模式重构
MAS 在 2025 年 3 月发布的咨询文件中明确，将全面实施巴塞尔委员会对银行加密资产的资本标准。该框架将加密资产分为两类：第 1 组包括通证化传统资产与合格稳定币，资本处理基于底层资产；第 2 组则包含无许可区块链资产，适用 1250%的风险权重。
这一分类对银行参与 RWA 市场产生深远影响。例如，星展银行在以太坊发行的代币化票据因采用许可链结构，可能被归入第 1 组；而同类产品若部署于无许可链，则面临资本计提门槛大幅提升。摩根大通《2025 年代币化报告》指出，部分欧洲银行已因此调整技术路线，优先选择许可链或混合架构。
银行业务模式也随之重构。渣打银行创新部门负责人指出，其代币化债券发行从「投资者导向」转向「资本效率导向」，通过架构设计优化风险权重。这种转变印证了监管规则对市场行为的直接塑造力。
五、双城竞合：香港与新加坡的监管路径与市场实践
香港与新加坡在 RWA 监管中展现出鲜明差异，主要体现在三方面：
法律框架层面，香港依托《证券及期货条例》与VASP发牌制度，形成以牌照为中心的监管模式；新加坡则以《证券期货法》《支付服务法》及 DTSP 规则构建功能监管体系。前者更注重机构准入，后者更关注经济活动实质。
监管文化层面，香港金管局通过「常青计划」主导政府绿色债券代币化，体现自上而下的推广路径；新加坡「守护者计划」则联合 40 余家国际机构，构建行业共治生态。这种差异折射出两地市场结构的不同——香港背靠内地资产池，新加坡面向全球流动性。
技术整合层面，香港要求沙盒项目接入港元稳定币结算层，强化主权货币地位；新加坡发布《资产代币化技术白皮书》2.0，推动跨链互操作标准。两者分别代表「闭环可控」与「开放互联」的技术哲学。
这种制度差异直接塑造了金融机构的布局策略。汇丰采用双总部模式，在香港发行内地城投债代币，在新加坡拓展 REITs 代币化零售业务；蚂蚁数科在香港获取 1、4、9 号牌照处理内地关联资产，在新加坡申请支付牌照构建 XSGD 结算通道；摩根大通 Onyx 选择新加坡开展零售 REITs，因监管标准更易向全球复制。
市场实践清晰反映了两地比较优势：香港在连接内地资产端具独特地位，新加坡在规则输出与技术标准化方面领先。招银国际通过多链部署实现首只港新互认基金代币化，为跨市场协作提供了新范式。
六、监管创新：披露扩展、控制权界定与域外管辖
MAS 框架包含三项突破性创新：
披露要求从财务扩展到技术。指南第 3.7 条要求发行人披露 DLT 类型、智能合约审计、私钥管理等技术细节，并明确链上记录与法律权属的映射关系。这种「技术透明」原则可能成为全球范本。
控制权定义重塑托管边界。MAS 将「控制」界定为「有能力访问或转移代币」，且不要求排他性。这意味着多签钱包服务商、DeFi 协议管理员可能被认定为托管方，需申请相应牌照。
域外管辖封堵监管套利。依据《证券期货法》第 339 条，MAS 可对「对新加坡产生实质性影响」的境外活动行使管辖权。结合 DTSP 规则中「在或来自新加坡」的宽泛解释，离岸架构的监管豁免空间大幅收窄。
新加坡指南的发布加速了全球 RWA 监管协同。欧盟基于 MiCA 框架将代币化资产纳入现有金融工具监管；日本金融厅 2025 年修订《金融工具交易法》，明确代币化证券适用传统规则；阿布扎比全球市场通过 FSRA 数字资产框架，在英美法系下构建灵活制度。
技术驱动也日益显著。蚂蚁数科 Layer 2 链实现 10 万 TPS，为毫秒级清算提供基础；Chainlink DECO 协议通过零知识证明验证链下资产，解决信息不对称问题。这些创新正推动 RWA 从「概念验证」迈向「规模应用」。
未来格局可能呈现双轨演进：香港成为内地优质资产的数字发行中心，新加坡专注规则输出与跨链标准。但两地竞争本质是「合规与创新」平衡术的实践——监管既要防范风险，又不能窒息创新。正如 MAS 首席金融科技官所说：「我们的目标不是最严格的规则，而是最清晰的规则。」
部分资料的文章来源：
·《新加坡金管局发布 RWA 发行指导框架！十七种代币案例详解！香港可以抄作业了？》
·《新加坡代币化新规「突袭」 亚太金融中心争夺战再起》
·《解读：新加坡金融管理局资产代币化的商业化计划》
新加坡金管局新规解析：加强打击「空壳型」加密机构撰文：Aiying 艾盈
新加坡金融管理局（MAS）近期发布了针对数字代币服务提供商（DTSP）的拟议监管更新。此举在 Web3 行业引发了广泛的关注和讨论。Aiying 艾盈作为一家专注于 Web3 合规服务的咨询机构，深度分析了这次 MAS 新规的背景、内容及其潜在影响。解读这些新规对 Web3 企业在新加坡及亚太地区的布局和发展可能存在的影响。
一、MAS 的新规：打击「空壳型」DTSP
MAS 于 10 月 4 日发布了有关数字代币服务提供商（DTSP）许可的拟议监管更新，尤其针对那些所谓的「空壳型」DTSP。新规意味着合规门槛显著提高，也预示着新加坡对加密行业的监管会更加严格。自 2020 年以来，新加坡通过严格的反洗钱（AML）和打击恐怖主义融资（CFT）规则来筛选 DTSP，而此次咨询则在合规性和商业模式的合理性方面提出了更高的要求，特别是对那些并未在本地开展实质性业务的公司。
参考：新加坡《2024 年反洗钱风险评估报告》——内外部洗钱挑战、常见洗钱手法、各金融部门洗钱风险情况
根据《金融服务与市场法案》（FSMB），MAS 希望加强对那些以新加坡为基地但并不在当地开展实质性业务的 DTSP 的监管。这些所谓的「空壳型」DTSP 有可能被用于洗钱等非法活动。MAS 的新规表明，他们对风险管理和维护新加坡金融体系声誉有着高度重视，并计划对这些 DTSP 进行更加严格的审查。
二、数字代币服务提供商涉及的主要法案及其关系
在理解此次 MAS 的新规之前，有必要了解目前涉及 DTSP 的相关法案及其相互关系。
《金融服务与市场法案》（FSMB）：该法案于 2022 年通过，但具体实施和适用的细则仍在 MAS 的公开咨询和准备中，事实旨在为监管提供数字代币服务的个人、合作伙伴和公司建立法律框架。FSMB 扩展了数字代币服务的定义，涵盖了更广泛的商业活动，并授权 MAS 对那些虽以新加坡为枢纽但在新加坡本地没有实质业务的 DTSP 进行监管。
《支付服务法》（PS Act）：该法案对数字支付代币（如加密货币）和支付服务提供者实施监管，确保这些服务在新加坡的安全运行。对于在新加坡提供支付服务的 DTSP，PS Act 对其许可证和合规有详细要求。详情请阅读《【长文图解】全面解读新加坡支付业务监管框架及虚拟资产 DPT 牌照要求》
《证券与期货法》（SFA）：该法案主要针对资本市场产品的交易和监管，涵盖了代币化证券等数字资产。对于涉及证券相关的 DTSP，SFA 也适用于其相关活动。
这三个法案相辅相成，共同形成了 DTSP 在新加坡运营的合规要求框架，简单来说，FSMB 为数字代币服务提供了总体性的监管框架，它像一个大伞覆盖所有相关服务，而 PS Act 和 SFA 则为不同类型的具体业务（例如支付和证券）提供了更细致的指导和要求。这种组合确保了 DTSP 在新加坡的运营既有宏观上的监管标准，也有针对性和实用性的操作指引，使得监管既全面又具体。
三、《金融服务与市场法案》新的要求标准
从 MAS 的咨询文件来看，DTSP 想要获得许可必须满足一系列的具体要求，包括但不限于以下几点：
基本资本要求：DTSP 需至少持有 25 万新加坡元的基本资本，以证明其财务稳定性和运营承诺。
本地合规团队：DTSP 必须在新加坡设立合规团队，包括至少一名常驻的执行董事和合伙人，确保在本地有实际的管理和合规监督能力。
独立审计机制：DTSP 需要进行独立的审计，涵盖网络安全、财务合规等方面，并定期提交审计报告以证明其符合监管标准。
渗透测试和网络安全要求：企业需执行渗透测试并修复所有高风险的安全漏洞，以确保其技术平台的安全性和数据完整性。
独立的合规职能：DTSP 需在新加坡设立独立的合规职能，由具有适当资质的管理层合规官领导，确保合规工作的独立性和有效性。
审计安排：需建立足够的审计安排，以评估和确保合规控制的有效性。审计需具备独立性并与业务规模、性质和复杂性相称。
办公场所要求：企业必须在新加坡设有永久的办公场所，以便于 MAS 的现场检查和监管监督。
这些措施无疑提高了合规成本，并且对于那些不打算在新加坡开展实质性业务的企业，MAS 还会对其业务模式的合理性进行深入审查。这些措施无疑提高了合规成本，并且对于那些不打算在新加坡开展实质性业务的企业，MAS 还会对其业务模式的合理性进行深入审查。
这种严格的许可制度显然旨在增加透明度、确保资金流向的合法合规，但也加重了 Web3 企业的合规负担。特别是对于全球化扩展中的 Web3 公司来说，新加坡的新规是否还具有吸引力是一个关键问题。MAS 提出的种种要求可能导致许多公司重新评估在新加坡设立基地的战略。
四、企业应该做好哪些准备？
Aiying 建议，在面对这些新规时，企业应重点关注以下几点：
合规团队的建立：根据 MAS 的要求，DTSP 必须在新加坡设立合规团队，由合适资质的管理层合规官领导。因此，企业应尽早规划合规架构，尤其是本地合规人员的招募和培训。
审计与网络安全：MAS 强调了渗透测试和审计的重要性。企业应确保其网络安全体系符合 MAS 的标准，并通过独立审计来验证合规控制的有效性。
合理的商业模式设计：对于希望在新加坡获取牌照但主要业务在其他地区的企业，必须能够向 MAS 合理解释其商业模式的必要性及可信度，以便获得批准。
资本准备与风险评估：企业应确保符合 25 万新加坡元的最低资本要求，同时进行充分的风险评估，以应对未来可能的监管变化。
五、具体实施时间及过渡政策
MAS 对这些新指南和要求的公众咨询将持续到 11 月 4 日。尽管尚未明确最终确定这些措施的具体日期，但 MAS 表示一旦措施定案，公众将仅有大约四周的过渡期来实施新措施。届时，任何在新加坡运营但未获得 MAS 许可证的 DTSP 都必须停止或暂停在新加坡的业务。
MAS 强调，这些新措施对于保障新加坡金融体系的完整性，以及与不断变化的国际数字资产标准保持一致，至关重要。对于加密资产行业的观察者来说，关键在于这些严格的新规定是否会吸引 DTSP 寻求在新加坡的合规运营，还是会因为合规成本过高而让一些创新者望而却步。
这一问题在亚太地区的背景下也同样存在，特别是在香港。近年来，香港在数字资产领域积极表现，设立了监管沙盒以支持稳定币发行者和探索代币化用例的金融机构，并明确指出数字资产创新是其金融业增长的重要推动力。作为 Web3 的机构在亚太乃至全球如何做合规架构的选择对于长远发展尤为重要，Aiying 艾盈也将为大家持续提供专业且有实操经验的分享。
FSMB 法案：https://www.mas.gov.sg/-/media/mas-media-library/publications/consultations/amld/2024/dtsp-consultation---final-for-publication.pdf
新加坡金管局祭加密监管新制！禁杠杆与保证金交易、信用卡加密支付来源：abmedia；明报
编辑：Techub News-June
新加坡金融管理局（MAS）昨公布，收到市场对数字支付代币（Digital Payment Token，DPT）服务提供商拟议法规的回馈意见后，推出商业行为和投资者准入措施，以限制潜在对投资者的伤害。
在昨日 (23) 推出一系列严格监管措施，旨在降低潜在的消费者损失风险。包括要求加密实体不得提供散户用户杠杆及保证金交易，并禁止信用卡的加密货币支付，同时也允许交易所在披露利益冲突后，拟定自己的代币上市标准。
MAS指出，DPT服务提供商应阻止零售投资者的加密货币投机行为，包括禁止接受本地发行的信用卡付款、提供加密货币交易激励措施以及为零售投资者提供融资、保证金或杠杆交易，将由2024年中期开始分阶段生效。
此外，MAS亦发布与商业行为有关的规则，包括要求加密货币服务提供商发布管理DPT上市的政策、程序和标准，并建立有效的程序来处理客户投诉和解决纠纷。
据悉，该规则涵盖了各个方面，包括业务行为、消费者保护、以及技术与网络风险管理等。
(新加坡要求加密平台透过信托保管用户资产，禁止向散户提供借贷及质押服务)
首先，该规定提供了 DPT 服务提供商在业务上须遵循的指导方针：
须识别、减轻并清楚披露潜在的利益冲突
得以制定、公布并遵守 DPT 上市的标准与程序
建立有效且流畅的用户投诉 SOP
确保其交易系统的高可用性及可恢复性
同时，该规定也在消费者保护措施制订了一些限制，以阻止散户用户的不理性加密货币投机行为，包括：
评估并确定用户对 DPT 服务的风险意识
禁止提供任何加密货币的交易激励措施
禁止提供信贷融资、杠杆及保证金交易
禁止使用当地发行的信用卡进行加密货币支付
加密货币将排除在散户投资者的净资产计算之外
新闻稿说明，该规则将在 2024 年中期分阶段生效，以向所有 DPT 服务提供商提供充分的过渡期。
前 MAS 人员：新加坡监管已相对宽松
前 MAS 人员 Angela Ang 对此表示：
MAS 对于打击投机性交易的立场始终一致，不过，他们在某些领域采取了相对宽松的措施，表明 MAS 愿意倾听行业的意见。并补充，香港的规范更加严格，仅允许交易所上架符合监管机构标准的代币。
MAS副董事总经理（金融监管）Ho Hern Shin表示：
即便有着这些业务限制及投资者保护措施，但它们并不能完全使投资者免于加密货币交易固有的投机性及高风险所带来的损失。同时警告，消费者在使用 DPT 服务时须保持谨慎，尤其是在与不受监管的海内外实体 (包括海外实体) 互动时。
MAS 积极建立加密货币监管框架
近期，新加坡当局专注于批准各加密公司的数字支付代币 (DPT) 服务主要支付机构 (MPI) 许可证，近 2 个月以来，包括美国交易所 Coinbase、南韩交易所 Upbit、台湾交易所 XREX等，都已获得 MAS 的初步原则性批准或颁发执照。
据了解，获颁该执照的业者能够进行多项支付服务，而不受交易金额或流动资金的金额限制。
今年 8 月，MAS 也出台了最终版本的稳定币监管框架。
MAS副董事总经理（金融监管）Ho Hern Shin表示：
DPT 服务提供商有义务维护与其平台互动及投资者利益。 虽然这些商业行为和消费者准入措施可以帮助实现这一目标，但无法使投资者免受与加密货币交易固有的投机性和高风险性质相关的损失。我们敦促投资者保持警惕并极谨慎，不要与不受监管的实体（包括海外实体）打交道。新加坡金管局将 White Deer Club 列入投资者警示名单Techub News 消息，新加坡金融管理局（MAS）发布投资者警示，已将 White Deer Club（由 New Omaten Productions Technology Pte. Ltd. 运营）列入其投资者警示名单（IAL）。该名单旨在提醒公众注意可能涉及未经授权或可疑金融活动的实体。
MAS 在其官网提供了IAL查询链接，公众可访问以核实公司或个人的监管状态。（@MAS_sg）新加坡金管局发布稳定币监管修正案拟禁止向持有者付息Techub News 消息，新加坡金融管理局发布支付服务法修正案，拟建立「MAS-SCS」稳定币框架，要求储备资产始终维持在面额 100%以上，并禁止发行方向持有者付息。公众咨询开放至 2026 年 10 月 16 日。
新规适用于与新加坡元或 G10 货币挂钩的单一流通稳定币，未受监管的稳定币将被视为数字支付代币（DPTs）。该机构表示，此举旨在帮助用户区分合规稳定币，并在资产代币化趋势下提供可信结算资产，降低金融体系风险。（CoinPost）新加坡金管局发布稳定币监管修正案草案，拟禁止付息并征询公众意见Techub News 消息，新加坡金融管理局（MAS）9月1日发布了《支付服务法》修正案草案，旨在为稳定币监管建立正式框架。草案要求发行方必须持有100%或以上的高质量储备资产，并禁止向稳定币持有者支付利息。MAS现就该草案公开征询公众意见，截止日期为2026年10月16日。
该修正案主要针对与新加坡元或任何G10货币挂钩的单一货币稳定币，旨在确保其价值稳定并加强用户保护。监管框架还包括对发行方的许可要求、储备资产管理和赎回机制等规定。（CoinPost）新加坡金管局拟允许跨境稳定币纳入监管框架Techub News 消息，新加坡金管局周二启动公众咨询，拟修订《支付服务法》实施稳定币框架，允许与外国发行方联合发行稳定币并纳入 MAS 监管框架。
该机构还考虑认可少数受海外同等框架监管的外国发行稳定币，用于跨境批发交易。提案同时要求发行方禁止支付利息，须开展压力测试并制定恢复与有序退出计划，公众咨询将于 10 月 16 日截止。（Cointelegraph）新加坡金管局拟规范外国稳定币发行并禁止利息支付Techub News 消息，新加坡金管局提议修订《支付服务法》，将稳定币框架纳入法律，涵盖外国发行商监管、利息支付禁令及退出计划，公众咨询开放至 10 月 16 日。
该提案允许新加坡与外国实体联合发行的稳定币在风险可控前提下获得监管认定，并考虑认可少数受海外同等监管框架约束的外国稳定币。新规要求受监管发行人实施压力测试、制定恢复计划并满足有序退出要求。（crypto.news）新加坡金管局提议稳定币发行需持牌且100%储备，不付息Techub News 消息，新加坡金融管理局（MAS）提议修订《支付服务法》，以创建专门的稳定币发行许可证。根据提案，稳定币发行人必须持有100%储备资产，且不得向持有者支付利息。
该提案旨在为在新加坡发行的与新加坡元或任何G10货币挂钩的稳定币建立监管框架，以增强用户信心和金融稳定。 （@WuBlockchain）新加坡金管局拨款1.73亿美元支持未来三年金融科技创新Techub News 消息，新加坡金融管理局（MAS）宣布，将在未来三年内拨款1.73亿美元，用于支持金融科技领域的创新、区域增长和技术采用，并加强人才储备，以巩固其全球金融科技领导地位。
（Crypto Briefing）前新加坡金管局官员 Ziqing Ang 加入 TRM Labs 担任亚太政策主管Techub News 消息，区块链情报公司 TRM Labs 任命前新加坡金融管理局官员 Ziqing Ang 为亚太区政策主管。该公司追踪数据显示，2025年调整后的加密货币犯罪金额超过1030亿美元。Ziqing Ang 此前在新加坡金管局负责数字资产和金融科技政策制定。
（Crypto.news）Kyber Network 声明其不受新加坡金管局监管Techub News 消息，去中心化流动性协议 Kyber Network 表示，其运营不受新加坡金融管理局（MAS）监管。该声明突显了全球监管框架演变与 DeFi 运营之间日益紧张的关系。（Crypto Briefing）新加坡金管局考虑降低对冲基金及资管机构税率Techub News 消息，新加坡金融管理局正与投资机构协商降低对冲基金和资产管理公司税负，拟将附带权益适用税率降至 0%，并下调现有激励计划下的 10% 税率门槛，以提升对机构资本的吸引力。
该举措是新加坡 2026 年预算案的一部分，政府已推出 40% 企业所得税减免及 15 亿新元股票市场发展计划。尽管谈判未明确提及加密代币，但结合新加坡对个人数字资产免征资本利得税的政策，加密货币基金有望获得显著税务优势。（CryptoBriefing）撰文：梁宇 编审：赵一丹 2025 年 11 月 4 日，新加坡金融管理局（MAS）掀开了现实世界资产（RWA）代币化监管的新篇章。《资本市场产品代币化指南》通过 17 个典型案例首次系统界定代币化资产的边界，标志着全球 RWA 监管从模糊探索迈向规则化落地，让长期处于「灰色地带」的市场迎来了前所未有的明晰规则。这不仅意味着新加坡完成了从「监管悬空」到「合规落地」的关键跨越，也为全球 RWA 探索提供了可复制的范式。 在这场制度与技术交织的革新中，MAS 强调「经济实质优于形式」和「技术中性」原则，让传统金融与区块链创新在同一张规则图谱下运行。从银行资本配置到跨境资产流动，从机构试点到零售市场拓展，新加坡的实践正在重塑市场信任、优化风险控制，并成为亚太乃至全球 RWA 合规的观察窗口。 一、监管转折点：从政策演进到市场响应 2025 年 11 月 14 日，新加坡金融管理局发布《资本市场产品代币化指南》，为 RWA 领域提供了首份全面监管框架。这一举措并非孤立事件，而是新加坡数字资产监管演进的关键节点。根据 MAS 公开政策脉络，其监管体系构建始于 2019 年《支付服务法》，逐步扩展至 2020 年《数字代币发行指南》、2022 年《数字资产咨询文件》，最终形成当前覆盖发行、交易、托管的完整制度体系。 市场对监管明确性的需求已积累多年。Chainalysis《2025 年全球加密资产采用指数》显示，新加坡 24.4%的成年人口持有数字资产，在亚太地区位列第一。与此同时，凯捷《2025 年全球财富报告》指出，亚洲家族办公室将 3%-5%的资产配置于数字资产，但监管不确定性长期制约其进一步增长。MAS 此次指南的发布，直接回应了市场对规则清晰化的迫切需求。 值得注意的是，新加坡选择此时推出指南与国际监管协同密切相关。2025 年 6 月，巴塞尔银行监管委员会正式实施加密资产资本要求，将代币化传统资产纳入银行资本框架；同年 10 月，欧盟《加密资产市场法规》完成关键立法程序。新加坡的指南在时间与内容上与全球监管趋势形成呼应，体现其构建国际合规标准的意图。 二、监管哲学：技术中性原则与经济实质分析 MAS 在指南中明确其监管哲学基于「同样的活动、同样的风险、同样的监管结果」原则。这一表述源自国际证监会组织《金融科技监管原则》，但新加坡通过具体案例将其转化为可操作的判断标准。根据指南第 2.3 条，判断代币是否属于资本市场产品的核心是「经济实质分析」，需综合评估代币特征、发行人意图、整体结构及附带的权利束。 与美国 SEC 依赖的「Howey Test」相比，新加坡框架更强调多维因素的综合权衡。例如，案例 3 中某平台发行附带回购条款的钻石代币，尽管被宣传为「功能型代币」，但因固定价格回购承诺被认定为债券。这种判断方式与瑞士 FINMA 的「代币分类框架」有相似之处，但新加坡通过案例形式大幅提升了监管可预测性。 指南还明确排除「证券型代币」「功能型代币」等行业术语的法律效力。MAS 在附录中说明，此类标签可能模糊代币的经济实质，导致监管套利。这一立场与香港证监会 2024 年《虚拟资产交易平台指引》形成对比——后者仍保留「证券型代币」分类，但要求平台逐案评估性质。 三、合规三维地图：资产类型、权利属性与法律架构 新加坡框架为项目方提供了从三个维度评估合规路径的清晰地图： 资产维度决定基础合规成本。高流动性标准化资产如国债、股票代币化难度较低，而非标资产需复杂法律结构。例如，案例 6 中代币化基金因汇集投资者资金并委托专业管理，被认定为集合投资计划，需遵循授权、披露及投资限制等要求。而案例 16 中代表数字艺术品的 NFT 因主要赋予知识产权权益，未被纳入监管。 权利维度是监管定性的核心。指南通过案例 1 与案例 13 的对比阐明边界：代表公司所有权且具备分红权的代币被认定为股份，而仅赋予平台治理投票权的代币则不视为资本市场产品。权利与金融属性关联越紧密，监管要求越严格。 架构维度关乎合规实施路径。项目方需评估是否需设立特殊目的实体、是否需托管安排及审计要求。案例 5 中，通过信托结构包装债券的代币被判定为独立金融产品，发行人需承担单独披露义务。复杂架构虽可部分隔离风险，但无法改变底层资产的经济实质。 四、银行业影响：资本要求与业务模式重构 MAS 在 2025 年 3 月发布的咨询文件中明确，将全面实施巴塞尔委员会对银行加密资产的资本标准。该框架将加密资产分为两类：第 1 组包括通证化传统资产与合格稳定币，资本处理基于底层资产；第 2 组则包含无许可区块链资产，适用 1250%的风险权重。 这一分类对银行参与 RWA 市场产生深远影响。例如，星展银行在以太坊发行的代币化票据因采用许可链结构，可能被归入第 1 组；而同类产品若部署于无许可链，则面临资本计提门槛大幅提升。摩根大通《2025 年代币化报告》指出，部分欧洲银行已因此调整技术路线，优先选择许可链或混合架构。 银行业务模式也随之重构。渣打银行创新部门负责人指出，其代币化债券发行从「投资者导向」转向「资本效率导向」，通过架构设计优化风险权重。这种转变印证了监管规则对市场行为的直接塑造力。 五、双城竞合：香港与新加坡的监管路径与市场实践 香港与新加坡在 RWA 监管中展现出鲜明差异，主要体现在三方面： 法律框架层面，香港依托《证券及期货条例》与VASP发牌制度，形成以牌照为中心的监管模式；新加坡则以《证券期货法》《支付服务法》及 DTSP 规则构建功能监管体系。前者更注重机构准入，后者更关注经济活动实质。 监管文化层面，香港金管局通过「常青计划」主导政府绿色债券代币化，体现自上而下的推广路径；新加坡「守护者计划」则联合 40 余家国际机构，构建行业共治生态。这种差异折射出两地市场结构的不同——香港背靠内地资产池，新加坡面向全球流动性。 技术整合层面，香港要求沙盒项目接入港元稳定币结算层，强化主权货币地位；新加坡发布《资产代币化技术白皮书》2.0，推动跨链互操作标准。两者分别代表「闭环可控」与「开放互联」的技术哲学。 这种制度差异直接塑造了金融机构的布局策略。汇丰采用双总部模式，在香港发行内地城投债代币，在新加坡拓展 REITs 代币化零售业务；蚂蚁数科在香港获取 1、4、9 号牌照处理内地关联资产，在新加坡申请支付牌照构建 XSGD 结算通道；摩根大通 Onyx 选择新加坡开展零售 REITs，因监管标准更易向全球复制。 市场实践清晰反映了两地比较优势：香港在连接内地资产端具独特地位，新加坡在规则输出与技术标准化方面领先。招银国际通过多链部署实现首只港新互认基金代币化，为跨市场协作提供了新范式。 六、监管创新：披露扩展、控制权界定与域外管辖 MAS 框架包含三项突破性创新： 披露要求从财务扩展到技术。指南第 3.7 条要求发行人披露 DLT 类型、智能合约审计、私钥管理等技术细节，并明确链上记录与法律权属的映射关系。这种「技术透明」原则可能成为全球范本。 控制权定义重塑托管边界。MAS 将「控制」界定为「有能力访问或转移代币」，且不要求排他性。这意味着多签钱包服务商、DeFi 协议管理员可能被认定为托管方，需申请相应牌照。 域外管辖封堵监管套利。依据《证券期货法》第 339 条，MAS 可对「对新加坡产生实质性影响」的境外活动行使管辖权。结合 DTSP 规则中「在或来自新加坡」的宽泛解释，离岸架构的监管豁免空间大幅收窄。 新加坡指南的发布加速了全球 RWA 监管协同。欧盟基于 MiCA 框架将代币化资产纳入现有金融工具监管；日本金融厅 2025 年修订《金融工具交易法》，明确代币化证券适用传统规则；阿布扎比全球市场通过 FSRA 数字资产框架，在英美法系下构建灵活制度。 技术驱动也日益显著。蚂蚁数科 Layer 2 链实现 10 万 TPS，为毫秒级清算提供基础；Chainlink DECO 协议通过零知识证明验证链下资产，解决信息不对称问题。这些创新正推动 RWA 从「概念验证」迈向「规模应用」。 未来格局可能呈现双轨演进：香港成为内地优质资产的数字发行中心，新加坡专注规则输出与跨链标准。但两地竞争本质是「合规与创新」平衡术的实践——监管既要防范风险，又不能窒息创新。正如 MAS 首席金融科技官所说：「我们的目标不是最严格的规则，而是最清晰的规则。」 部分资料的文章来源： ·《新加坡金管局发布 RWA 发行指导框架！十七种代币案例详解！香港可以抄作业了？》 ·《新加坡代币化新规「突袭」 亚太金融中心争夺战再起》 ·《解读：新加坡金融管理局资产代币化的商业化计划》
