谁是“聪明钱”？

导读 不同资金的行为特征有何差异？谁对市场更有前瞻意义？港股作为离岸市场，本身就需要与其他市场争夺投资者的关注，同时港股成交活跃度较低，对资金的变化更敏感，因此更适合来观察资金行为。 实际结果可能略反直觉：1）主动外资是市场与基本面的同步甚至滞后指标，更多是“趋势加强”，没趋势也就没有大流入。2）被动外资因为体量小且流入可能只是其他市场的顺带，故参考价值较小。3）南向资金反而呈现一定“聪明钱”的特征，尤其在边际变化上：高点流入放缓，低点流入加速。 资金的信号意义在基本面弱和外部流动性紧的宏观环境下更显著。此时，若南向加速流入往往意味着底部，若海外加速流入往往意味着顶部，反之亦然。 当前正是如此。过去一个月，南向流入放缓，主动外资流入加速，意味着仍是波段和结构，符合我们一直以来对指数震荡走势的判断。 2026年以来，港股与包括A股在内的周边市场表现持续错位，呈现典型的“跷跷板”效应。上半年韩股、A股科技板块不断走强时，港股跑输且资金流出，6月下旬科技股回调后，港股得以反弹且有资金流入。 类似现象并非今年独有，2025年甚至更早之前也是如此：对内，2025年上半年港股风头强劲伴随着南向持续流入，下半年A股走强后南向流入放缓；对外，海外资金也会随日本、印度、韩国等股市吸引力的变化调整对港股的配置。 图表：2025年上半年港股走强、南向持续流入；下半年A股走强后，南向流入放缓 资料来源：Wind，中金公司研究部 图表：海外资金也会随韩国等股市吸引力的变化调整对港股的配置 资料来源：EPFR，中金公司研究部 之所以会出现这种现象，归根结底在于港股是一个“离岸市场”，缺乏本土资金使其需要与其他市场“争夺”不同投资者的“关注”，不同资金在各市场间重新配置，便会呈现“跷跷板”效应，而港股本身较低的成交活跃度也会放大资金变化的影响，更凸显了不同资金行为的重要性。 但这自然会带来一个问题：不同资金的行为受什么驱动？对市场走势有无前瞻意义？换言之，谁是领先市场的“聪明钱”？ 复盘2016年以来南向与海外资金动向与市场表现的关系，我们发现以下结论：1）南向资金的流入流出与市场强相关，但也会体现出一定的“聪明钱”特征，如在港股上涨较多后流入放缓、在港股下跌或跑输A股后加快买入。相比险资，主动公募和ETF的市场跟随特征更明显；2）主动外资通常在表现和盈利预期改善后才加速流入，是滞后指标；被动外资规模小且更多受非中国市场的申赎影响，参考价值不大；3）中国信用周期震荡或海外流动性收紧时，资金的参考价值更大：此时，南向加速流入多意味着市场反弹在即；主动外资加速流入则对应后续收益转弱。反之亦然，南向流速明显放缓或转为流出对应市场可能见顶，主动外资加速流出多反映市场此前弱势。 港股不同资金的行为特征：南向有“聪明钱”特征，主动外资是滞后指标，被动外资参考价值不大 过去十年，虽然南向与海外被动资金都有结构性的长期流入力量，但在短期市场定价上，我们发现短期的资金变动更重要。因此，我们从“资金流速变化”和“相对收益变化”两个维度观察：“流速变化”定义为过去1个月日均净流入与过去3个月日均净流入之差；“收益变化”采用恒指相对其他市场指数过去1个月表现的变化。 一、南向：与市场强相关；高位时放缓、低位时加快；保险长期增持，公募与ETF跟随市场 首先，整体趋势上，南向资金与市场表现高度相关：历史上南向资金流入较多年份如2017年（3,399亿港币）、2024年（8,079亿港币）和2025年（1.4万亿港币），恒指涨幅同样较大，分别上涨36%、18%和28%；恒指下跌的年份，如2018年下跌14%，南向年度仅净流入827亿港币，为2015年以来历史最低。具体到港股跑赢A股的阶段更是如此：2020年10月-2021年2月，疫情后政策发力推动居民部门信用周期、消费和地产修复，恒指大幅跑赢上证综指，南向移动平均30天流入规模也达到156亿港币的历史高点。2024年4月-2025年4月也是如此，“924”后政策预期改善和2025年初DeepSeek带动中国资产重估，港股累计跑赢A股30ppt，南向移动平均30天流入规模达到120亿港币的历史次高。 图表：南向流入较多的年份，恒指涨幅也较大 资料来源：Wind，中金公司研究部 图表：港股跑赢A股时，南向整体加速流入 资料来源：Wind，中金公司研究部 其次，边际变化上，南向资金往往在大涨后流入放缓，在港股下跌或跑输A股后反而加快买入，并呈现一定的“聪明钱”特征。2021年4月恒指相对上证超额收益持续走高，南向却转为净流出，随后市场也转为跑输。2024年10月也类似，恒指快速跑赢上证指数，南向资金流入反而放缓。反之，当港股大跌时，我们反而会看到南向流入加速，例如2022年11月，恒指大幅下跌且跑输上证指数，但南向资金却加速流入，2024年12月也是如此，随后市场也逐渐见底。定量测算佐证了这一特征，南向资金的流速与过去1-2个月恒指相对上证收益的相关系数均约为-0.1，即港股跑输A股时，南向资金会加快买入，跑输时买入会放缓。 进一步看，当南向流入速度处于历史前20%时，恒指随后20个交易日平均上涨1.7%；南向流入由加快转为放缓后，恒指通常在3-5个交易日后转为走弱，随后20个交易日平均下跌1.6%，由此体现出一定低位加仓和高位止盈的能力，因此具备“聪明钱”特征。 图表：港股呈现一定“聪明钱”特征，在上涨较多后放缓流入，在下跌或跑输A股后加快买入 资料来源：Wind，中金公司研究部 分不同类型投资者来看： ► 险资是南向主要的长期买入力量，也会在港股大幅下跌时增配、上涨较多时减持，红利大概率是主要配置方向。1）规模上，据中国保险资管业协会统计，2024年末险资港股持仓8,105亿人民币，港股通投资余额约7,622亿人民币，我们假设险资按照港股:A股1:4比例增持权益资产，估算2026年二季度险资港股通投资余额升至1.2万亿人民币，占南向持仓的25-30%。2）方向上，南向长期增持电信、能源等高分红板块，这也符合险资久期长，需要匹配负债端的特征。3）节奏上，险资倾向于跌时多买、涨多后少买，我们估算，险资季度净流入与恒指季度收益的相关系数约为-0.4。市场下跌时，由于股息率和AH折价吸引力提高，险资或倾向于增配，比如3Q21-1Q22港股下跌，但同期险资估算仍净流入超过800亿港币；但市场上涨后险资也会阶段性减少配置，甚至转为净流出以获利兑现，比如4Q22和3Q24时。 图表：险资持续增配港股，是南向较稳定的长期配置力量 资料来源：Wind，国家金融监管总局，中金公司研究部 ► 主动公募和ETF更多是跟随市场，上涨时加速流入，下跌时转为流出。我们估算两者季度净流入与恒指当季收益相关系数为0.4。主动公募受基金申赎、相对业绩和基金经理仓位调整影响，行情改善后投资者申购和基金经理增配往往同步增加；ETF同样受产品申购、发行以及投资者风险偏好影响，整体表现为上涨时流入更多。例如，2025年南向资金大幅流入1.4万亿港币，2026年至今流入约3,700亿港币，不及去年同期一半，我们测算主动公募和ETF可以解释南向同比降幅中的60%，可能是主要拖累。 我们估算险资近五年每个季度平均稳健流入约250亿港币，2025-2026年也维持了这一趋势，去年增加和今年减少的部分均主要源自主动公募和ETF资金，其中主动公募由2025年上半年流入500亿港币转为今年上半年流出760亿港币，ETF则由流入转为流出740亿港币。 图表：主动公募配置波动较大，资金流向与市场表现同向 资料来源：Wind，中金公司研究部 图表：南向ETF资金2025年大幅扩张，2026年以来转为流出 资料来源：Wind，中金公司研究部 二、外资：主动外资是滞后指标，被动外资参考价值较弱 参考MSCI的统计，以其新兴市场指数为基准的主动基金规模占四分之三，被动基金仅占四分之一，主动资金从规模占绝对主导，且被动资金流入可能更多反映的是对整体新兴市场而非单独对中国市场的配置，都大大降低了被动资金的参考价值，因此我们建议以主动外资作为观察对象。 ► 主动外资是市场和盈利的滞后指标，滞后一到两个季度。1）2017年4月底后主动外资转为流入港股，此前恒生指数已从2016年底低点反弹13%，盈利预期也开始改善。随后主动外资累计流入约50亿美元，但恒指于2018年初见顶，资金则到2018年5月才流出，滞后约一到两个季度。2）2020年11月起主动外资加速回流港股，恒指较当年3月低点反弹约12%，盈利预期也已经上行，此后主动外资累计流入约250亿美元，但指数早在2021年2月见顶，资金流入却持续至2021年9月，较市场高点滞后半年。3）2019年初、2020年初和2023年初，主动外资三次短暂流入港股，也都发生在市场反弹、盈利预期改善之后。 图表：主动外资往往是市场和盈利变化的滞后指标 资料来源：EPFR，FactSte，Wind，中金公司研究部 定量测算也验证了这一点。我们测算港股相对其他市场的流速变化，与过去1-2个月相对收益的相关系数分别为0.4和0.3，说明港股跑赢后，主动外资才会提高配置。之所以如此，与海外主动基金以区域指数为基准的配置方式有关，基金要跑赢包含多个市场的基准指数，自然要优先配置一段时间内表现更强的子市场。例如，EPFR数据显示，由于中资股整体跑输韩股和中国台湾，2025年9月至2026年6月，专注全球新兴市场的主动基金对中资股的配置比例从27.8%下滑至18.8%，同期对韩股的配置比例却从11.0%升至21.6%、对中国台湾从17.1%升至23.6%，配置重心明显迁移。 图表：被动外资长期持续流入，成为亚洲市场结构性增量资金 资料来源：EPFR，中金公司研究部 ► 被动外资因为规模小且未必是配置中国，信号意义较小。2020年中以来，被动外资持续流入港股，累计流入约1200亿美元，但却未能改变2021-2024年港股长达三年的震荡下跌。原因在于，被动资金变化主要受全球被动投资规模影响，资金并非专门流向港股，而是先流入新兴市场指数产品，再按照指数权重自然配置到港股。因此，被动外资对短期市场走势的指示意义相对有限。 如何使用资金信号？中国信用周期震荡与海外流动性收紧时价值更大 那么，结合不同类型资金的行为特征，如何更好地利用资金信号来判断市场走势？ 虽然港股作为离岸市场对资金的变化更敏感，但资金毕竟只是影响市场走势的其中一个维度，更何况其他因素本身也会影响资金动向。 因此，我们发现，当基本面趋势不明确、而外围流动性也不处在有利环境下时（当前即是如此），资金的影响更大，反之资金可能不会起到主导。具体来看， ► 首先，中国信用周期明确扩张或收缩时，基本面的方向明确，此时资金变化的参考价值下降。南向流速在信用扩张和收缩阶段，与未来3个月恒指收益的相关系数趋近于零。主动外资流入规模在信用扩张和收缩阶段与未来恒指收益的相关系数同样接近零。历史上，2020年下半年中国信用周期持续扩张，南向虽在不同阶段流入放缓，但港股持续上涨；2021年信用周期转为收缩，即使海外流动性宽松、南向一度加速流入，但恒指依然承压；2024年“924”后信贷脉冲回升，资金与市场维持较长时间流入和上涨，均说明信用周期方向明确时，资金参考价值有限。 信用周期震荡阶段，资金信号意义更大：南向加速流入意味着市场可能见底，主动外资加速流入反而意味着港股可能转为跑输。广义财政赤字脉冲和私人社融脉冲方向反复，基本面缺乏明确方向、指数震荡时，我们测算：1）南向资金流速变化与恒指过去收益的相关系数约为-0.1，与未来收益的相关系数则为0.2，意味着南向倾向于在市场低位加速流入，后续市场或有修复，反之亦然。2）主动外资流入规模与恒指过去1-3个月收益的相关系数高达0.4-0.6，与恒指未来收益相关性则转为约-0.3，说明该阶段主动外资滞后特征明显，市场此前表现足够好，主动外资流速才会改善，但此时行情也已运行一段时间，后续收益反而转弱，反过来也是如此。比如4Q22，信用周期震荡，南向在港股阶段性见底前加速流入，同期主动外资仍跟随此前弱势继续卖出，随后港股反弹。 ► 其次，海外流动性收紧时，资金信号更具参考价值，例如美联储加息阶段，主动外资加速流入后港股反而可能会走弱，南向加快买入对应港股见底。相反，流动性转松后，两类规律均明显减弱。1）主动外资：美联储加息阶段，主动外资流入规模与未来1个月恒指收益的相关系数为-0.3，说明主动外资加速流入后收益反而趋弱，降息阶段这一相关性则收窄至接近零。2）南向资金：受联系汇率制和海外投资者持仓较高影响，美联储加息阶段港股较A股的折价更容易扩大，南向资金低位加速买入、高位加速卖出的特征也更为明显，南向资金流速与过去1-3个月恒指收益的相关系数约为-0.5，与未来3个月相对收益则为0.3，说明南向通常在市场走弱后加速流入，此后港股表现也更容易改善，反之亦然，降息阶段这一关系同样减弱。 图表：中国信用周期震荡和海外流动性收紧时更具参考价值 注：数据统计区间为2016年6月至2026年8月 资料来源：Wind，EPFR，中金公司研究部 对配置的启示：当前资金信号更重要，南向流入放缓，主动外资流入加速，意味着仍是结构机会 当前中国信用周期震荡走弱，海外流动性的约束上升，因此资金信号更值得关注。具体来看 ► 中国信用周期仍处于总量震荡、结构分化阶段，三季度广义财政赤字脉冲或有小幅修复。7月私人社融脉冲小幅走高，企业和居民信贷脉冲分化略有收窄，但广义财政赤字脉冲进一步走弱。往前看，我们测算，三季度广义财政赤字脉冲或向上修复，主要由于1-7月财政融资节奏偏慢，同比少增1.1万亿元，为之后预留发力空间，但财政全年总量增量有限、投资方向依然偏向科技和产业升级，因此可以带来阶段性修复，却难以使信用周期全面扩张。 图表：中国信用周期总量震荡、结构分化 资料来源：Wind，中金公司研究部 图表：1-7月财政融资节奏偏慢 资料来源：Wind，中金公司研究部 ► 海外流动性仍有约束，Jackson Hole会议后加息预期升温。沃什强调当前经济和就业仍有韧性，金融条件难言紧缩，只有确认通胀明确且足够快地回到2%目标，才意味着无需进一步行动，或表明美联储短期很难明确转向宽松，CME利率期货计入美联储9月加息预期概率为60.2%，因此短期单纯依靠海外流动性改善、推动港股估值扩张的空间有限（《沃什转鹰意味着什么？》）。 图表：CME利率期货计入美联储9月加息预期概率为60.2% 资料来源：CME，中金公司研究部 这一环境下，资金动向的重要性就更为凸显。过去一个月南向资金流入放缓，主动外资流入加速，根据我们上文中梳理的不同资金的特征，这意味着市场短期迎来较大机会的可能性有限，甚至可能走弱，这也符合近期的市场表现。 图表：过去一个月主动外资曾三周流入港股市场，南向资金流入放缓 资料来源：EPFR，Wind，中金公司研究部 因此，港股当前更适合关注波段行情和结构性机会，我们维持基准情形恒指点位26000-27000的判断。今年以来的走势也基本符合我们的判断，例如去年底市场普遍看到30000点甚至更高，我们在7月初提示港股呈现底部特征（《港股市场的底部特征》）、8月初提示后劲不足（《反弹还有多少后劲？》）。总结而言，短期依然是“赔率”思维，中长期走出持续性行情，仍需看到居民信用周期回升或互联网龙头产业突破，即需要“924时刻”或“DeepSeek时刻”。操作上，1）若港股上涨到接近位置，叠加主动外资较前期趋势加速回流、南向流入放缓，可适当获利兑现；2）若后续重新调整、南向资金再度较前期趋势加速流入，则可重新提高配置。 方向上，科技看产业、周期看美联储、消费看政策。短期如果科技进展有限，可以用分红适度对冲组合波动。我们自有的AI压力指数已从此前极端水平明显回落，压力最大的阶段已逐渐过去，产业基本面压力进一步缓解，但进一步向上仍需新的催化打开当前需求的“天花板”。科技仍可作为配置的主要方向，科技之外，从仓位集中度上可以往周期方向适度均衡，相反消费可能要等待四季度的财政政策进展。我们自有的跨市场和跨行业的胜率赔率框架显示，9月4日当周保险、交运、原材料、能源、半导体的赔率胜率综合打分较高。 图表：9月4日当周保险、交运、原材料、能源、半导体的赔率胜率综合打分较高 资料来源：Wind，FactSet，Bloomberg，中金公司研究部 Source 文章来源 本文摘自：2026年9月6日已经发布的《谁是“聪明钱”？》 刘刚，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867 王牧遥 分析员 SAC 执证编号：S0080525050003 SFC CE Ref：BWT054